株式レポート
8月1日 18時0分
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新規推奨銘柄とモデルポートフォリオの見直し -2012年前半のパフォーマンス・レビューを踏まえて - 広木隆「ストラテジーレポート」

前四半期(4-6 月期)のパフォーマンス・レビューが遅くなりました。お詫び申し上げます。

まず相場見通しについては、大きく外した。1-3月期の上昇の後、押し目買いを推奨したが、失敗だった。欧州債務危機に続いて世界景気の減速が株式相場の重石となったが、日本株式市場がここまで脆弱に売り崩されるとは考えなかった。しかし、結果は1-3月の上昇をすべて吐き出して往って来い、大きな下落となった。

筆者は従来から相場の先行きを予想して当てることは困難であると主張してきた。こういうことを言うと、「相場を外しておいて何を言うか!」とまたクレームの嵐かもしれないが、その代わりに「不確実な相場の戦い方」というものを提案してきた。5月21日付「下値が見えない相場にどう対処するか」、5月24日付「小さく賭けろ」などでいわゆる「賭け方」というものを示してきた。相場の方向は予想不可能。それでも対処する方法はある。その最たるものは6月14日付『「ギリシャ選挙とユーロ相場」を「キュレーション」』で示した<確率×リターン=期待値>という考え方であろう。ちなみに、ギリシャ選挙というイベントに賭けるユーロ買い(即時の利益確定も含めて)は結果論を言えば、珍しく(?)当たったことになるが、仮に裏目に出ても大きな傷を負うことは避けられていたのではないかと思う。こういうのが「オッズの悪くない」賭け方の典型例だ。

同様の考え方で6月29日付「Buy On Rumor, Sell On Fact (噂で買って、事実で売る)」、すなわち材料の織り込み度合いを測って、アップサイド/ダウンサイドの非対称性を見つける、ということも主張してきた。6月29日付の「マーケット・アップデイト」ではEU首脳会議というイベントについて市場の期待が低いので、何も進展がなくても売り材料にはならず、イベント通過でむしろ売り方のポジション巻き戻しが期待できるのではないか、と述べたところ、蓋を開けてみたら予想外に踏み込んだ合意がなされ市場はポジティブ・サプライズを好感、日経平均9,000円台回復となった。もちろん「サプライズ」というくらいだから、EU首脳会議の結果を予想できたわけではない。但し、強調したいは市場の期待が極端にどちらかに傾いているときは、こういうサプライズも出やすく、裏目に出てもやられが少ない「オッズの悪くない」賭け方ができるチャンスであるということだ。

2012年注目銘柄とモデルポートフォリオ
1月17日に今年の注目銘柄を以下の通りと掲げて、前年から維持してきたモデルポートフォリオを整理した。結局、今年の前半はまったく見直しをしないで過ぎたが、結果は表1、表2の通りであった。







これに加えて2月22日に高配当利回りポートフォリオの提案を行い、こちらの高配当利回りポートフォリオは5月末にも追加の銘柄をアップデートしている。今年前半のような投資環境不透明な中における投資戦略として、配当利回りに着目したポートフォリオを組むことの有効性を説いたが、この間TOPIXを8.2%アウトパフォームしている。パフォーマンスがこの戦略の正しさを証明していると言えるだろう(表3)。



2012年後半戦に向けての注目銘柄
2012年後半戦へ向けて、と言ってもすでに7月が終わり、残り5カ月しかないが、我々は一定期間内におけるパフォーマンス競争を強いられている機関投資家ではないのだから、細かいことはあまり気にしないでいただきたい。以下に8月以降にモデルポートフォリオに追加する銘柄と、年初から維持してきた中核銘柄のレビューを記載するので参考にしていただければ幸いである。

ニコン(7731)、ソフトバンク(9984)、住友不動産(8830)、産業ファンド投資法人(3249)の4銘柄をモデルポートフォリオに追加する。マーケット・アップデイトなどでニコンやソフトバンク、及び不動産株の株価については言及してきたがモデルポートフォリオへの組み入れは、正式にこういう場で宣言したほうがフェアだと思うので、今日の引け値をもって組み入れることとしたい。産業ファンド投資法人はすでに高配当利回り株ポートフォリオには組み入れているが、一般的な「モデルポートフォリオ」には入れてなかった。尚、ニコンを組み入れることによって、レンズ専業のタムロンと半導体製造装置の大日本スクリーンをポートフォリオから除外することにしたい。

