株式レポート
5月21日 17時0分
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下値が見えない相場にどう対処するか PART1 - 広木隆「ストラテジーレポート」

一週間前に行ったオンライン・セミナーのアンケート結果を見たときの筆者の顔は、きっと苦虫を噛み潰したような表情をしていたに違いない。セミナーの満足度を問う質問で、「大変参考になった」と「参考になった」と回答した人の比率は合計で全体の81.6%。筆者がこれまで行ったセミナーのなかで最も低い数字だ。「大変参考になった」と回答した人の比率は19.2%で断トツに悪い。この手のアンケートを見る場合、「大変参考になった」の比率が重要である。マネックス証券のお客様は優しい方が多いので、「普通」では悪いからと、ひとつ上の「参考になった」を、社交辞令的に選んでくださる方もかなりあるだろう。一方、余程のことがないと「大変参考になった」とは言い難い。だからどれだけ最上位のご評価をいただけるかがお客様の満足度を本当に知る指標として重視されるのである。

何がいけないのかは分かっている。理屈を聞かされても面白くない -- そういうことなのだと思う。先日来、筆者が株式市場について述べているのは、「PERやPBRなど投資指標の面から見たら今の株価は売られ過ぎ。だけどそれは『理屈』であって、実際の相場は『理屈じゃない』。だから理屈で説明できない域に入っている相場を理屈で語ること、すなわち理論的に予想することはできない」という身も蓋もない話だからだ。そんな話を聞かされても面白くないのは当たり前である。

クレームも増えた。それで、筆者が恐れ多くも勝手に盟友と思っている楠木建・一橋大学大学院教授の「戦略読書日記」を思い出した。「戦略読書日記」は楠木先生が連載をもたれている「プレジデント・オンライン」の書評である。先生はその第1回目でご自身の著書「ストーリーとしての競争戦略」を取り上げている。ベストセラーだから多くの感想が寄せられるのだが、あれほどの名著にもかかわらず、どういうわけかあまり肯定的な意見が少なく、道端で知人や友人とすれ違いざまに、「あ、そういえばあの本、よかったよ」と言ってもらえる程度とおっしゃる。(筆者はこの点についてはすごく懐疑的である。)以下は、その「戦略読書日記」からの引用である。

【メールや手紙で僕のところに直接届く反応はネガティブな声、ありていに言って「金返せ!」という怒りの声が圧倒的に多い。わざわざ長文を書いて送ってくださるということは、相当にお怒りだということだろう。人間は怒ったときのほうがエネルギーを発生するようだ。

毎朝仕事場に入るとまずはメールを開く。ほぼ毎日、ぽつぽつとクレームが入っている。クリープの入ったコーヒーを飲みながら、クレームで始まる一日。はじめのうちはいちいちシビれていたが、これも慣れるとしみじみと味わい深い。

毎日のように届く「怒りの声」を読んでいて、興味深いことに気づいた。怒りのツボは3つか4つのパターンに収斂している。その中でも圧倒的に多いのが「話はわかった。でも、応用が利かない。実践的でない」「初めから最後まで読んでも、どうやったら優れた戦略ストーリーをつくれるようになれるのかがさっぱりわからない。カネと時間を使ってつきあったのに、まるで役に立たない、どうしてくれるんだ!」というクレームである。】


うーん、まるで最近の筆者の状況そのままではないか。(但し、筆者は、コーヒーはブラックなのでクリープは入れない。) 筆者に対するクレームも大体のところ大きく4つのパターンに分けられる。

1.相場の予想が当たらなかったこと。日本株の4月の押し目は買い場であると言ったのに、こんなに下がって、お前のおかげで大損した、どうしてくれるんだ、という怒りの声。

2.「相場は理屈じゃないから当てられない」というのが、相場を外したことに対する言い訳めいて聞こえるという批判。見通しを外したのなら謙虚に謝ったらどうだ、というやはり怒りの声。

3.その反対に、ストラテジストの予想が当たらないなんてことは分かっている。それでも相場の見方や背景を知りたい投資家はいる。それを「理屈じゃないから」というのは職務放棄で無責任だ、というこれも怒りの声。

4. 能書きはいいから、具体的、実際的にどうしたらいいか教えろ、というまたまた怒りの声。

なかには○○投資顧問のファンドマネージャー△△さんは「欧州危機で株は買えないとずっと言っていた。相場を当てられる人もいるじゃないか」と言ってくる方もいる。その通り。△△さんはずっと株は買えないと言っていた。日経平均が10,000円の大台回復まで2,000円超の上げ相場を演じた時期もずっと株は買えないと言っていた。彼が自分の言葉通り運用したならば損はしていないだろう。その代わり、利益もない。下げ相場でダメージはないが、上げ相場も取れていない。ずっと同じところに立っていて、そこに相場が戻ってきただけだ。壊れた時計も1日に2回正しい時刻を示す。

