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12月14日 18時0分
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何を買うか? - 広木隆「ストラテジーレポート」

この1カ月余り、日本株相場についてレポートを書いていなかった。日々の動きについてはマネックスメールの朝刊・夕刊で書いていたが、「ストラテジー・レポート」で相場に触れるのは久しぶりである。と言うのも、前回述べた見通し・相場観からまったく変更するところがないからである。前回、11月16日付「素直になれなくて - Think Simple シンプルに考える」ではこう述べた。

<結論:「政権交代→日銀への圧力強化→リフレ的政策期待→円安・株高」というシンプルなシナリオを素直に信じていい。昨日買われた銘柄群がそっくりそのまま、今後の相場の有望銘柄になり得る。筆頭は不動産株だ。 (中略) ストレートに、シンプルに考えて円安シナリオに乗れば、自動車をはじめとしたグローバル景気敏感株も買っていける。自公政権樹立ならば公共投資関連、建設株も素直にいいだろう。>

素直にこの相場に乗るべき、と指摘した11月16日に日経平均は終値で9,000円台を回復。そこから押しらしい押しを入れることなく、昨日(12月13日)には9,700円台をつけた。それでも今はまだ上げ相場の途中である。グラフ1は目標株価のリビジョン・インデックス(RI)だ。通常のリビジョン・インデックスはアナリストの業績予想の上方修正/下方修正の割合を指数化したものだが、これはアナリストが掲げる目標株価について同様に集計、指数化したものである。足元ではマイナス圏からプラス圏へ転じてきた。つまり目標株価を引き上げるケースが増えてきたわけだ。



例えばパナソニック(6752)。外資系証券が投資判断を「イコールウエイト」から「オーバーウエイト」に引き上げ、目標株価も430円から540円に上方修正した。最終赤字は前期が7,721億円、今期も7,650億円の赤字の見通しで、2期連続の巨額損失を出す。繰延税金資産(DTA)の取り崩しで来期の業績回復力も鈍い。それでも中期投資の観点からは、株価はボトム圏と判断したという。業績回復目途はまだ見えなくても目標株価は引き上げる - こういう例は相場の底打ち〜反転上昇局面の特徴である。

目標株価RIのマイナスからプラス転換は今年の2月半ば、ちょうど日銀のバレンタイン緩和があった時以来のことである。振り返れば、そこから株価上昇に一段と弾みがついて、日経平均は3月末に1万円を回復した。今後の株式相場は同様の経路を辿ると見る。16日の総選挙を経て19-20日には日銀の金融政策決定会合が開かれる。円高是正やグローバル景気回復を反映してアナリストが業績を本格的に見直ししてくるのはこれからだ。本日の日経報道によれば、大手証券の試算では来期13年度の経常利益の伸び率は23%弱になる可能性があるという。もちろん相場にはまだ織り込まれていないだろう。来期の業績回復を織り込めば、ここから2割程度、まだ上値があると期待していい。日経平均9,700円から2割増し、11,640円が来年の高値目標となろう。リーマンショック後の高値は2010年4月につけた11,400円。その当時は上場企業の経常利益が、最高益だったリーマンショック前の8割の水準まで戻ることが見通されていた。来期2割増益となれば、当時の利益見通しに肩を並べる水準だ。業績対比の株価からいっても妥当な水準だと考える。

ならば何を買うか?4つの枠組みがある。本命はグローバル景気敏感だが、それだけが買われるのではなく、この4つのグループが循環的に物色されるような流れになると考える。


ホンダ(7267)
円高の是正、米国景気の回復という材料を素直に評価すれば自動車株は買いである。特に北米が好調なホンダを選好する。

オートデータが集計した2012年11月の米新車販売台数は、前年同月比15%増の114万3505台、季節調整済み年率換算(SAAR)は1554万台となり、2008年初旬以来の高水準だった。特に「財政の崖」を意識した買い控えはみられず、買い替えが進んでいる。ハリケーン「サンディ」の影響も「買い替え」という良い方向に作用したと見られる。なかでもホンダが38%増と高い伸びを見せた。「シビック」が76%増の3万75台と牽引し、「アコード」も83%増。シェアは、4位のクライスラーにあと0.5ポイントと迫る10.2%に上昇した。大手メーカーで最も伸びたのは富士重(7270)の59%増。但し、富士重は中国リスクの無さもあって右肩上がりの上昇が続き、株価が高値圏にある。ならば、むしろ中国の反日デモで売られたり、営業利益を1000億円も下方修正して売られたりと株価に出遅れ感があるホンダのほうがここからの上値余地が大きいだろうと考える。