ニコン(7731)【新規追加】
ニコンの株価は7月10日に大きく窓を空けて、前日比▲7%の急落となった。ニコンは半導体製造の露光装置で世界2位だが、ニコンと競合する最大手のオランダAMLに、米国の半導体大手インテルが最大41億ドルを出資するという資本提携のニュースが伝わったからである。そもそもニコンが約2割の世界シェアを獲得できるに至ったのもインテルとの共同開発があったからだ。そのインテルとの蜜月関係の終焉を意味するようなライバルとの提携話が市場で悪材料視されるのも無理はない。しかし、ニコンの露光装置事業は、高精細液晶の需要が増えている中小型液晶パネル向けが中心。この分野ではほぼ市場を独占している。そして、今回インテルが投資を決めたのは「EUV」と呼ばれる次世代型の露光装置や450ミリウエハー向け装置の研究開発のためであり、それらが量産されるのは2015年以降である。ニコンの足元の業績への影響は限定的だろう。



長々とASML-インテルの話を述べてきたが、一番のポイントはニコンの「稼ぎ頭」はデジカメを主力とした映像事業であるという点である。特にデジタル一眼レフ「D800」が想定以上の売れ行きで供給が間に合わないほどだ。このため市場では利益の上ぶれ期待が高い。13/3月期の営業利益は会社側計画では900億円だが、市場のコンセンサスでは既に50億程度の増額を予想している。特筆すべきはカメラ事業の利益率の高さ。ROA(総資産利益率)で25%と、5%程度が標準的な家電などの利益率とは比べ物にならない。昨今、シャープ、パナソニック、ソニーなど日本の電機メーカーの凋落が語られることが多いが、その敗因は「誰でも真似ができるコモディティ(汎用)化した製品にこだわったから」との認識が一般化しているようだ。その点、ニコンの一眼レフというビジネスモデルは、参入障壁が高い。「レンズ研磨などは職人芸の技術で海外勢が今から始めても数年では難しい」(ニコン岡本取締役:7/5日経新聞)という。

ニコンは競争力のある技術に支えられて高い利益率を稼ぎ出すプロダクトを持っている。ASML-インテル提携の材料で売られたところは押し目買いの好機と考える。株価は200日移動平均を下値サポートとして反発を伺う兆しがある(グラフ1)。ニコンの出直りに期待したい。

ソフトバンク(9984)【新規追加】
4-6月期決算は、営業利益が前年同期比9%増の1921億円と4-6月期として過去最高を更新。iPhone(アイフォン)人気が持続し契約者数が大幅に伸びた。スマートフォンはデータ通信量が従来型の携帯電話より多いため、データ通信のARPU(1契約当たりの月間収入)が好調なのだ。やや古い話になるが今年の2月2日に行われた11年度第3四半期の決算発表で、2022年までに目指していた営業利益1 兆円の目処を明確に「2016年」と初めて具体的な中期目標を示した。現在営業利益1兆円を超す企業は、世界的に見て、 IBM、マイクロソフト、GE、インテル、アップルの5社だけである。トヨタも今期の営業利益予想を1兆円で出しているので、これら「営業利益1兆円グループ」に次に加わる可能性が高いのはトヨタだろう。しかし、ソフトバンクの意識は、今期の営業利益目標9,000億円を掲げるNTTドコモにある。孫正義社長は、昨日の決算発表の会見でこう述べた。「携帯電話大手3社の中で唯一営業利益が前年同期比プラスとなった。NTTドコモの営業利益がこのまま横ばいを続ければ、(2016年度の)1兆円の目標達成の前にドコモを超える。」。



好決算に加えて、9月にアップルがiPhone 5を発売するという観測も追い風となり、株価は年初来高値を更新した。順風満帆に見えるソフトバンクだが、懸念材料は、設備投資が巨額になるということだ。プラチナバンド、すなわち900メガヘルツ帯の周波数の利用を始める。2019年までに8200億円を投資し、約4万2,000カ所のプラチナバンド対応基地局を整備する計画。13年3月期の設備投資計画は前期比16%増の6000億円。プラチナバンドは当初、従来の第3世代携帯電話向けに使い、今秋から始める高速携帯電話 サービス「LTE」には別の基地局を整備中。14年度以降はプラチナバンドでLTEに対応する計画だが、当初は二重の負担となる。これまで設備投資を怠ったツケとも言えるだろう。但し、その甲斐はあったと考える。加入者が急増するなかで設備投資を減らしたのは、英ボーダフォンから携帯電話事業を買収したことで膨らんだ有利子負債の返済を優先させたからである。このため2008年の半ばに2兆円を超えていた有利子負債額は前期末に5,000億円台にまで減少した。

