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5月16日 17時0分
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フェイスブックがすごいわけ - 広木隆「ストラテジーレポート」

愛は国家を救うか?

20年前に別れた女性からフェイスブックの「友達リクエスト」が届いた。ちょっと躊躇したけれど「承認」ボタンをクリックした。

「驚いた。でもうれしかった」とフェイスブックでメッセージを送ると、彼女から返信があった。
「わたしも大人になったのよ。」

そういうことが現実に起きる。それがフェイスブックのすごいところだ。くだらない、と思われるだろうか?それは欧米人の感覚ではない。少なくとも情熱的なラテン民族はそうは思わないだろう。以下は田村耕太郎・前参議院議員のブログからの引用である。

注目すべきは、オランド新大統領がフランス史上初の事実婚のファーストレディを迎えることになるということだ。前のサルコジ大統領は大統領任期中に離婚と結婚をした史上初の大統領だった。新大統領も事実婚というところが柔軟なフランスらしい。このフランスの柔軟性が人口減少に歯止めをかけている。(中略)今や出生率で2.0を超えるほどに回復させた、その人口政策は大きな成果を上げているといえる。

フランスでは婚外子の割合が何と全体の50%を超えている。この背景には、婚外子を支える様々な支援制度がある。フランスでは別居していても共同親権なので、父親からの仕送りもある。子供が三歳までは国が月額約8万円の補助を出し、家賃の補助もある。フランスでは幼稚園から大学までの学費は基本的に無料である。所得額によって給食費も変わる。ここが日本の消費税議論で抜け落ちている“高い消費税の対価”である。「欧州の消費税は高いから日本も高くできる」という議論があるが、まず「欧州の社会保障の中身」を知るべきだ。

われわれ日本人が見習うべきはフランス人の恋愛能力である。“成人の10人に7人がカップルで暮らしている”という統計をどう見るべきか!日本には同種の統計はないが、これに遠く及ばないと思う。男女がまず求め合い、相手を確かめ合う。それを支える国の支援がある。まず「愛があってこその人生!」というのがフランスらしい。そしてその愛が国家の未来につながっていくように思う。


「その愛が国家の未来につながっていく」とはちょっと大袈裟な気もするが、少子高齢化で人口が減っていく日本にとって笑い飛ばせる話ではないと思う。

筆者のような「焼けぼっくい」は別にどうでもよいことだが、フェイスブックによる「出会い」はますます増えていくだろう。実際に、筆者の周囲でもフェイスブックをきっかけに「何十年ぶりに同窓会を開いた」「懐かしい○○に会った」などの声を頻繁に聞く。そうした人の輪や出会いがリアルの世界に広がっていく。そこではビジネス・チャンスもあれば男女が知り合う機会だってあるだろう。

フェイスブックが掲げるミッション(使命) - To make the world more open and connected. - 「世界をもっとオープンに、そしてつながったものに」 - は、着実に達成されつつあるようだ。それは、フェイスブックが上場申請の際に米証券取引委員会(SEC)に提出した書類Form S-1に記載された月間アクティブ・ユーザー数(MAU)増加の様子を見れば明らかだ(グラフ1)。第1四半期の月間アクティブ・ユーザー数は9億100万人で前年同期比33%増加している。フェイスブックで「つながった」友達の数は3月末で1,250億人(総数だから世界人口70億人の17倍!)。1日当たりにアップロードされる写真は3億枚である。



フェイスブックの成り立ち

映画「ソーシャル・ネットワーク」は、フェイスブック創業の顛末を描く物語である。もちろんフィクションなのだけれど、映画のオープニングとエンディングのシーンで明らかな通り、創業者マーク・ザッカーバーグの、ひとりの女性に対する感傷が主題のひとつである。(※ このレポートの構成も、オープニングとエンディングでひとりの女性に対する感傷を描く「ソーシャル・ネットワーク」と同じ立て付けになっていることに気づかれたい。)好きな女に対する愛情とその裏返しの憎悪。プライドと劣等感。その狭間に偶々(たまたま)生まれたビジネスと運命のいたずら ― それがフェイスブックだった、というのが鬼才デヴィッド・フィンチャー監督の捉え方だ。つまり、マーク・ザッカーバーグは、お勉強(とハッキング)はできるけど、「つまらないただのオタク」であるという人物造形である。時代の寵児である成功者の描き方としては極めて異例だ。

