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11月28日 18時0分
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【US Market Strategy】Vol.3 勝てる!銘柄の選び方 - 有望銘柄のご紹介 - 広木隆「ストラテジーレポート」

今月8日に行ったオンラインセミナーで、有効な銘柄選択の手法を解説し、その手法に則って選んだ米国の小型株10銘柄を紹介した。その10銘柄の8日終値から昨日27日終値までのパフォーマンスの平均は約5%。同じ期間におけるダウ平均のそれは0.5%とほぼフラットである。大幅アウトパフォームの要因は、トップピックに挙げたナッコ・インダストリー(NC)が連日で上場来高値を更新し同期間の上昇率が7%超となったことによるものではない。ブルーグリーン(BXG)というタイムシェア・リゾートを運営する不動産株がM&Aを材料に1日で50%以上の値上がりとなったからである(11月15日)。米国市場は値幅制限(ストップ高)がないので、こういうことが起こり得る。

その銘柄が、その日に、それだけの急騰を演じることを、まさか予見できたわけでは、もちろんない。繰り返すが、筆者の持論は株価の予想は不可能というものだ。 では、偶々(たまたま)か、と言えばまったくの偶然ではない。そもそも星の数ほどある米国株の中から10銘柄選んで、そのなかに1日で50%急騰する銘柄が含まれる偶然とはどのくらいの確率だろう。ブルーグリーンがその日急騰したのは偶々だったが、選んだ10銘柄の中にそれが含まれていたことは偶然ではない。そういうことが起きてもおかしくない銘柄選択の結果であり、得るべくして得られた高リターンだったと考える。

CAPM(Capital Asset Pricing Model: 資本資産評価モデル)と効率的市場仮説
8月7日付ストラテジー・レポート「真に価値のある情報とは何か」で、筆者がアクティブ運用のバイブルと仰ぐリチャード・グリノルド/ロナルド・カーン著「アクティブ・ポートフォリオ・マネジメント」はCAPMの解説から始まることを述べた。その部分を再掲しよう。

「本章はあくまでCAPMの解説であって、CAPMの擁護ではない。アクティブ運用をあやしい企てであるとする理論の擁護など、この本としてはとてもできない。このCAPMの解説には2つの目的がある。第1に、アクティブ・マネージャーとして成功することは簡単ではないので、謙虚でありたいこと。第2に、本来CAPM研究のために発展してきた分析手法の多くが、計量的なアクティブ運用へ転用できるということを確認するためである。」

この部分が特にいい。<アクティブ・マネージャーとして成功することは簡単ではないので、謙虚でありたい> - まさにそうだ。CAPMなどという理論をいまさら振り返るのは、謙虚さを忘れないためだ。株式市場は効率的ではなく、従って市場平均を上回るリターン、すなわちアルファを挙げることが可能なファクター(要因)の存在が学術的に確認されている現在、CAPMは実証的に否定された理論と言える。多くの研究者によってその有効性が立証されたマルチ・ファクターモデルがいまやファイナンスの世界ではデ・ファクト・スタンダード(de facto standard事実上の標準) となっているにもかかわらず、CAPMを振り返るのは謙虚でありたいがためにほかならない。

ユージン・ファーマというシカゴ大学の教授がいる。彼は若い頃、どうやったら株で儲かるか、そのアイデアを投資家に提供するアルバイトをやっていた。(ピーター・バーンスタイン著「証券投資の思想革命」という本にそう書かれている。)ところが計算上はうまくいくのに実際の相場では儲からないことが多い。そこで彼はこう考えた。相場には多くの優れたファンドマネージャーやアナリストたちが目を皿のようにして利益獲得機会を窺っている。だからどんなに有益な情報も一瞬のうちに株価に織り込まれてしまって儲けを得ることができないのだと。有名な効率的市場仮説である。こうしてファーマは効率的市場仮説の泰斗となった。
ファーマは効率的市場仮説を精緻化した偉大な学者だ。しかし、ファーマの偉大さはもっと別のところにある。それは、彼がこの理論の創始者のひとりで、熱烈な信奉者であったと同時に、この理論の限界というか、実際のマーケットの真実を見抜いていたからである。ファーマは、「光と波 PART1、2、3」で紹介したフラクタルで有名なベノワ・マンデルブロに師事したこともある。だから、実際の株式市場が本当はランダムウォークではない、ということを薄々気づいていたのではないかと思われる。そして、ここが彼の学者としてもっとも尊敬できるところだが、彼は実際に自分で市場が効率的かどうか検証してみたのである。市場に打ち勝つことはできないのか、すなわち、本当にアルファが出せないかどうかを試してみたのである。