ソフトバンクはかつて「国民的仕手株」と言われたことがある。投資家層の広がり、市場人気の高さ、価格変動の激しさ、いずれの面でも「仕手株」の資格あり、だ。2000年のITバブルの頂点で瞬間的に20兆円を上回った時価総額が2年弱で3,000億円を割り、株価は約100分の1に暴落したこともある。ブロードバンド(ADSL)事業への投資で巨額の赤字を垂れ流し、ボーダフォンの買収で膨大な借金を抱え込んだ。利益を生まない会社の株を支えたのは、ヤフーの含み益と、将来「大化け」するかもしれない成長株への「夢」だけだった。しかし、そんな「どこか危なっかしい」企業もすっかり変わった。それを印象づけたのは前期の決算発表の席での孫社長の発言だった。「創業以来の大転換だ」。孫社長はこう述べ、12年3月期の配当を年40円と一気に前の期の8倍に増やすと表明した。借金を返し、配当を増やすソフトバンク。もう、ソフトバンクは仕手株ではない。普通の株なのだ。であるならモバイル・キャリア3社の単純な優劣で売買すればよい。極めて単純だ。アップルの創業者、スティーブ・ジョブズのプレゼンテーションの巧みさは、その解説書が発刊されるくらい有名だが、ソフトバンクが昨日発表した決算資料はジョブズのプレゼンテーションを意識したようにシンプルでインパクトのあるものだった。「売上高4期連続過去最高」「営業利益7期連続最高益」「営業利益KDDIの2倍」「営業利益、唯一の増益」…。こうした言葉がグラフ化されたデータの脇に大書されている。素直に優良銘柄、ソフトバンクを買えばいい。

住友不動産(8830)【新規追加】
不動産株のパフォーマンスの良さが際立っている。日経平均はほぼ年初の水準にとどまっているが、不動産株価指数(東証33業種分類)の年初来リターンは約30%に達する。業種別上昇率2位の証券・商品先物取引業の値上がり率(15%)に倍の差をつけて断トツのトップだ。

この背景のひとつには、地価に下げ止まりの兆しが見られ、投資マネーが不動産市場に回帰していることが挙げられる。J-REITのファイナンス状況を見ると年初から足元までのところで2400億円以上のエクイティ調達がなされており、既に昨年1年間の実績額を超えている。J-REITのほかにも私募のファンド設定が外資系も含めて増加しており、不動産ファンド全般に資金が流入しやすい環境になっている。ファンドへの資金流入を受けて実物投資も動き出している。千代田区内幸町の新生銀行旧本店ビルをめぐる入札でケネディクスが約510億円で応札。同社は優先交渉権を獲得し、正式契約に向けて売り主と協議に入る見通しと報じられている。日本ビルファンド投資法人は汐留のオフィスビル、コモディオ汐留を 288 億円で取得した。2012 年上半期に J-REITが取得した資産は総額 4,629億円。これは前年同期比、約5割増で2009年以降の最高額。不動産ファンドに金が集まり、取引が増えている





こうした動きに加えて、消費税増税をにらんだ住宅取得の駆け込み需要でマンション販売も好調さが当面持続する見通しだ。過去最低水準にある住宅ローン金利も追い風になる。先日の日経新聞によればモデルルームの来場者数も増加しているという。記事によれば、土地総合研究所が150の不動産会社にモデルルーム来場者数を聞いたところ「増えた」との回答から「減った」を差し引いた比率は4月に51.7%と調査を始めた2001年以降で最高になった。野村不動産の分譲マンション「プラウド」には5月の大型連休中に首都圏の来場者が前年より6割以上増えたという。不動産経済研究所が本日発表した首都圏のマンション市場動向調査によれば、契約率は好不調の分かれ目とされる70%を10カ月連続で上回った。

