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「みんなの意見」は案外正しい - 広木隆「ストラテジーレポート」

 「たいていの場合、平均的とは凡庸であることを意味する。だが、意思決定の際には優秀さにつながる。私たちは集団としてなら賢くなれるよう、プログラミングされているとさえ言えるかもしれない。」

(『「みんなの意見」は案外正しい』ジェームズ・スロウィッキー)


コンセンサス予想は良い予想
先日の日本経済新聞のコラム「大機小機」はESPフォーキャスト調査に触れていた(10月13日「エコノミスト予測に見る景気の変調」)。ESPフォーキャスト調査とは、約40人の第一線エコノミストに今後の経済の見通しを答えてもらい、その平均値(コンセンサス)を公表するものだ。実は、そのコラムの筆者「隅田川」氏は、よっぽどESPフォーキャスト調査について思い入れが深いのであろう、ちょうど2年前の10月にもESPフォーキャスト調査について書かれている(2010年10月15日「景気予測3つの定理」)。

「隅田川」氏は今年のコラムでも言及されていたが、2年前のコラムで既に、「コンセンサス予想は良い予想である」と指摘している。エコノミストの予測と実績を比較して各予測者の年間ランキングを見てみると、コンセンサス予想は毎年ベストテン入りを果たす。コンセンサスは毎月必ず中位の成績を取るのに対して、他の参加者は成績が毎月ぶれるから、1年を通じた成績はコンセンサス予想に敵わない、というわけだ。(これを受けて筆者も2010年10月24日付けレポート「アナリスト・コンセンサス・データの利用」というレポートを書いている。)

暴言に苦言
10月10日付けレポート「PAST で筆者はこう述べた。
<市場に関わる者にとって、市場は常に正しい。それは黄金律である。しかし、あえて云う。ここまで歪んだ日本株式市場は間違っていると。>

それを読んだある方から、こう云われた。
「セルサイド(証券会社)の人間が、バイサイド(投資家)の判断は間違っている、と云っているようなものだから、相当、大胆な発言ですね。」
確かに、云われてみればその通りなのだが、書いた時にはそんなふうに思わなかった。日本株相場のあまりの「ふがいなさ」に、怒り心頭に達し思わず、「暴言」(?)を吐いたのだ。

暴言といえば、スタートトゥデイの前澤友作社長が、ツイッターで発した言葉が「暴言ではないか」とインターネット上で波紋を広げているという。運営する衣料品通販サイト「ゾゾタウン」の送料手数料が高いとの一般利用者のつぶやきに対し、「ただで商品が届くと思うんじゃない」「2度と注文しなくていい」などと発言したという。その後は「軽率な発言により多大なご迷惑をおかけした」と反省の弁を発信し、「本人は反省している」と会社もコメントしているが、筆者は前澤社長の気持ちが非常に良く分かる。このレポートでも度々採りあげているが、筆者のところに寄せられる苦情やクレームに触れるたびに、喉元まで上がってきた言葉をぐっと押さえて飲み込んだことは一度や二度ではない(
8月7日付けレポート「真に価値のある情報とは何か」をご参照)。

当然、今回の「ここまで歪んだ市場は間違っている」との発言にも、少なからぬクレームが寄せられるものと覚悟していた。それが拍子抜けするほど反応がなかった。いや、あるにはあったが、短期的な相場の当たり外れを揶揄するものが2、3件あっただけ。普段はもっと多くの反響があるものだ。レポートをアップした週の日経平均は8500円台に沈み、市場では悲観論が溢れていた。実際、メディアに掲載された「専門家の見方」の欄には、「6月につけた年初来安値の8295円が下値目途」などというコメントも散見された。そういう状況では、「大手証券会社である○○証券の、超有名エコノミスト××さんが、もっと下がるって云ってるのに、お前ごときがいい加減なことを云うな!」と烈火のごとく怒った苦情が殺到するのが過去の例だった。ところが今回、それが無かった。これはどういうことだろう。ひとつの仮説は、みんなもさすがに「これはおかしい」と思ったのではないかというものだ。