万が一、円高修正のシナリオが外れても、ホンダの場合はリスクヘッジがある。長い間、円高に苦しめられてきた同社は円高対策の手を緩めない。ホンダの伊東孝伸社長は、ウォール・ストリート・ジャーナル(WSJ)紙の取材に答えて、円高の影響を抑えるために北米からの輸出を増やす考えを明らかにした。「我々の北米工場は、生産数の6〜7%程度を海外へ輸出している。しかし、もっと(輸出を)増やせるはずだ」、「他の地域で大型車の需要があれば、輸出比率は20%近くに上昇することも可能だ」と語っている。最近では、北米からの輸出の一環として、コンパクトセダン「シビック」の開発・設計機能を北米へ移管。「アコード」についても同様の措置を検討していると、明らかにした。将来開発する車種に関しては、中国へも機能移管を進める必要性があるとも述べた。その上で、「工場稼働率が70%になっても利益をあげる体質を作る計画を進めている」という。

ソフトバンク(9984)
ソフトバンクがスプリント買収を発表し、株価が急落したときに出したレポート「ソフトバンクの投資判断」(10月18日)では、ソフトバンク株への対応を以下の通りとした。

1年以上、株価の乱高下に耐えられる投資家: Buy & Hold (バイ&ホールド)継続
資金効率を重視したい投資家: 戻り売りで別の銘柄に乗り換える
トレーディングに自信がある投資家: 積極トレーディング対応
ソフトバンク未保有の投資家: 落ち着き所を見定めて買い

この投資判断・推奨は半分当たって、半分外れた、というところだろうか。それにしても凄まじい戻り方を演じたものである。酒田五法では「三空に買いなし」「三空踏み上げ売りに向かえ」と言われるが、三空どころか四つも「窓」を空けて一気にスプリント買収で急落する前の水準を回復してきた。現在はやや一服となって3,000円絡みのところでもみ合っている。ちょうど100日移動平均がサポートとなっている。



スプリント買収を決めた直後に開かれた記者会見で孫正義社長が協調したのはソフトバンクのバリュエーション。孫社長の説明はこうだ。10月15日前場終了時点での時価総額は2.5兆円。そこからソフトバンクが保有しているヤフージャパン、アリババ等のインターネット関連企業の株式の時価1.6兆円を差し引いた0.9兆円がソフトバンクの通信事業としての価値となる。これはソフトバンクの年間のEBITDA が約0.9兆円なので、ソフトバンクが1年で稼ぎ出すキャッシュフローの額と同じ、いかにも割安ではないか、という主張である。
EBITDAとはEarnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationの略で、利息(Interest)や法人税などの税金(Taxes)、減価償却費(Depreciation and Amortization)を引く前の利益を表す。EBITDA=税引き前利益+支払利息+減価償却費ということである。孫社長がEBITDAを強調するのは、つまりそれだけソフトバンクの借金と設備投資が過大であるということの裏返しだ。これまではEBITDAを尺度としたバリュエーションはあまり機能してこなかったが、これからは有効になってくるのではないかと考える。

前出のレポート「ソフトバンクの投資判断」(10月18日)ではこうも述べた。
<機関投資家の一部にはフリーキャッシュフロー(純現金収支)を重視する投資スタンスがある。つまり、通常のビジネスで稼いだ金の範囲に投資を収めること、そうやってキャッシュを積み上げていくことを良しとするものだ。まさに「キャッシュ・イズ・キング(現金こそ王様)」といったデフレ時代を象徴するような投資アプローチだが、これが過去において良好なパフォーマンスをあげてきたのも事実であり、だからこそ信奉者も多い。そういう投資家からは確実に敬遠されるだろう。>

過去においては、確かにそうしたアプローチが有効だった。しかし、まさに日本は金融政策の大転換を迎えようとしているところだ。相場がデフレ脱却を大テーマとして動いていくなら、借金や設備投資をどんどんして成長を追い求める企業こそが評価される時代が来るだろう。

ユニ・チャーム(8113)
業績が景気変動の影響を受けにくい食品、薬品、日用品などをディフェンシブ・セクターという。従来は典型的な内需型の産業だったが、これらの業種も少子高齢化で市場が先細っていく日本にとどまらず、発展を続けるアジアの内需を取り込む努力をしている。そうした企業は「外需のディフェンシブ」、成長する国(市場)でディフェンシブなビジネスを展開することから「ディフェンシブ・グロース」などと呼ばれる。ユニ・チャームなどはその典型的な銘柄だ。