図1をご覧いただきたい。株価の推移をイメージしたものだ。



一番いいのはAで買ってBで売る。今度はBで空売りし、Cで買い戻す。そしてまたCで土転ロング、買い持ちに転換して、Dで売る。果たしてそんな芸当が可能だろうか。できるわけがない。百歩譲って、そういうことが可能だとする。そしてそのスキルを持っている相場の達人がいるとしよう。でも、相場の達人はそのトレードの極意をどうしたらあなたに教えてくれるのだろうか。底値で買って天井で売る、そうした技を身に付ける有益な情報を、投資家は易々と入手できるものだろうか。楠木先生の「戦略読書日記」から引用した部分の続きは以下の通りである。

【改めて痛感したのは、昨今のビジネス書に対する需要が「スキル」に傾斜しているということだ。それが証拠に、ほとんどのビジネス書のオチは「ということで、これからは○○のスキルを身につけよう!」となっている。そう言っては元も子もないのだが、僕の本は戦略ストーリーを構想するためのスキルを伝授する本ではないし、そもそも『ストーリー戦略』(?)というような新しい戦略理論(?)を提示しようというつもりもない。「これからは『ストーリー戦略』のスキルで差をつけよう!」とかいうスキルの習得を期待して、僕の本をお読みいただくと、まず確実にアタマにくるという成り行きである。

「じゃあ、どうすればいいのか」という質問に対しては、「あきらめが肝心です」としか言いようがない。ない袖は振れないのである。逆におたずねしたい。そもそも「戦略づくりのスキル」などというのもがこの世にあるのだろうか】


ない袖は触れない。筆者の場合もこのひとことに尽きる。つまり、一部のレポート読者の求めるものと、筆者の提供するものが噛み合っていないのである。これは筆者の側に問題がある、というより「ストラテジスト」という職業がいったい何をする商売なのか、一般に得体が知れないというところに問題があると思われる。

お客が蕎麦屋に入って鮨を握れと言ったとする。蕎麦屋の店主は「うちは蕎麦屋だから鮨は握れません」と言う。これは蕎麦屋の店主が正しく、お客が悪い。ところが、喩えてみれば、「ストラテジスト」というのは単に「食べ物屋」としか書かれていない看板を掲げているようなものだ。そのメニューには「お任せコース」しかなく、和洋折衷なんでもありの料理が振舞われる。スペインの小皿料理タパスを前菜に、イタリア料理のパスタ、メインはフレンチだ。ギリシャ料理を学んだわけではないのに、見よう見まねでギリシャ風の料理もサーブされる。その店に入った客は、たっぷり食べて満腹になる。それが一般的なストラテジストの仕事だろう。「量」では満腹だが、果たしてその料理の「クオリティ(質)」に満足できているのだろうか。

筆者の店では1皿しか出さない。だから品数の多さに慣れたお客は一見、物足りなさを感じるはずだ、「たったこれだけ?」と。その代わり、楠木先生が書いてくださった拙著の書評から言葉をいただけば、「コクとキレ」がある。旨みエキスがギュッと濃縮したような1皿をお出しする。クレームのパターン分類4にあったように「能書きはいい」と言われるが、ちっとも良くない。「うちの店でお出しするのはこれだけです」という能書きをしっかりとお読みいただかないと、何せ「ストラテジスト」という店の看板だけでは誤解を招く恐れがあって、双方ともにあとあと不幸なことになりかねない。だから、くどいくらいに筆者の1皿はこれです、という能書きを述べさせていただく。

筆者が提供するのは「相場の論理」、すなわち「ロジック」である。「論理」、「ロジック」とは何か。それは辞書によれば「与えられた条件から正しい結論を得る考え方の筋道、現象を合理的・統一的に解釈する上に認められる因果関係」である。条件があって道筋があって結論にたどり着く。インプットがあってアウトプットがある。そのインプットとアウトプットの因果関係を説明する。こういうことを提供してきたし、これからも提供していきたい。

昨今の市場で大きく注目されているものは欧州債務問題である。ギリシャの行方はどうなるのか?ユーロ離脱の可能性は?スペインなど他の南欧諸国に波及する恐れは?などと、普通の相場解説なら、欧州問題に触れないわけにはいかない。事実、株式評論家の方は、たっぷりと欧州債務問題を語る。あなた、ヨーロッパに一度も行ったことがないでしょう?と突っ込みたくなる人が大半であるにもかかわらず、だ。少なくとも欧州政治を専門に研究した人で、株式ストラテジストの職に就いている人は稀だろう。にもかかわらず、誰も彼も口を開けばギリシャの政治情勢などを延々と語る。

