株式レポート
5月31日 18時0分
マネックス証券

欲張らない投資術③ カバードコール - 広木隆「ストラテジーレポート」

Greed (強欲)と資本主義

「つまり、皆さん、強欲は善だ(Greed is good)ということです。強欲は正しい。強欲は役に立つ。強欲は物事を明確にし、道を開き、進化の精神の神髄をとらえます。すべての強欲さが、生命欲、金銭欲、愛欲、知識欲が、人類の進歩を推し進めてきました。そして強欲さこそが、きっと、テルダー製紙を救うだけでなく、アメリカ合衆国と呼ばれる機能不全に陥った企業を救うのです。ご静聴ありがとうございました。」

(映画「ウォール街」より)

オリバー・ストーン監督の映画「ウォール街」が米国で公開された1987年に筆者は証券界で働き始めた。社会人として一歩を踏み出したその年の4月、東京電力は9420円、NTTは318万円の史上最高値をつけた。そして野村証券が6,000円の大台一文手前の5,990円、大和証券が4,000円手前の3,980円と金融各社の史上最高値もその4月だった。それらの企業の株価は25年前の4月がピークであり、それ以降は高値を更新できていない。日経平均の史上最高値はそれから2年半以上も後の1989年12月だから、市場全体のピークのだいぶ前に天井を打っていたことになる。そう考えると、筆者の社会人人生は端(はな)から「高値つかみ」で始まったということだ。以降25年、儲からない人生を送ってきたのも無理もない。

それから四半世紀後の2012年現在の株価はと言えば、東京電力は約150円、NTTは3,400円、野村証券、大和証券が200円台半ば。隔世の感がある。東電は高値の約60分の1、NTTは約10分の1(1株を100株に分割)、野村、大和は約20分の1になっている。東京電力、NTT、金融株 ― それらに共通するのは「バブル化した公益(社会インフラ)株だった」という特徴である。

1987年といえばブラック・マンデーがあった年だ。日経平均の前日比最大下落率はブラック・マンデーの時に記録したもの(日本株は、正確にはブラック・マンデーの翌日、1987年10月20日に記録した前日比▲14.9%。)で、リーマンショックや東日本大震災などを経験した現在も、その記録は破られていない。それほどの暴落だったにもかかわらず、株式市場はすぐに立ち直り89年末の最高値まで株価は右肩上がりに駆け上がっていく。80年代後半のバブル相場が始まっていたのだった。映画「ウォール街」の日本公開は翌88年。まさにバブルの象徴だった。冒頭に引いたのは、マイケル・ダグラス演じるゴードン・ゲッコーが買い占めた会社の株主総会に乗り込んで演説する場面の台詞。この「Greed Is Good (強欲は善)」という言葉は、非常に有名になり、様々なコンテクストで使われるようになった。時には肯定的に、時には否定的な文脈で。実際に、筆者がマネックス証券に入って、一番初めに書いたレポート、「日本株式市場展望(2010年9月)」でも、この言葉を使っている。松本大・マネックスグループCEOの「マーケットの底にはいつもグリード(欲)が流れている」という言葉を紹介して、債券バブルが早晩終焉し、そのカネが株式市場に流入するだろうと述べた。グリード ― 強欲であること ― それは、資本主義の根底を規定するものだ。つまり、グリードの是非を語ることは、資本主義の功罪を論じることと表裏一体である。

人はなぜ株式投資をするのか?端的に言えば、儲けたいからである。株式市場は、その「儲けたい」と思う気持ち - 人々の欲望が渦巻く場所である。株式市場の参加者は様々な投資主体で、その相場観も思惑も様々だが共通するのは全員に「儲けたい」という「欲」があることである。(日銀が包括緩和策の一環としてETFの買い入れを行う場合も、基本的には損はしたくないはずだから、突き詰めれば同じである。)ところが相場は難しい。簡単には儲からない。その「儲けたい」という「欲」が仇(あだ)となるからだ。

だから「欲張らない」ことが成功の鍵となる。「儲けたい」という気持ちをコントロールするのだ。「欲張らない投資術①『小さく賭けろ』」では、ホームランを狙わず、こつこつ細目(こまめ)に小さく賭けること、欲張って大底を捉えてやろうなどと思わないこと、失敗したと思ったらすぐに投げることなどを述べた。「欲張らない投資術②『高配当利回りポートフォリオ』」では、ゼロ金利の時代に、為替リスクなしで、5%で回れば恩の字ではないか、と述べて株価が安い今だからこそ敢えてキャピタルゲインを狙わない配当利回り重視の投資をお勧めした。

