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もう円は買わなくていい - 広木隆「ストラテジーレポート」

買わなくていいですから
「マネックス全国投資セミナー」では日本各地を訪れ、相場の見通しなどを話しているが、当社には為替の専門家がいないため、為替相場については外部から講師をお招きしている。最近ではJPモルガン・チェース銀行の債券為替調査部長・佐々木融さんにご登壇願うことが多い。テレビ東京ニュース・モーニングサテライトなどでもレギュラー・コメンテーターとして活躍されている著名通貨ストラテジストのひとりである。佐々木さんがお書きになられた『弱い日本の強い円』(日経プレミアシリーズ)は11万部を超える大ベストセラーだ。セミナーでは会場のお客様からの質問に答えるコーナーがあって、決まって出る質問が「投資に役立つおすすめの書籍を教えてください」というもの。筆者は自著『ストラテジストにさよならを』の売り上げを1冊でも伸ばそうと、必ず自著の宣伝をする。佐々木さんもご自身の著作を挙げられるのだが、「印税は全部勤務先にいってしまい、ぼくの懐には1円も入ってこない契約になっているんです。だから本は買わなくていいですから図書館で借りて読んでください」と、実に憎たらしいことをおっしゃるのである。

やはりモーニングサテライトなどのテレビ番組で為替解説に引っ張りだこのシティバンク銀行・尾河眞樹さんも『本当にわかる為替相場』(日本実業出版社)という著書を出版された。ハイパーインフレ超円安論の藤巻健史氏と「1ドル50円時代」を唱える超円高派・浜矩子氏という、ある意味「恐い巨匠」二人からのダブル推薦を帯につけた同書が売れないはずがない。発売と同時にビジネス書の売れ筋ランキング上位に並び、早くも重刷に次ぐ重刷である。尾河さんから出版記念パーティーを開くから来ないか、とお誘いをいただいので、「はい、喜んで。早速、貴書を買い求めて拝読いたします!」とメールを送ると、「広木さん、パーティーにお越しいただく方に本をお配りするので、買わなくていいですから。」とのお返事。無料(ただ)で下さるとは、なんと太っ腹な!しかし、また「買わなくていい」だ。筆者も一度くらい「ぼくの本なんか買わなくていいですから」と言ってみたいけれど、そういう日は当分来ないこともまた自分で分かっているところが情けない。

為替は売れっ子
ここ何回かのレポート等で日本株式市場が投資家の離散を招いている窮状を嘆いているが、まさに本の売れ行きにも表れている。株の本は売れない。それに比べてFXや為替の本はベストセラー連発。著者の人気&力量が、彼我の差の要因で大きな部分を占めることは疑いようのないことだが、それにしても、といった感がある。為替については世間の関心が間違いなく高い。当社チーフ・エコノミストの村上が為替について取り上げたレポートはびっくりするほど多くのPV(ページビュー・閲覧数)を集めるのだ。

それを見て、それならば、と筆者は思った。「よし、おれも為替についてのレポートを書こう」と。そして多くのPVを集めて、世間に存在感を知らしめようと。レポートを書くと云ったものの、円高、円安、さてどっちにしよう。鉛筆を転がすか、コインの裏表で決めてもいいけど、まずは為替の市場関係者がなんと云ってるか、彼らの意見を伺ってみよう。なにしろ、『「みんなの意見」は案外正しい』(10月24日付けレポート)のだから。

なになに、みんな円安・ドル高か。じゃあ、筆者のスタンスもそれで決まり。レポートのタイトルは、世間の注目を集めるため「円高の終焉」、これにしよう。え?何ですか?みんな円高と云ってるって?あれ、ほんとだ。日本の市場関係者は円高論者が多いではないか。これは不思議だ。
と云うのは、一時お笑いコンビ・タカ&トシの「欧米かっ?!」というギャグが流行ったときには、しょっちゅう「欧米かっ?!」と突っ込みを入れられていたほどの「欧米かぶれ」である筆者は、欧米のFXストラテジストたちの意見しか見ていなかったからだ。欧米の為替専門家はみんなドル高予想となっている。例えばブルームバーグは、<為替相場の予想精度が世界で最も高いストラテジストは、米連邦準備制度理事会(FRB)がドルの価値を押し下げているにもかかわらず、資金供給を受けてドル安が進んだ過去の量的緩和と異なり、今回はドルが上昇するとみている>と報じている。ブルームバーグが集計した過去6四半期で最も誤差率が低かった金融機関10社のうち9社は、2013年はドル高を予想しているのだという(10月9日「緩和第3弾でもドル上昇へ―為替相場予想で上位の金融機関が分析」)。