筆者は何もデヴィッド・フィンチャー監督の解釈を批判しているわけではない。むしろ逆で、そうした鬱屈した青年の悪ふざけが当初のフェイスブックの成り立ちそのものだったのだろうと思う。フェイスブックに限らず、ビジネスの成否はかなりの部分「運」に左右されるものだが、この映画を観ると尚更そういう思いが強くなる。フェイスブックとは文字通り「(顔)写真名鑑」。始まりはハーバード大学の学生名簿だった。デビッド・カークパトリック著「フェイスブック 若き天才の野望」には「発足当初のフェイスブックは若い男女の性的関心を巡るものが主だった」と書かれている。自身のプロフィールの「恋愛対象」で男性・女性を選べるのは今もかわりないが、当初は交際関係のオプションとして「求めている出会いの種類」というものがあって、一番人気は「行きずりの出会い」だったという。言ってみれば「出会い系サイト」の一種だった。それがいまや全世界で9億人が利用するネット上最大インフラのひとつとなった。昨年の中東・北アフリカのジャスミン革命では民衆が集結する原動力の役目も果たした。オタク学生の遊び心から始まったフェイスブックは世界を変えるツールになった。

米国IT企業最大のIPO前夜

そのフェイスブックが今週末の金曜日、いよいよ米国株式市場に上場してくる。新規公開(IPO)に伴う調達額は最大147億ドル。15日に再び届出を行い、当初のIPO仮条件の公募価格28〜35ドルから34〜38ドルに引き上げた。新たな仮条件レンジに基づく時価総額は920億〜1,030億ドル。これは既に米国IT業界の覇者のひとつであるアマゾン・ドット・コムに匹敵する時価総額であり、マクドナルドやシスコシステムズを凌ぐ規模である。2004年8月に272億ドルの時価総額で上場したグーグルをはるかに超える米国のIT企業最大の上場案件である。フェイスブックがSECに提出した書類に基づけば2011年の利益は10億ドルだ。仮に1,000億ドルの時価総額で上場してきた場合、実績ベースのPERは100倍ということになる。

フェイスブックの上場はその金額の大きさだけが注目されているわけではない。その歴史的意義が注目されているのだii。5月11日付の日経産業新聞はシリコンバレーからの記事をこう締めくくっている。「いずれにしてもフェイスブックのIPOはネット時代の到来を告げた閲覧ソフト開発の米ネットスケープ・コミュニケーションズ(95年)、あふれる情報をコンピューターで整理することに道筋を付けたグーグル(04年)に次ぐ歴史的な転換点になることは間違いない。関係者は多くの期待と一抹の不安を胸に、株式市場の審判の日を迎える。」

証券会社の盛り上がり方も当然半端ではない。IPO前では異例とされるアナリスト・カバレッジが増えている。今月の初めにウェッドブッシュ証券が「アウトパフォーム」、目標株価44ドルで開始したことに続き、7日にはスターン・アジーが目標株価46ドルで「バイ(買い)」の評価を付与。エバーコアとサスケハナもレーティングは未付与ながら、リサーチレポートを発行した。

筆者が日常的に使用する情報端末、ブルームバーグでも、フェイスブックのティッカー「FB」とタイプするだけで、既に Facebook Inc (US) と表示されフェイスブックの企業情報を見ることができる。業績予想の情報は、上述のスターン・アジー、エバーコアとサスケハナに加えてクレディアグリコールの4社が年間の予想EPSを出している。

調整済みEPSの予想の平均値は2012年が0.607ドル、2013年で0.75ドルである。仮に株価が上記ブローカーの目標株価46ドルとしても今期のPERは75倍、来期で61倍である。創業間もない高成長企業のPERが驚異的な高さになることは珍しくない。利益がまだ十分に出ていないから足元のPERは高く出るが、成長期待で買われるのだ。実際にグーグルが上場してきたときも、上場直後のPERは50〜60倍台、その年の年末には80倍近くまであったことを考えれば、極端な割高感はない(グラフ2)。



成長企業のバリュエーション

成長企業のバリュエーション、PERの倍率が高くなるのは、理論的には利益成長期待が分母の(k-g)を小さくするからと説明できる。伝統的な収益還元モデルのひとつ配当割引モデルを例にとって説明すれば、将来にわたる配当の流列を現在価値に割り引いたものが株価だが、ここで配当が一定の成長率で増加すると仮定すれば式(1)のように記述できる(定率成長モデル)。



配当Dを割り引く分母は、成長率gが大きいほど小さくなる。配当Dを利益Eに置き換えて、両辺をEで割ればPERの形になる。成長率gが大きいほど、分母は小さくなる。従って、PERは高くなる。

この式はg < k が条件である。ここで言う成長率gは「サステイナブル成長率」、すなわち将来にわたって維持可能な成長率が仮定されている。そうすると、創業間もない高成長企業の評価には使えない。その場合には当初の何年間かは高い成長率を当てはめ、その後はそれよりも低い一定水準の成長率が続いていくという2段階成長モデルというものを使用する。この2段階成長モデルも式(1)同様に成長率gを、割り引く分母を小さくする変数として見ることができる(式2)。