筆者は最低限のことしか語らない。分からないからである。「分からないなら勉強しろ」という声もよくいただくが、欧州問題は勉強したところで答えが出る問題ではない。ギリシャがユーロを離脱するか?「しないと思う、なぜなら…」と自説を披露することはできるし、事実ずっと前から述べているi。しかし、それにしたって、結局は分からないのである。この問題は欧州を専門とするいかに高名な経済学者、政治学者でも予見不可能と思われる。

ということは相場を語る根本的な条件にならない。分からないことはインプットできないからである。(不確実性の高さというものをリスクプレミアムなどに反映させることはできるが、具体的な数値では表現できない。)

分かっていること、すなわち「ファクト(事実)」だけをインプットとして使用し、筋道(計算根拠)を示してアウトプット=理論株価を導く。これが、筆者にできることである。「ファクト(事実)」とは決算発表で企業が発表した今期事業計画であり、市場の企業業績予想のコンセンサスであり、企業のバランスシートから得られる純資産などの数値であり、そこから得られる自己資本利益率(ROE)などである。それらをバリュエーションの式に入力して理論株価を計算する。

「理外の理」という言葉がある。辞書によると「普通の道理や常識では説明のできない、不思議な道理」とある。株式市場を表すにもよく使われて「株式市場は理外の理だから」などと言われる。「株式市場は理外の理だから、計算通り、理屈通りにはいかない」という意味だが、なかには、その「理外の理」を見極めろ、などという、荒唐無稽なことをいう人もいるようだ。確かに相場は、後から振り返ってみればあそこが転換点だった、と思うようなことが少なくない。しかし、それはあくまで「後から振り返ってみて」分かるもので、事前にわかるものでは決してない。なぜなら理外の理とは「普通の道理や常識では説明のできない、不思議な道理」なのだから。

今回の下げ局面も、下値の目途とされた水準が次々と破られてきた。上げ相場の時に押し目らしい押し目なく上げていったのと(方向は真逆だが)同じである。これは理屈で説明できる域をはるかに超えている。繰り返すが、今期これだけの業績改善が見込まれているときに記録するバリュエーション水準ではない。市場の不安心理が強いことと、日本株市場の厚みのなさが底割れを招いている。

では ― ここからが本論である ― 相場の先行きが分からなくては株式投資で利益をあげることはできないのだろうか?そうではない。相場の短期的な変動(フラクチュエーション)を捉えること=株式投資で利益をあげること、ではないからである。

理屈で語れないマーケットに対峙する基本方針を次回、PART2で議論したい。だいぶ前段が長くなってしまって恐縮だが、物事には順序というものが肝心だ。ご容赦いただきたい。

非常に打たれ弱いナイーヴな筆者が、これだけのクレームに耐えられているのはなぜか?それはクレームも来るが、その10倍、20倍の賛同とお褒めや励ましの声を頂戴するからである。筆者が楠木先生の著書に対するポジティブなフィードバックが少ないというのを疑っているのも、こうした理由からだ。頂いたフィードバックのなかで、もっとも筆者が感激した声をご紹介したい。

セミナーでよく出る質問「今年の日経平均、上値と下値は?」に、時々ですが違和感を感じていました。そんな事聞いてどうするの・・・自分に都合の良い楽観も悲観も不要と、私は考えています。知るべきは「今」どうなのか?であるはず。それで昨夜の広木さんのセミナーでもっとも納得できた部分は、整然と作成されたプレゼンよりも、広木さん自身で手書きされた波線と何度も引かれた直線でした。直線の根拠の算術的説明は目が回りそうでしたが、私も株価は企業業績を反映させたものだと考えていますので大変参考になりました。広木さんは本当によく分かっていらっしゃる。私たちが何を知らないのかを。


相場は理屈じゃないから必ず行き過ぎる。オーバーシュートする。どこで止まるか分かるくらいならオーバーシュートとは言わない。よって大底をとらえようとしても無駄である。ひとつ言えることは「異常なことは長くは続かない」ということだ。企業業績見通しが悪いときにはPBRの1倍割れが続くのは異常ではない。しかし、現在の収益環境でこの水準のバリュエーションは異常値である。いつとは断定できないが、早晩正常化するはずである。

投資家が見るべきは、図2の直線であって、曲線を追いかけすぎないことが肝要である(短期トレーディングの方を除く)。セミナーで筆者が何度も引いた図2の直線。それをフェアバリューという。次回、PART 2 を乞うご期待。




(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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(マネックス証券)


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