株式市場が正しい判断を下せる理由
冒頭に引用したジェームズ・スロウィッキー著『「みんなの意見」は案外正しい』には、1986年のスペースシャトル・チャンレジャー号爆発事故に際して、その直後に株式市場が下した判断が結果的に正しかったというエピソードが出てくる。事故報道のわずか数分後には、「株式市場は喪に服する間もなく」関連企業主要4社の株価が売られ始めたが、結果的にモートン・サイオコール社の株価だけが暴落して、残りの3社は下げ幅を縮小して終えたのである。その時点ではもちろん、爆発の原因が何によるものなのかは明らかになっておらず、その翌日になってもはっきりした事実は出てこない。しかし、市場は正しかった。爆発から半年後、調査委員会はサイオコール社の製品が事故を引き起こす原因になったことを明らかにしたのである。

株式市場が即座に正しい判断を下せた理由として、著者のスロウィッキーは以下の4つの点を挙げている。

1)意見の多様性(それが既知の事実のかなり突拍子もない解釈だとしても、各人が独自の私的情報を多少なりとももっている)
2)独立性(他者の考えに左右されない)
3)分散性(身近な情報に特化し、それを利用できる)
4)集約性(個々人の判断を集約して集団として一つの判断に集約するメカニズム)

スロウィッキーはこう述べている。「多様で、自立した個人から構成される、ある程度の規模の集団に予測や推測をしてもらってその集団の回答を均(なら)すと、一人ひとりの個人が回答を出す過程で犯した間違いが相殺される。言ってみれば、個人の回答には情報と間違いという二つの要素がある。算数のようなもので、間違いを引き算したら情報が残るというわけだ。」

ここで述べられているのは、いわゆる「集合知」についてである。個人一人ひとりは正しい判断を下せなくても、個人の集合体としては正確で正しい判断をする場合がある。このことは、10月2日付けレポート「投資の日に思うこと」のなかで1990年のワイド騒動を例に挙げて、<個人投資家ひとりひとりは、金融に関する知識やリテラシー(使いこなせる能力)に格差はあるが、「個人」全体としては正しい投資判断・投資行動を行うものだ>と述べたのと同じ文脈である。

株式市場が間違う理由
個人は集団としてなら正しい判断を下せるとすれば、その集合知の反映である株式市場は常に正しいのではないか。筆者が「市場は間違っている」と述べたのはなぜか。それは、日本株市場がスロウィッキーが云う「多様で、自立した個人から構成される、ある程度の規模の集団」になっていないと感じたからである。多様性もなければ独立性もない。そもそも、「ある程度の規模の集団」に達していないのではないか、と思うのである。

日本株市場は投資家が離散し、薄商いが続いている。市場にいるのは短期の値鞘稼ぎに精を出す ― それは別に悪いことでないが - トレーダーと、ごく一部の投機筋だけだ。市場参加者の層に厚みがない。そういうマーケットは一方向に偏っても是正される動きが起こらない。「ある程度の規模の集団」であれば、個人の間違いが相殺され正しい情報だけが残るのだろうが、多様性がないから、つまり同じような属性のプレーヤーしか市場にいないから間違いが積み重なるだけで終わってしまう。集合知を引き出すどころか「合成の誤謬」でしかない。

『「みんなの意見」は案外正しい』の文庫版に付された山形浩生氏の解説が秀逸である。
「本書は、集合知が絶対によいとは言わない。集合知が見事に機能した例と同時に、集合知が大失敗した例を大量に載せる。(中略)その意味で本書の邦題は、原題『群集の叡智』より優れている。『「みんなの意見」は案外正しい』。この「案外」の部分が、本書の長所をうまく言い当てている。集合知は絶対ではない。みんなが思っているよりは正しい。でも、それをうまく引き出して活用するにはそれなりのコツがいるのだ。」

まさに株式市場についても当てはまる。市場は時に、ストラテジストやアナリストの小手先の予想をあざ笑うかのように意外な振る舞いをする。そして、結果的に将来の経済の変化を的確に先取りしていた、ということも度々あった。しかし、その一方で、機能不全に陥り、後で振り返ったときに、「過剰反応だった」ということも、よくあるものだ。