(ブルームバーグの調べでは)最も予想が当たる世界の為替ストラテジストがそろってドル高を見通しているにもかかわらず、日本人の為替専門家は、どういうわけだか円高予想が多い。この食い違いはいったいどこから生じるのだろう。やはり、基本に立ち返って、為替レートの変動要因をひとつずつ点検していくしか分析の方法はない。

為替レートの変動要因
筆者は昨年「リスク回避の円高 為替レート決定のメカニズム」というレポートを書いて、4回((1)、(2)、(3)、(4))にわって為替の変動要因について解説した。おかげさまで大変好評を博し、ある学校の先生から「社会科の授業で教材として使っています」と嬉しいフィードバックもいただいた。そこで為替の変動要因として挙げたのは以下の点である。

① 長期的要因:  購買力平価
② 長期・中期の中間要因: 政策(外交政策、金融政策)
③ 中期的要因:  国際収支などの資金フロー
④ 中期・短期の中間要因: 金利差
⑤ 短期的要因:  ニュース、テクニカル、投機的な動き、など

もちろん、ここで挙げた要因は形式的に分類したに過ぎず、例えば金利差は金融政策によって決まるものだから、そのふたつを別々の要因と捉えるのは間違っているという指摘もあるだろう。為替に限らず相場の変動要因はすべて複合的に絡みあっているわけだから、それを分類するというのも限界があるが、ここは説明のためと思ってご容赦いただきたい。このなかで特に重要なのは、金利差、資金フロー、購買力平価の3つである(政策の要因は一旦、脇に置く)。

特に短期的には金利差でドル円相場をうまく説明できる。それに対して輸出入など貿易による為替取引は実際の為替レートにどのくらいのインパクトを与えているのか見えにくい。尾河眞樹さんからご恵贈いただいた『本当にわかる為替相場』によれば、世界の1日の為替取引量は4兆ドルにも上るが、そのうち貿易取引によるものは13%でしかないという。国際間の資金フローを生じさせるものは貿易取引に加えて、証券投資に関連したフローや直接投資に関する資金の流れがある。JPモルガンの佐々木さんの分析では、貿易と投資に関連したフローを合算しても、ドル円に関しては為替取引総額の10%程度にしかならないそうだ。それでは、そうした資金フローは重要ではないのか?そんなことはない、と佐々木さんは云う。

実需が1割ということは、残りの9割は銀行のトレーダーやディーラー、投機筋など短期のプレーヤーによる取引である。そうした取引には売りも買いも両方向あり、しかもそのうちの大半がその日のうちに手仕舞いされるような超短期のディーリングである。つまり、こうした超短期のディーリングは取引量としては巨額であっても、相場の方向性に与える影響としてはほとんどニュートラルなのだ。だから、中長期的な為替の方向性を見るうえでは、貿易収支や証券投資、直接投資のような「片道切符」の資金フローが大事、と佐々木さんは云うのである。
そして3つ目は購買力平価、言い換えれば2国間のインフレの格差である。(こちらのレポートでは購買力平価の考え方をわかりやすく説明しているので是非ご参照下さい。社会科の授業で使われたレポートです。)購買力平価は長期では成り立つというのはコンセンサスであると云っていいだろう。