Fama - French 3ファクターモデル



式(1)はシングル・マーケット・モデルであり、「ジェンセンの測度」と呼ばれるパフォーマンス評価方法のひとつである。左辺はポートフォリオの超過リターン(リスクフリー金利を上回るリターン)、右辺のEXMKTは、リスクフリー金利を上回る市場のリターンを示す。右辺第1項は「ジェンセンのアルファ」と呼ばれ、ベータと市場のリターンで説明される以外のリターンがあることを示す。CAPMの主張は、市場関連以外のリスクをとっても報われないというものだから、CAPMの理論ではジェンセンのアルファはゼロとなる。

ユージン・ファーマは同僚のケネス・フレンチとともに、統計的に有意なアルファが得られることを示した。彼らは、ある特定のファクターにベットすれば(賭ければ)、市場のリターンをアウトパフォームすることができることを証明したのである。彼らの検証方法は割愛するが、「Fama - French」「3 Factor Model」で検索すれば多くの文献に当たることができる。オリジナルの論文を示しておく。 Fama, E and K. French [1992] "The cross-section of expected stock returns," Journal of Finance, 47, 427-465

ファーマ=フレンチのこの研究では、低PBR、すなわちバリュー(割安株)効果と、低時価総額、すなわち小型株効果が認められた。つまり、式(1)のジェンセンのアルファが有意にゼロでないことが示された。CAPMが棄却された瞬間である。いまや実証研究において、研究者がCAPMを使うことはまれであると言う。(竹原均・早稲田大学大学院ファイナンス研究科教授、証券アナリスト協会50周年記念サーベイ論文『株式投資:アセット・プライシングの視点からの再検討』)

ちなみに同論文における竹原先生の以下の指摘は素晴らしい視座を提供している。
「Fama and French [1992] がCAPMの実証的な否定であったことから、Fama - French 3ファクターモデルをCAPMの改良、すなわちシングルファクターモデルから3ファクターモデルへの拡張と捉えている読者も多いと思う。しかしアセット・プライシングの研究史上は、逆に贅肉ともいえる冗長なリスクファクターを削り尽した結果として、そこに残ったモデルと考えるべきであろう。」

いわば究極のファクターモデル、それがFama - French 3ファクターモデルと言えるだろう。

アルファの源泉は小型&バリュー(割安)



式(2)がFama - French 3ファクターモデルである。式(1)との違いは右辺第3項のHMLファクターと第4項のSMBファクターである。HMLファクターはHigh(ハイ)マイナスLow(ロー)の略でPBRで説明できるリターンを、SMBファクターはSmall(スモール)マイナスBig(ビッグ)の略で時価総額の大小で説明できるリターンを表している。市場リターン、PBR、時価総額以外の要因による超過リターンこそが真のアルファ、ファーマ=フレンチのアルファと呼ばれるものだ。
なぜバリュー株や小型株にベットする(賭ける)とアルファが得られるのだろう。単に「アノマリー」で片付ける解説書もある。ファーマ=フレンチ自身は、バリュー株や小型株にはより大きなリスクがあり、そのリスクを取ることに対するプレミアムだと考えている。Chan and Chen も同様の考えを述べている。

Lakonishok, Shleifer and Vishny [1994] らは、バリュー株は業績不振銘柄が多く、ファンダメンタルズが過小評価されていると考えた。市場参加者の過度の悲観が、アナリスト予想のサプライズのプラス方向に強く作用する傾向をもたらすことを実証した。

Dreman and Berry [1995] も業績サプライズが鍵だと考えた。業績のサプライズに関して、バリュー株はグッド・ニュースに強く反応し、グロース株はバッド・ニュースに強く反応することを実証した。

Frankel and Lee [1998] は、バリュー効果は株価が本来の株主価値にさや寄せする結果もたらされるものと考え、その実証検証を行っている。

バリュー株効果と小型株効果の背景についての探求は偉い学者先生に任せておけばよい。われわれ投資家にとって重要なことは、バリュー株効果と小型株効果が存在するという事実である。