以上は先日のレポートから転載だが、こうした不動産ビジネスの良好な事業環境を考えると、不動産株は(既に上がっているとは言え)まだこの先も投資妙味が高い。東京都心部の空室率は足元最悪の状況だが、おそらく今年の前半がピークだろう。大手不動産株への投資は、空室率のピークアウト時が絶好のタイミングである。大手3社のなかでは住友不動産が面白い。放漫経営で会社が傾いた昔のイメージが残っているせいか、三井不動産、三菱地所に比べて「リスキー」と見られがちで株価の変動も大きいが、実際には堅実な経営体質に転換して久しい。とは言え、財務の健全性の点で2社には大きく見劣りがするのも事実。純有利子負債は2兆4,000億円と約5,500億円の自己資本の4倍以上(ND/E比率:ネットデット/エクイティ比率が4倍超)。三井不動産と三菱地所は有利子負債はともに1兆7,000億円なのに対して、自己資本は三井不が1兆円、地所が1兆2,500億円あり、ND/E比率は2倍未満だ。

しかし、不動産の事業環境が厳しいときなら話は別だが、今は前述のように事業環境が良好であることに加えて、金融が超緩和状態にある。こういう状況では、むしろレバレッジの効いた住友不動産を選好すべきと考える。

産業ファンド投資法人(3249)【新規追加】
産業ファンド投資法人は三菱商事とUBSをスポンサーとするJ-REITである。REITというのは簡単に言えば、不動産の大家である。家賃収入がすべてだから、鍵になるのは店子がちゃんと入っていて稼動しているかどうかという点だ。同社のホームページの右肩にある「IIFデータ」の欄をみると、保有物件22件、取得価格合計1455億円などという情報の一番上に「稼働率」が示されている。保有するインフラ施設、物流施設の稼働率は昨年末時点で99.9%とフル稼働である。



米系不動産サービス会社、シービーアールイー(CBRE)によると、首都圏(東京都、神奈川県、千葉県、埼玉県)の延べ床面積約3万3000平方メートル以上(つまり1万坪以上)の54施設の3月末の空室率は4.5%。昨年12月末から0.7ポイント低下し、2005年3月末(2.9%)以来7年ぶりの低い水準だ。近畿圏(大阪府、兵庫県)の11施設の空室率は、昨年12月末は2.9%だったが、今回の調査では募集がない空室率0%(!)である。首都圏のオフィスの空室率が過去最悪の高さ(ガラガラの空き状態)であることと比べると天と地の差である。

その背景にあるのがインターネット・ショッピングネットの普及である。通販大手や小売りは、翌日・当日配送や事業エリアの拡大を進めている。大型物流施設は首都圏や近畿圏に全国の約8割が集中しており、ネット通販会社や家電量販店が都市部向けの配送拠点としてニーズが高まっているのである。

こうしたことを背景に株価は上場来高値圏にある。それでもなお、分配金利回りが5%前後というのがすごいところである。

ユニ・チャーム(8113)【既存】
4-6月期決算は、売上高が前年同期比19%増の1201億円、営業利益は同14%増の153億円となった。テレビコマーシャルなどのマーケティング費用は増加したものの、増収効果で補った。特に好調だったのが東南アジア。乳幼児用の紙おむつやナプキンの販売が好調で、インドネシアは4割、タイは2割の増収だった。中国も売上高が4割伸びた。



中国などは景気に減速感が出ているが、紙おむつやナプキンなどは需要の拡大が続いている。都市化、中流階級の急成長、所得水準の向上に伴うライフスタイルの多様化…。こうした流れはもはや不可逆的で、一度、日本ブランドの質の高さを知った消費者はいくら景気が悪化したとしても、日用品の質を落とせない。これがまさに景気に左右されにくいディフェンシブ銘柄の強みである。もっと言うと、景気に左右されないディフェンシブな商品を、生活水準の切り上がったアジアに持ち込んで展開したビジネスモデルの勝利である。

こうした銘柄は、最近では「ディフェンシブ・グロース」(景気に左右されない成長株)と呼ばれるようだ。景気変動による業績の下振れリスクが小さく、かつ持続的な利益成長が見込まれる企業群、業種では鉄道や電力が除かれ、医薬品や食品、日用品などに絞られるが、その中でもアジアなど海外に進出し、安定した成長シナリオを描ける銘柄に限られる。ユニ・チャームはまさにそうした「ディフェンシブ・グロース」の本命銘柄である。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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