日米金利差
では、それらの為替レートを動かす要因について、ひとつずつ見ていこう。初めに、日米の金利差。これは説明を端折って、チーフ・エコノミスト村上のレポートを読んでもらうのが手っ取り早い(10月23日付「80円台に達したドル円〜円安の本当の理由〜」)。村上はこう述べている。「先週末からの円安でドル円が80円台に戻っているのは、世界経済の安定を背景に先行して拡大した米日長期金利差に追いつく格好で、ドル高が進んだ面が大きい。仮に日銀の金融緩和期待が浮上していなくても、夏場から秋口にかけての株高・金利上昇が示唆する経済・市場の安定を背景に、80円程度の円安ドル高は十分説明可能ということである。」

為替の市場関係者が見ている日米の金利差は本来2年債の利回りである。2年債の利回りは金融政策を最もよく反映するからだ。ところが既に日米ともに2年債利回りはゼロ近傍に低下し、これに基づく金利差はほとんど役に立たなくなっている。実は、この短期金利の格差が、もうこれ以上低下し得ないところまで下がり切ったこと自体がドル円での円高の終焉を示すものなのである。もうこれ以上低下しないところまで下がったというものの、その低位水準のなかで米国の2年債利回りは30bpsを超えるところまで上昇している。それは7月初旬以来のことである。ちょうど6月のISM製造業景況感指数が好況不況の境目とされる50を約3年ぶりに下回るなど景況感が悪化し始めた時期だ。そこから3カ月連続でISM製造業景況感指数は50を下回ったが、今月初めに発表された9月の統計でようやく50以上に回復した。そこから米国の金利もじわりと上昇し始めた。日本の金利に、そのような景況感の回復を反映した上昇など期待できるだろうか。上がるとすれば米国金利の方であり、金利差という観点からはドル高円安である。





資金フロー
次は資金フロー。これも度々説明しているが、すでに日本は貿易立国ではない。輸出で外貨を稼いでいた面影などとうにない。財務省が先日発表した9月の貿易統計によると、貿易収支は5586億円の赤字で、3カ月連続の貿易赤字となった。日中関係悪化が響き、中国向け輸出が大きく減少した。今年度上半期(4―9月)の貿易収支は3兆2190億円の赤字となり、比較可能な1979年以降、半期ベースでは過去最大の赤字額である。貿易収支は今後も悪化するだろう。日中関係悪化で輸出が伸び悩む一方、原発が止まったままでは火力発電のためのLNG輸入が高水準のまま続くことになる。

そして投資の面ではソフトバンクによる米国スプリントの買収が記憶に新しい。機を見るに敏な孫正義社長のこと、この円高が千載一遇の機会と捉えたとしても不思議はない。そして、日銀への圧力の高まりから、今後は円安への転換を読んで、今が円高を活かせる最後のチャンスと思ったのかもしれない。ソフトバンクの例はあまりに巨額の買収だったために世間の耳目を集めたが日本企業による海外企業の合併・買収(M&A)というのは勢いを増している。M&A助言会社レコフの調べによると、日本企業による海外企業のM&Aが、今年1-9月に前年同期比7.4%増の364件にのぼったことという。1-9月としては22年ぶりの過去最多更新である。このままいけば通年でも過去最多を更新するだろう。貿易収支、投資などの資金フローの面でも円安ドル高が示唆されている。
インフレ期待
最後に購買力平価の観点から。昨日、日銀は9月に続き2カ月連続となる金融緩和策を決定した。詳細については他の解説に譲りたい。筆者が指摘したいのは、今後の方向性についてである。日銀の白川方明総裁は金融政策決定会合後の記者会見で、消費者物価指数(CPI)の前年比上昇率の見通しについて「2014年度には1%に着実に近づいていく」との認識を示した。日銀が目指す中長期的な物価安定のめどについては「当面1%」として、金融緩和は「1%が見通せるまで14年度以降も続ける」との方針を示した。もちろん、そう生半可なことでは達成は難しい。だからこそ、達成できるまで、ずっとありとあらゆることを、やり続けることになる。本当に日銀が、そんなことをするだろうか?すると思う。なぜなら、「しない」という選択肢はもはや持ち得ないからだ。日銀自身がコミットした目標である。それに近づかないなら、近づくまで「やる」というより「やらされる」のだ。政治からの圧力は確実に強まっている。