バリュー株・小型株投資の問題点とその解決策
ここでひとつ留意点を述べると、ファーマ=フレンチも含め、これらの実証研究はクロスセクション分析、つまり市場横断的に行って傾向を調べたものであるということだ。分かりやすく言えば、PBRの高いグループと低いグループに分けてどちらがパフォーマンスがいいかを調べるようなイメージである。低PBRグループの共通点は単に「PBRが低い」というだけで、ファンダメンタルズは良いのに株価が安値に放置されているような、いわば真に割安と呼べるような銘柄も、業績や財務内容がボロボロで売られるべくして株価が安くなった、いわゆる「安かろう悪かろう」銘柄も、玉石混交となっている点に注意が必要である。

われわれの興味は、市場全体の傾向を調べることではなく、儲かる銘柄はどれか、ということである。端的に言って、PBRの低い銘柄に投資したら儲かるのか否かである。上の例で言えば、A:ファンダメンタルズは良いのに割安に放置されている銘柄と、B:業績や財務内容がボロボロで売られるべくして株価が安くなった、いわゆる「安かろう悪かろう」銘柄の2つがある場合、どちらが儲かるか?リバーサル効果でBが儲かることもある。いわゆる「フォールン・エンジェル(堕ちた天使)効果」を狙ったディストレス(破綻銘柄)投資という手法さえあるくらいだ。但し、一般論としては、確度、頻度ともにAに軍配が上がるのは直感と矛盾しないところだろう。プロのファンドマネージャーはじめ投資家の多くは、ファンダメンタルズは良いのに株価が安値に放置されている真の割安銘柄を日夜探しているのである。

ところで、ファンダメンタルズは良いのに割安に放置されている、そんな「おいしい」銘柄が簡単に見つかるだろうか。もちろん、そんな都合のよい話はそうそう転がっていない。よく知られた笑い話がある。

道に1万円札が落ちている。喜んで拾おうとすると、隣を歩いていた経済学者が言う。
「君、やめておいたほうがいい。それはニセ札に決まっている。もしも、それが本物のお札だったら、きっと今頃誰かに拾われているだろうから。」

それが銀座のど真ん中なら、その経済学者の話は一理ある。しかし、もしも寂れた街の人通りの少ない裏通りだったらどうか。本物が落ちていても、まだ人に拾われずに残っているケースはあり得るだろう。

それと同じことが小型株のマーケットにあり得るということなのだ。多くの人がモニターしている有名な大型主力株のマーケットと、アナリストもろくにカバーしていない小型株の世界とでは、そういうことが起こり得るケースは、どちらが可能性として大きいかという問題なのである。
ここでまた問題がある。お札のケースでは、本物を拾うことができれば、それで「儲け」だが、株式投資では「拾う」だけでは儲からない。仮にあなたが、まだ誰も見つけていない「真の割安株」なるお宝銘柄を発掘したとしよう。利益率、収益性、事業の成長性、財務の健全性、どれをとっても申し分ないのに株価が割安に放置されているような企業だ。それを安値で買えたとしよう。しかし、買っただけでは儲からない。他のみんなも、その割安さに気づいて買ってくれなければ株価は上がらない。割安さが是正される動きが出なければ、「万年割安株」のままだ。これを「バリュートラップ(割安性の罠)」と言う。

だから実際の投資においては、もうひとつのファクターを追加して銘柄を選ぶことが重要になってくる。それが「モメンタム」である。つまり、株価上昇に勢いがついてきたような銘柄を選ぶのである。

小型&バリュー&モメンタム - 有望銘柄リスト
銘柄数が多い、知名度がない、時価総額が小さく流動性の観点から機関投資家の投資対象にならない、などの理由で小型株はアナリストのカバレッジが十分でない。従って、そのなかには投資家から見逃されている真の割安株が転がっている可能性が、大型株と比較すれば高いと言える。しかし、ここで挙げた理由は、そっくりそのまま「バリュートラップ」に陥りやすいというジレンマともなる。それを避ける意味で、モメンタム ‐‐ すなわち株価に勢いがついてきた銘柄を選ぶ。モメンタムが出てきたということは、その銘柄が評価され割安さの是正が始まった証拠とみることができるからだ。