市場は間違う。なぜなら、市場を形作るのが、そして市場のなかで動き、市場そのものを動かしているのが、人間だからだ。人間は間違う。なぜなら「この世には不完全な男と不完全な女しかいない」からである。ちなみに、この言葉はロシアの文豪トルストイの言葉で、筆者が大好きだったNHKの朝ドラ『梅ちゃん先生』の後番組『純と愛』に出てくる城田優扮するイケメン・コンシェルジュの決め台詞である。

視点を変えれば見方も変わる
「今の市場は間違っている!」筆者の声が聞こえたのか、日本株市場は、本来の「相場」っぽい動きになってきた。「市場は間違っている」の言葉に続けて、筆者はこう述べた。「少なくとも、約5年来の高値圏にある米国株が、決算発表を控えたポジション調整で少し(0.8%)下げただけで、安値圏に沈んだままの日本株がそれに追随するどころか、ダウ平均の下落率の倍以上(約2%)も下げるというのはどう考えても行き過ぎである。」

それがどうしたことか、まさに様変わりである。先週末、NYダウ平均は200ドルを超える大幅安。週明けの東京市場も、それまでの連騰の反動もあって利益確定売りに押されて売りが先行した。ところが日経平均は売り一巡後は下げ渋り、なんとプラス圏に上昇して終えたのである。そして本日もそうだ。昨日、ダウ平均は243ドルと大幅反落。昨日まで日経平均は7連騰。当然のように100円を超える下落で寄り付いた。しかしその始値が安値となって下げ幅を縮小、午後に入ると小幅ながら上昇に転じて9000円台を回復したのである(午後1時現在)。ダウ平均の200ドル超の下げという強烈なパンチを2発くらってダウンしても、そのたびに立ち上がってくるタフなボクサーのようだ。

日経平均が8500円台に沈んだ10月の第2週には弱気が蔓延し、その時には「日経平均は下値切り上げで推移してきたトレンドがブレイクされたから、ここから下値模索の展開だろう」という指摘が多く聞かれたが、結果的に「だまし」だったということか(グラフ1)。



いや、「だまし」もなにも、下値切り上げのトレンドは崩れていなかったのだ(グラフ2)。このようにトレンド線などというものは、いかようにでも引くことができる。都合の良いところだけ切り取って、「トレンドが破られた」だの、「レンジを抜けてきた」だの、なんとでも言うことができるから、あまり参考にはならない。



とは言うものの、アップルの値動きは気懸かりである。先週末に22ドル安と大幅に下げ、しばらく下値抵抗線となっていた100日移動平均と一目均衡表の雲の下限を「ブレイク」してきた。すわ、このまま底割れか、と思われたが週明けには24ドル高で週末の下げを一気に取り返した。一息つく間もなく、昨日にはまた大幅安。まさに企業業績不安で動揺が続く米国株式市場を代表するような不安定さである。



PAST(過去)よりFUTURE(将来)
米国では足元発表されている7-9月期の決算が振るわず、市場では業績先行き懸念が根強い。本日の日経新聞は「米グローバル企業 低調」との見出しをつけ、「世界経済の同時減速の影が、米グローバル企業の業績に及び始めた。これまで業績が堅調で勝ち組とされてきたが、2012年7〜9月期は売上高が前年同期や市場予想を下回るケースが続出」と報じている。マクドナルドのドン・トンプソン最高経営責任者(CEO)やインテルのポール・オッテリーニCEOなど強気で鳴らす経営者の弱気なコメントが並ぶ。記事は「調査会社トムソン・ロイターによると、19日までに決算を発表した米主要企業106社のうち、売上高が市場予想を下回ったのは過半の58%」と伝える。しかし、利益に目をやれば、市場予想を上回ったのは過半の62%であることは書かれていない。それは過去4四半期の平均を下回るが、長期的には平均並みの数字である。