「欲張らない投資術」シリーズ、3回目のこのレポートでは「カバードコール戦略」をご紹介する。

カバードコール戦略とは

カバードコールとは、対象資産の一定水準以上の値上がり益の機会を放棄する対価として、一定のインカムを得る投資手法。日経平均で言えば、日経平均をロング(買い持ち)し、日経平均のコール・オプションの売りを組み合わせる。コール・オプションとは、対象指数が一定期間後(=満期)に、予め決められた水準(=行使価格)を上回った場合に、その上回った分を、売り手が買い手に支払う取引である。売り手は、その義務を負う見返りに、プレミアム(=オプション料)を受け取る。



そんなコール・オプションの売りなんて恐ろしい、株価が上がったら青天井に担ぎ上げられるのでは?と心配されるかもしれないが、日経平均を同時にロング(買い持ち)しているので大丈夫。原資産はカバーされている。空売りの思惑が外れても青天井に持っていかれることはない。原資産の日経平均も上昇するからそれで相殺できる。あくまでも売った行使価格以上の上昇をギブアップするだけの話で済む。

ここでポイントになるのが、どの権利行使価格のコールを売るか、ということである。現在の日経平均と同水準(ATM:アット・ザ・マネー)の権利行使価格のコールを売れば、プレミアムは大きいが、代わりにこれ以上の値上がりを諦めなくてはならない。反対に、現在の日経平均よりずっと上の権利行使価格(OTM:アウト・オブ・ザ・マネー)ではプレミアムが低すぎる。オプションの価格というのは、上で述べたように、対象指数が一定期間後に行使価格を上回った場合、その上回った分が得られる取引だから、その実現確率が低ければ低いほど、オプションの値段というのはゼロに近くなるわけだ。

日本経済新聞社は約1年前から日経平均ストラテジー・インデックス・シリーズという新しい指数の算出・公表を始めた。そのひとつに日経平均カバードコール・インデックスがある。この指数の説明を同社がウエブで公開している「日経平均プロフィル」から引用すると以下の通り。

日経平均カバードコール・インデックスは、日経平均株価を対象に、投資戦略のひとつである「カバードコール戦略」を行った場合の収益をあらわす指数です。「日経平均ストラテジー・インデックス・シリーズ」の一つで、相場の先行きが膠着すると予想される場面で、少しでも運用成績を高めたいという投資家のニーズに対応した指数です。

(算出方法) 日経平均から対象となるコール・オプション価格を差し引いた値の1日の変化率を、前日の指数値に乗じて算出します。SQ日ごとに、対象とするコール・オプションの限月と行使価格が変わります。具体的には、SQ日前日の日経平均終値より5%高い水準の行使価格の直近限月のコール・オプ ションが対象となります。



日経平均カバードコール・インデックスは、日経平均株価を対象に、投資戦略のひとつである「カバードコール戦略」を行った場合の収益をあらわす指数です。「日経平均ストラテジー・インデックス・シリーズ」の一つで、相場の先行きが膠着すると予想される場面で、少しでも運用成績を高めたいという投資家のニーズに対応した指数です。
(算出方法) 日経平均から対象となるコール・オプション価格を差し引いた値の1日の変化率を、前日の指数値に乗じて算出します。SQ日ごとに、対象とするコール・オプションの限月と行使価格が変わります。具体的には、SQ日前日の日経平均終値より5%高い水準の行使価格の直近限月のコール・オプ ションが対象となります。聊(いささ)か、教科書的な説明になって恐縮だが、簡単に言うと「大儲けは諦めてください」、その代わり、「プラスα(アルファ)のおまけがもらえますよ」ということだ。

冒頭、1987年、筆者が証券界で働き始めたところから、このレポートを書き始めたが、なにも悪戯にノスタルジアに浸りたいがためではない。あの頃のような、バブルの時代は完全に過ぎ去ったのだ、と改めて銘記したいがためである。「欲張らない投資術①『小さく賭けろ』」でも紹介したが拙著「ストラテジストにさよならを」の第9章は「正しい長期投資は『売る』ことである」と売ることの重要性を説いた章である。そこでは以下のように述べている。

<単純な右肩上がりの相場は、今後数年期待しないほうがよい。もちろん日本経済がデフレから脱却し、新たに成長軌道に乗って発展していくことを願うし、その潜在的な可能性を信じてはいる。しかし、同時にまた、構造的な課題や困難も多く、それはそう易々と実現するものでもない。そのような経済展望を描くとき、株式市場は大きなボックス圏のなかで上下動を繰り返しながら進んでいく。底値圏では買い、高値圏では売ることが肝要である。全部売る必要はない。3分の1だけ売るとか、ポジションを半分にするとか、状況に応じて対処してほしい。タイミングを分けることが重要だ。>