これを理論的に証明したのがCarhart の4ファクターモデルである。Carhart の4ファクターモデルは、過去1年間のウィナー(勝ち組)・ポートフォリオとルーザー(負け組)・ポートフォリオのリターン・スプレッドから計算される擬似リスクファクターを「モメンタム」の代理指標として、前述のFama - French 3ファクターモデルに加えたものだ。実際の銘柄選択にあたっては、いろいろ工夫の余地があるところである。

ともかく、これで「勝てる!銘柄の選び方」は決まった。小型株のなかからROE(自己資本利益率)や増益率などを考慮して真に割安な銘柄を選ぶ。そしてそれらのなかでモメンタムが出ているもの、株価がすでに割安修正に動き出しているものに投資するのである。

APPENDIX(PDFファイル巻末)にその観点から選んだ10銘柄をリストアップした。ご参考にしていただければ幸いである。トップピック(筆頭銘柄)はナッコ・インダストリー(NC)。フォークリフトやトラックを手掛ける時価総額が4.8億ドル(390億円)程度の小型株だ。株価は9月末頃から動意づいて出来高も急増、連日上場来高値更新が続いている。足元の株価上昇でPBRは1倍を回復したが市場平均対比まだ割安である。昨年実績だがROEが30%超という高利益率企業。本日が落ち日だが3.5ドルの特別配当も発表した。権利落ち以降の株価動向に注目したい。

尚、オンラインセミナーで紹介し50%の急騰を演じたブルーグリーンはお役ご免で推奨ポートフォリオから除外する。もともと発行済み株式の約54%を保有していた投資会社が、残りの46%を全額キャッシュで買って完全子会社化すると発表したことが急騰の背景である。日本と米国の投資家層の違いは多々あるが、そのひとつが投資会社の層の厚さだ。投資会社、投資ファンド、買収ファンド、呼び名は様々だが割安と見た企業を簡単に買収に動く。例えば日本でも一時話題になったスティール・パートナーズなどをイメージしてもらえばよい。日本でこれに相当するのは村上ファンドぐらいしか思い浮かばないだろうが、米国には様々な投資スタイル・形態の投資ファンドがある。日本の株式市場では企業同士のM&Aしか話題にならないが、米国市場では投資会社/ファンドによる企業買収は日常茶飯事である。株式市場に上場するということの意味は会社をマーケットで売りに出しているということだ。そうした意識が日本企業には希薄である。ROEを高め株価を上げないと会社が買収されてしまうという危機意識が経営者にないことが、日本企業の利益率が低く、ひいては株式市場低迷の一因となっていると思う。話が逸れたが、小型&割安&モメンタムでスクリーニングした銘柄は、当然のように買収ファンドの標的になる可能性が高いと言えよう。
最後に - われわれが謙虚であるべき本当の理由
CAPMからマルチ・ファクターモデルへ。CAPMは実証的に否定されたモデルと述べた。しかし、このモデルが有するエレガントな美しさは不変である。現実の完全なる模倣でないことに何の問題があろうか?アメリカの文壇を代表するポストモダンの旗手、リチャード・パワーズの『舞踏会へ向かう三人の農夫』(Three Farmers on Their Way to a Dance, 1985) には20世紀そのものが詰まっている。しかし、どんなに濃密に世界を再構築して提示しようとも小説である以上はフィクション(虚構)である。セザンヌの静物画は精密さにおいて写真を超えられない。ロバート・キャパの写真は「ちょっとピンボケ(Slightly Out Of Focus)」だ。完全なるリアル - そんなものを必要としない世界がある。

言わずもがなのことだが、マルチ・ファクターモデルもまた完全ではない。そもそもファクター効果というものは定常的でない。相場環境に応じていくらでも効果が減退したり消失したり、時には逆効きしたりする場合すらある。長期で見て効果が期待できるという話である。市場は完全に効率的ではないが、効率性が極めて強くなる時がある。その時CAPMの描く世界が幽霊船のように立ち現れる。だからこそ、われわれは謙虚であるべきなのだ。ワーグナーのオペラ『さまよえるオランダ人』に登場する幽霊船のオランダ人船長は7年に一度上陸が許される。CAPMの世界が現実に舞い戻るサイクルは7年に一度よりずっと短い。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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