確かに、7-9月の業績は芳しくない。しかし、それは世界景気が最も減速感を強めていた時期であり、ある意味、当たり前である。そして、終わった、過去の数字である。2012年通期の業績見通しを引き下げた企業も多いが、それにしたって後2カ月で2012年も「過去の数字」となる。

米国市場もようやく「PAST(過去)よりFUTURE(将来)」に目を向ける動きが出てきた。キャタピラーは22日、7-9月期決算発表時に来年の収益見通しを発表した。「販売は2013年の前半にやや弱含むものの、後半はやや良くなる」。オーバーヘルマンCEOは、2013年後半以降の業績回復に期待を表明した。流通在庫の抑制や資源ブームの一巡で2013年前半までの業績は厳しいが、年の後半からは米国と中国の建機需要が支えとなり持ち直すというシナリオを示した。グローバルに幅広く事業展開する同社の業績は世界経済の「鏡」とされるだけに、この発表を機に米国株式市場は持ち直す動きが見られた。

この7-9月期はリーマンショック後の回復期で米国市場が迎える初めての減益決算である。つまり米国市場は、悪い数字を見慣れていないのだ。だから足元で弱い業績の発表が続くうちは、さすがに米国市場も底値を固めにくいかもしれない。しかし、決算発表一巡後は、その先の回復を再び織り込みにいく相場展開となるのではないか。トムソン・ロイターの調べによれば、この7-9月期は確かにリーマンショック後初となる約2%の減益決算となるが、次の四半期10-12月期には再び9.7%の増益に戻ったあと、来年にかけても増益ペースが続くことが見込まれている。PAST(過去)よりFUTURE(将来)を見る、健全な相場が再び戻ってくる日は遠くないと信じる。

日本でも悪材料を織り込む動きが出始めたことに注目したい。例えば、昨日の日立建機。買い先行後、上げ幅を縮小し、35円(2.5%)安まで下げに転じる場面もあったが結局2円安と小幅安で終えた。米国市場でキャタピラー株が反発したことを受け買いが先行したが、日本経済新聞朝刊で「2013年3月期の連結営業利益は、前期比2%増の560億円前後になりそうだ」と報道されただけ大幅安となる懸念もあった。なにしろ7月に下方修正した従来予想(31%増の720億円)やQUICKコンセンサスの632億円をも下回る水準の業績観測だったからだ。それでも下値を売り急ぐ動きは見られなかった。中国の景気減速を背景とした業績の下方修正懸念は織り込み済み、ということなのだろう。2012年の世界生産台数が、従来計画の1005万台を下回る見通しと報じられたトヨタも、ほとんど株価に影響が見られない。中国の影響で生産が落ちるのは、それも分かっていたことだからである。

米国株が大幅安になっても、日本株は連れ安しなくなってきた。株価の水準感も企業業績の増益率も、為替レートが業績に与える影響も、まったく異なる両者が日々の値動きを連動させる理由はどこにもなく、その当たり前のことを当たり前のことと受け止められるようになっただけのことではある。

「悲観主義は気分だが、楽観主義は意志である」と『幸福論』で有名なフランスの哲学者アランは述べている。相場が下げると悲観論が溢れるが、そうした局面こそセンチメント(気分)に流されるべきではない。強固な意志をもって冷静に将来を見よう。

悪の叙情詩人、ボストン・テランの新作は『暴力の教義』。時は1910年、メキシコ革命前夜。血煙渦巻く国境の荒野を舞台に、冷徹で過激なバイオレンスが炸裂するテラン・ワールド全開、因縁の父と子が繰り広げる運命の物語である。その冒頭近く、二人が再会する場面。息子はビルの外に出ようとして父親と鉢合わせしてしまう。謝ろうと慌てて顔を上げた息子に父親はこう言葉を投げつける。
「下を向いて歩いていたら、小銭はいっぱい拾えるかもしれん。だけど、本気で何者かになるつもりなら、眼の照準はちゃんと眼の高さに据えておくことだ。」
(ボストン・テラン『暴力の教義』田口俊樹訳・新潮文庫)



(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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