つまり高い成長率は分母の値を小さくするのでバリュエーション倍率の上昇につながるのである。

大手コンサルティング・ファームであるボストンコンサルティンググループ(BCG)は、「バリュー・クリエーターズ・レポート 2006」で以下のように述べている。

「継続的な売上成長は、平均を上回る株主価値の創造をもたらすのに不可欠だ。実際、ボストンコンサルティンググループ(BCG)の調査でも、株主価値向上において上位4分の1を占める企業では、売上成長が長期的なトータル・シェアホルダー・リターン(TSR)に最も貢献していることが示されている。」

しかし、同時に成長と株主価値の関係は、けっして単純明快なものではないとして、平均を上回る株主価値向上のために成長が必要だが、それだけでは不十分であるとも述べている。S&P500構成企業の成長率とトータル・シェアホルダー・リターン(TSR)のパフォーマンスは必ずしも一致していないデータが示されている。前段と明らかに矛盾する。これをどう解釈したらよいか。

ボストンコンサルティンググループ(BCG)が提唱する価値創造モデルは次の3つをトータル・シェアホルダー・リターン(TSR)の大きな要因として定義している。

1.ファンダメンタル・バリュー(企業の基礎的な経済価値、例えば売上高の成長など)
2.(各種バリュエーション指標の倍率に表される)投資家の期待
3.フリー・キャッシュフロー(の還元)

このうち成長企業において、フリー・キャッシュ・フローの還元を求めるのは無理なので、1と2が成長企業においては必須のパフォーマンス・ドライバーということになるが、有り体に言って、上述のパズル(矛盾)を解くキーワードは「成長も、バリュエーション向上も」両者ともが必要ということになる。その両者が揃わなくては、株式のトータルリターンの芳しい結果は期待できない。

このことは個別企業のリターンのみならず、もっと大きなセグメントである先進国株式市場と新興国株式市場のリターンの要因分解でも同様の結果が報告されているiv。例えば、市場のリターンの要因を配当、利益成長、バリュエーション、為替に分解して比較した場合、利益成長や配当といったファンダメンタルズには大した差がなく、先進国株式市場と新興国株式市場のリターン格差の大部分はバリュエーションの変化の違いによるもであったという分析である。

これらのことが示すのは、利益成長があってもバリュエーションが高まらないケースが有り得るということである。それは何故か。ひとつの答えは式(1)(2)の右辺分母にある割引率kが定数ではないということだろう。割引率kはリスクフリー金利にリスクプレミアムを上乗せして決まる。いくら成長率gが高くても、リスクプレミアムが高く要求されれば割引率kもまた大きくなり分母は小さくならない。それがバリュエーションが高くならない理由のひとつであると考えられる。

フェイスブックのバリュエーション

フェイスブックは果たして高いバリュエーションを市場から勝ち取ることができるだろうか。不安はある。それは、とりもなおさず、フェイスブックは果たして高い成長力を維持していけるのか、という点についての不安である。グラフ1を再掲しよう。着実に、一本調子に伸びてきている。しかし、これは月間ユーザー数(MAU)の伸びであって、利益の伸びではない。フェイスブックの収益は現在のところ、その9割が広告からである。もちろんMAUの伸びと広告収入はある程度比例するだろうが、完全にパラレルではない。フェイスブックの利益が黒字転換したのは2009年からである(グラフ3)。そこからの成長は、確かに目覚しいものだ。しかし、如何せん、レコードが短すぎる。これをもってこの先も高い利益成長が続くと判断するのは難しい。



しかも上場直前の2012年第1四半期は増収減益であった。SECへの届出書類によれば、第1四半期の売上高は10億5800万ドルで前年同期の7億3100万ドルと比べ45%増加した。純利益は2億500万ドル(希薄化後の1株当たり利益は0.09ドル)で、前年同期の2億3300万ドル(同0.11ドル)から12%減少した。2011年第4四半期の業績(売上高は11億3100万ドル、純利益は3億200万ドル)と比べれば6%減収、32%減益となる。 第1四半期における費用および支出の合計は6億7700万ドルで、前年同期の3億4300万ドル、および前期の5億8300万ドルから拡大している。これが減益の主因だから、一時的に費用がかさんだだけとも言えなくもないが、鳴り物入りで上場してこようというその直前期に減益となっているのだ。これでは高成長が永く持続するというストーリーを100%信じきるのにも不安がある。



フェイスブック自身が認識しているリスクもある。フェイスブックは先日、SECに提出していたIPO申請書類の一部を修正した。モバイル機器を利用するユーザーの増加によって、広告収入に悪影響が及び、長期的に見た収益が脅かされる可能性があるという。フェイスブックは以前から、増加するモバイルユーザーに対応した収益モデルを確立できていないという点を明らかにしており、IPO申請書類の修正はこの問題を強調した格好である。