カバードコール戦略に期待されるパフォーマンス改善効果

要は、もうそう簡単に右肩上がりの大相場なんてこないから、ロング一辺倒ではなく、しっかり売りましょう、ということである。カバードコール戦略について誤解しないで欲しいのは、未来永劫5%以上のアップサイドを諦めるということではない。毎月、SQの度に、そこから5%上の行使価格のコールを売り直していくので、月間のリターンとして5%が最大ですよ、ということだ。

そもそも月に5%超、株が値上がりすることなんて、どれだけの頻度であるだろうか?2000年以降、今年4月まで日経平均の月間の騰落率を調べると、5%超値上がりした月の回数は148回中28回、全体の18.9%である。この確率に基づけば、年間のうち2回以上は5%超値上がりする可能性がある。つまりカバードコール戦略では、相場上昇を「取り逃す」可能性が年に2回はあるということだ。



では、取り逃した分のリターンはどれだけだろう。月間で5%超値上がりした28回の平均上昇率を調べると、平均で7.5%だった。5%までは相場の上昇を享受できるから、平均で言えば取り逃した分は2.5%である。

一方、コール・オプションを売ることで、どのくらいのプラスα(アルファ)が期待できるのか。日本経済新聞社のデータによれば、SQ日の日経平均からだいたい5%上の行使価格iiのコールのプレミアムは、その日の日経平均終値に対して率にして0.6%であった。上記の確率に基づけば、大雑把に言って、年のうち2回は5%超、相場が上昇して行使価格にヒットするから、オプションの売りはよくてチャラか損失になる。だから、このプレミアムが取れるのは年に10回。1回当たりの平均プレミアムが0.6%だから年では6%になる計算だ。

まとめると、以下の通り。すべて「過去の確率とリターンに基づけば」という仮定、条件つきの話である。

カバードコール戦略は、

1.年のうち10回はプレミアムがとれる。平均すると年率6%のプラスαが期待できる。
2.年のうち2回はプレミアムがとれない。相場上昇を取り逃す。
3.但し、その場合でも5%までの相場上昇は享受できるので、取り逃すアップサイドは平均すれば2.5%程度である。
4.更に言うと、プレミアムが0.6%入るのでネットでは1.9%取り逃すだけである。ここで重要な点は1.9%損した訳ではないということだ。あくまでも「得べかりし」リターンを逃しただけである。

カバードコール戦略の実践と応用

何度も述べている通り、現在の日本株は売られ過ぎ、割安だと判断している。だからここは株式のエクスポージャー(ポジション)を持つべきところである。但し、一方で不透明材料も多く、そう簡単に一本調子の上昇相場とはならないだろう。そんな投資環境における株式エクスポージャーの取り方として、このカバードコール戦略は、単純な買い持ちに比べ有効だと言える。

では個人投資家がカバードコール戦略を実際に行うにはどうすればよいか。これまで説明した通りの要領で、日経平均先物やインデックスファンドなどを原資産として買い持ちし、5%程度上の行使価格のコール・オプションを売ればよい。とは言うものの、言うは易く行うは難し、だ。なかなか先物・オプションを使いこなせるものではない。そうした個人投資家のかたに簡単に同戦略のパフォーマンスが得られる手段がある。「日経平均カバードコール指数上場投信(1565)」というETFが東証に上場している。マネックス証券に口座をお持ちであれば普通に株の取引をする要領で売買できる。

この「日経平均カバードコール指数上場投信(1565)」というETFはこれまで述べてきた「日経平均カバードコール・インデックス」にパフォーマンスが連動するように運用される商品である。一般に、指数連動を狙う上場投信ETFのリスクのひとつは、市場取引によりNAV(純資産価額)からの乖離が生じてしまうことが挙げられる。しかし、この商品についてはそのリスク - ここでは連動を目指す原指数とのパフォーマンスの乖離 - は基本的に無視し得る。詳しい説明はここでは割愛するが、同ETFの目論見書などでその仕組みを確認されたい。また、このETFの出来高は現在極めて低いが、指定参加者である証券会社(マーケットメーカー)が円滑な流動性を提供することを謳っていて、常にタイトなオファー・ビットを提示している。だから日々市場で出来ている商いは少なくても、流動性不足が実質的な取引において深刻な障害になるとは考えにくい。