デフレ脱却への取り組みで、前原担当相、白川方明日銀総裁、城島光力財務相は3人の連名による共同文書を発出した。前原担当相は、正式な文書の形をとることで「政府・日銀のより一体的な取り組みがこれによって担保される」と述べ、政府・日銀間の政策協定(アコード)に近いとの認識を示している。民主党政権にあって、こういう状態である。「近いうち」に衆院解散があるだろう。都知事選とのW選挙との声も聞こえてくる。自民党が政権につけば、この圧力はさらに高まるだろう。

筆者が指摘したいのは、今後の方向性についてだと述べた。「インフレになる」というのは気が早過ぎるが、方向性としては、どちらに向かっていこうとしているのか?と問いたい。方向としては、インフレの方向に向かっていることは間違いない。それが10兆円増額ではなく、11兆円とわずか1兆円であっても向きは「インフレ方向・脱デフレ」である。市場は早晩、気づくだろう。もう、これは「日銀の意志」を超えていると。日銀の意志で追加緩和は止めることができないということに。日銀は、迫力や意思表示や市場とのコミュニケーションははるかにFRBに劣るものの、FRBの後追いで、事実上、無期限緩和に足を踏み入れているということを、早晩、市場は気づくだろう。

まとめ
金利差: 米国金利の上昇で円安ドル高示唆
資金フロー: 貿易収支悪化、日本企業によるM&A増加で円安ドル高示唆
購買力平価: デフレ脱却の方向へ向かい円安ドル高示唆

為替レートを決定する要因の短期・中期・長期の主要因すべてが円安ドル高を示唆している。相場だから、ファンダメンタルズ以外で動くことも当然多いが、基調はファンダメンタルズで決まる。筆者はこの先円安ドル高と見る。

昨年書いた「リスク回避の円高 為替レート決定のメカニズム」PART4の最終回のまとめで、こう述べた。<円は「安全だから」買われているわけではない。円が高くなるのは内外価格差を為替レートが調整する購買力平価の理論に沿ったものであり、それは単に日本のデフレの帰結でしかない。>

そして「金輸出が最高水準、価格高騰で換金売り増加」という見出しの記事を紹介し、こう述べた。<世界が先を争って金を買い求めに走るなか、日本では行列を作って金を「円」に替えている。デフレのもとでは日銀が発行する紙切れが、黄金色に輝いて見えるらしい。これまでいろいろな円高の背景を説明してきた。しかし、理由や背景が何であれ、価格が - モノの価格にせよ、資産価格にせよ、そして通貨の交換レートにせよ - 上昇するのは、それに対する需要が多いからに他ならない。それに対抗する唯一の手段は - 極めて単純明快な結論だが - 供給を増やすことである。>
我々はあまりにも長く「円高の呪縛」に囚われてきたために、どこか感覚が麻痺しているところはないだろうか。実はドル円が戦後最高値を更新したのは、今日からちょうど1年前、2011年10月31日のことだ。ドル円は75円35銭の戦後最高値をつけた。ということは、この1年、ドル円は円高が進んでいないということである。ドル円のチャートをご覧いただきたい。バレンタインデー緩和で吹き上がって行って来いになったところを除けば、ざっくり云って「横ばい」、それもじわりとドルの安値切り上げ、円の高値切り下げの推移である。実はもう1年前に円相場はピークアウトして円高は終焉していたと云ったら言い過ぎだろうか。これもまた「水準」と「方向」の議論だ。水準としては円高が続いているが、「方向」や「変化」という動的な視点では円高は終わっていたと云えるだろう。



ちなみに75円35銭は史上最高値ではなく、あくまで戦後最高値である。ドル円の始まりは1ドル360円ではなく1ドル1円である。1871年(明治4年)5月の「新貨条例」で円が初めて誕生したときのレート、1ドル1円が円の史上最高値である。そこから見れば、はるかに安いと云えるかもしれない。だけど、これからもっと安くなる。だから、もう円は「買わなくていい」。



(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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