もっとも根本的でシンプルな問題は、フェイスブックの利用者数が既に9億人を超えているという事実だ。これは全世界のインターネット利用者の約半分である。と、いうことはインターネットの利用者数がここからさらに伸びない限り、フェイスブックのMAUの伸びもここから倍増が上限ということになる。つまり、フェイスブックはその成長スピードがあまりにも速かったために、「既に成長してしまった成長株」なのだ。

もちろんこれからフェイスブックのビジネスモデルは変わるだろう。マーク・ザッカーバーグが言うように、今度は「すべてのアプリ(ケーション)をフェイスブックにつなげること」が目標になるだろう。であればこそ、これまでの広告収入による利益成長ペースを、単純にそのまま長く将来に引き伸ばして考えることはできないだろう。

では、フェイスブックの株価パフォーマンスは期待できないのだろうか。筆者はそうは思わない。

マーケティング用語でKPIというものがある。KPIとは、業務の達成度を定量的に把握するための指標のこと。Key Performance Indicatorの略で、「重要業績指標」と訳される。 フェイスブックとはどういう企業か、を一言で表すならKPIを見ればよい。それはフェイスブックがSECに提出したIPO申請書類の一番初めに記載されている。月間アクティブ・ユーザー数9億人。フェイスブックで「つながった」友達の数1,250億人。1日当たりにアップロードされる写真3億枚。すべて既に紹介した数字である。だが、あとひとつ、まだ紹介していなかったものがある。それは、「いいね!」の数、1日当たり32億「いいね!」、である。

フェイスブックでは、友達が寄せたコメントや写真、動画に気軽に「いいね!」ボタンをクリックすることで「いいね!」というメッセージを伝えることができる。もちろんコメントも可能だけど、ワン・クリックで「いいね!」という気持ちを相手に伝えられる。大変便利である。筆者は、これがフェイスブックの一番すごいところではないかと思う。ひとが相手に対して「いいね!」という気持ちを伝えるということは、とてもポジティブな行為だ。感動とまではいかなくとも、共感や励まし、あるいは単に微笑ましいと思う気持ちなど、「いいね!」の意味合いは異なっても、それはすべてがポジティブなメッセージである。ひとからひとへの暖かいポジティブなメッセージを1日当たり全世界で32億、作り出す企業、そんな企業が他にあるだろうか。

前述したノンフィクション「フェイスブック 若き天才の野望」。同書の著者であるデビッド・カークパトリックはフォーチュン誌のIT分野を専門とするベテラン記者だったが、同書執筆のためにフリーに転身。マスコミ嫌いであるマーク・ザッカーバーグから絶対的な信頼を得て、独占取材から得たザッカーバーグ生の声を紹介したものとされる。筆者は、ノンフィクションであっても人の手による作品であるからには、多少なりとも虚構が含まれると思うが、終盤に出てくるマーク・ザッカーバーグのこの言葉は信じていいと思う。

「人の信用を得ようと思ったら、善良であることが重要だ。かつて企業に善良であることを求める人などいなかった。それが今、変わり始めていると私は思う。」

これまでの高成長が続くかは分からない。しかし、ひとつだけ確信を持って言えることは、フェイスブックとはとてつもなくすごい企業だということだ。当たり前のことだが、企業は「人」である。マーク・ザッカーバーグは世の中の本質的なこと、とても大切なことを見抜いている、若き天才である。天才だから分かるのか、あるいはそれが分かるから天才足りえるのか。いずれにせよ、そうしたことを肝に銘じた経営者が行うビジネスは今後もしっかり成長していくだろうと筆者は思う。

有楽町のペニンシュラ・ホテルのロビーで彼女と待ち合わせた。皇居側に面したドアが開くたびに、5月の夕暮れ特有の薫りを含んだ空気がロビーに流れる。彼女が入って来た。フェイスブックにアップロードされた写真を見て昔の何倍もきれいになったと思ったが、実際に会った彼女は写真よりはるかに美しかった。夕食の前に軽く食前酒を飲もうと僕たちはバーに移動した。予約したディナーの時間にはまだ早かったということもあったけど、緊張と興奮でからからに乾いた喉をまず潤さないことには20年の隔たりを埋める会話すらままならないと思ったからだ。少し強めにジンが効いた、冷たいギムレットが空腹の胃の腑に流れ落ちていく。僕は彼女に尋ねた。

「でも、まだ分からないんだ。あんな別れ方をしたのに…。何故?」
「だから言ったじゃない。『わたしも大人になったのよ』って。」

フェイスブックってすごい。僕は心の底からそう思わずにはいられなかった。今夜、酔いの回りがいつもより早いのは、ギムレットのジンが強いからでは決してない。

このレポートで言及した銘柄

フェイスブック (FB)
アマゾン (AMZN)
マクドナルド (MCD)
シスコシステムズ (CSCO)
グーグル (GOOG)


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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