これまで3回にわたって「欲張らない投資術」を述べてきた。しかし、相田みつをではないが、人間だもの、時には欲張ってみたくなるときもある。そんなときはレバレッジ・タイプのETFがお勧めだ。いわゆるブル・ベア型投信のブル型である。やはり日経平均ストラテジー・インデックス・シリーズに「日経平均レバレッジ・インデックス」というものがある。その説明によると以下の通り。

【日経平均レバレッジ・インデックスは日経平均株価の変動率の2倍の値動きになる指数です。「日経平均ストラテジー・インデックス・シリーズ」の一つで、ハイリスク・ハイリターン型の運用を志向する投資家を対象に算出しています。日経平均の1日の変化率(前日終値と当日終値とを比較して算出)を2倍したものを、前日の指数値に乗じて算出します。例えば、日経平均が前日比で5%上昇した場合、日経平均レバレッジ・インデックスは10%上昇します。】

「明日、日経平均が上がる」との確信がある場合、このインデックスに連動するETFに投資するのも一案である。ETFでないタイプの、すなわち非上場のブル・ベア型ファンドは以前からあった。但し、そうしたファンドの難点は基準価額が引け値一本しか算出されない点である。例えば、米国経済指標に読みがあって今夜のニューヨーク株式市場は上がると判断し、かつそれに連れ高して明日の日本株相場の上昇を見込んだとする。そして読み通りの展開となって、翌日の寄り付きから窓空けして日本株が上昇したとする。ところが日中、ダレてきて引け値では下がってしまう、というケースも考えられる。上場型のETFならば、ザラ場で取引ができるから、ニューヨークの上昇に賭けて読みが当たったならば、寄り付きで利益確定することが可能である。

反対にベア型もある。日経平均ストラテジー・インデックス・シリーズでは「日経平均インバース・インデックス」がそれに当たる。これは、日経平均株価の変動と逆の動きとなる指数で、相場と逆の収益期待を映す指数である。但し、レバレッジ・インデックスと異なり、レバレッジは効いていないので、期待収益率は日経平均の1日の変化率(前日終値と当日終値とを比較して算出)をマイナス1倍したものである。やはりこの指数に連動を目指すETFも上場している。先物を使うのが難しい投資家のヘッジ手段として有効だろう。ここでは日経平均を対象としたブル・ベア型のETFを紹介したがTOPIXを対象としたETFもある。このレポートで言及したETFを以下、一覧として掲げておく。

このレポートで言及したETF

【1565】日経カバードコール指数上場投信 (東証)
【1568】TOPIXブル2倍上場投信 (東証)
【1569】TOPIXベア上場投信 (東証)
【1570】日経平均レバレッジ・インデックス連動型上場投信 (大証)
【1571】日経平均インバース・インデックス連動型上場投信 (大証)



「別れたいってどういうこと?『私も大人になった』って言ったじゃないか。(5月16日付レポート「フェイスブックがすごいわけ」ご参照)」
「あなたにとって私は所詮、人生のスパイスみたいなものでしょう?あなたは十分、恵まれているくせに、ちょっと冒険したいだけ、あと少しプラスα(アルファ)が欲しいだけなのよ。」
「いや、そんなことはないよ。」
「だって、あなたは何でも持っているじゃない。幸せな家庭も、やりがいのある仕事も。」
「でも君を手に入れてない。」
「それは欲張りというものよ。コールを売ってプレミアムを手にしたいなら、アップサイドは潔く諦めるべきだわ。」
「君なしの人生なんか考えられないよ。」
「嘘よ。あなたは全然傷つかない。なぜなら、あなたの人生はカバーされているんだもの。アンダーライングの資産をロングしたままだから、安心してコールを売ることができる。SQの度に毎月売られる、アウト・オブ・ザ・マネーのオプション、それが私なのよ。」
「そんな言い方はよせよ。」
「じゃあ、あなた、家庭を捨てられるの?ヘッジを外して、裸でアット・ザ・マネーのコールを売る度胸があなたにある?」
「そ、それは…。」
「ほら、ごらんなさい。もうこれで終わりにしましょう。さようなら。」
「待ってくれ!僕らの関係を清算するのは、もう少し後でもいいんじゃないかな?」
「どうして?」
「SQ(特別清算値)算出まではまだ時間がある。プレミアムが残っているうちに手仕舞うのは惜しい気がして…。」
「最低!」


欲張らない人生を送るには、ほんの少し、ほろ苦い現実を受け入れる覚悟が必要だ。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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