中国の反日デモが激化しても不買運動の影響は甚大ではないと述べた。それを如実に示すのが、同じくディフェンシブ・グロースのピジョン(7956)の好調さだ。4日には前日比245円(6.7%)高と急伸、翌5日には一時4000円台に乗せ09年8月31日につけた株式分割考慮後の上場来高値である3980円を更新した。2013年1月期の業績予想を上方修正し、増配も示唆したことがきっかけだ。中国での不買運動の影響を受けるのではないかとの懸念を払拭する好業績だ。ピジョンは中国各地で若い夫婦向けの育児セミナーなどを開催している。あるメディアで「政府の圧力でピジョンのセミナーが中止されたら、中国人の若い母親の間で暴動が起きるだろう」と中国人女性が語っていたことが印象的だった。

ユニ・チャームが10月末に発表した2012年4-9月期の決算を振り返ろう。売上高は18%増の2348億円。4-9月期としての最高を11期連続で更新した。乳幼児用紙おむつの普及が進むインドネシアが3割増えた。反日デモが起きた中国も同様に伸びた。前期の米ペット用品大手企業の買収も寄与し、売上高に占める海外比率は52%と前年同期の44%から大幅上昇した。営業利益は9%増の277億円で4-9月期の過去最高益を5期連続で更新した。高原豪久社長は尖閣問題が中国の売上高に与えた影響について「9月の増収率は10%程度に鈍化したが、10月は巡航速度の30%に近づいた。中国売上高の7〜8割を占める沿海部は通常状態に戻った」と述べた。 13年3月期通期の業績については売上高は前期比14%増の4900億円、営業利益は9%増の565億円、純利益は19%の320億円の見通し。
業績は好調で中国の懸念も薄らいでいる。それでも株価は冴えない。市場で好業績銘柄として認識されているだけに9%程度の営業増益ではインパクトが足りないのだろう。通期見通しを据え置いたこともマイナス材料と言われる。しかし、ピジョンの上方修正から連想されるようにユニ・チャームにも上方修正は期待できるだろう。中間期で据え置いたことで、業績の上ぶれの可能性が温存されていると見ることもできよう。

チャートが示すとおりユニ・チャームの株価は完全にボックス圏の動き。よってレンジ・トレードを推奨する。ボックスの下限(4200円程度)で買って上限(4600円程度)で売る。4000円台の株価の銘柄で400円幅抜ける。これを細目に繰り返す。業績は堅調だから株価がボックスを下抜けるリスクは少ないだろう。レンジ取引を繰り返しているうちに、どこかで上方修正に当たって株価が跳ねるところも取れる可能性もある。



産業ファンド投資法人(3249)
以前から物流施設への投資について述べてきたが、足元注目度が急速に高まっている。日経新聞で採りあげられただけでも、『「宅急便」当日配送に ヤマト、三大都市間 2016年メド』(2012年11月5日)、『物流施設 大型が台頭 保管や発送集約し効率化』(2012年11月13日夕刊)、『ローソン、ヤフーと宅配 ネット、第2の店舗に』(2012年12月4日)と最近ニュースが多い。極めつけは、今月7日、日経1面のトップ記事『最大級の不動産投信、米系など、2000億円 上場相次ぐ 通販の物流施設に投資』というものだ。

今月下旬から来年1月に、シンガポール政府系や米大手が2000億円規模の上場を予定する。ともに物流施設に投資する。物流施設を対象とするケースが増えている背景にはネット通販の急速な拡大がある。楽天や米アマゾン・ドット・コムが即日配達するなどサービスを強化しており、物流施設の重要性は高い。米系のラサール不動産投資顧問によると、日本で賃貸される大型物流施設は10年後に1600万平方メートル程度と、今年11月から7割増える見通し。日経の記事は「ネット通販需要が投資商品のREITなどを通じて不動産への資金供給拡大につながるという、新しい資金循環が生まれつつある」と述べている。

ネット通販の拡大は日本社会の構造変化を反映しているとも言えるだろう。少子高齢化で高齢者の単身世帯が増えた。買い物に出かけて、重たい荷物を持ち帰るのは大変である。ネット通販なら宅配してもらえるので非常に便利だ。女性の社会進出の影響もある。仕事帰りに夕飯の材料を買って帰るのも大変である。時間指定で宅配してもらったほうがずっと便利なのである。だから楽天やアマゾンのようなネット企業だけでなく、イトーヨーカ堂やイオンなど「リアル」に店舗を展開するスーパーもネット販売を強化している。加えて、日経の記事にあるようにローソンなどコンビニもネット店舗に参入し始めた。こうした社会構造の変化を反映してのネット通販拡大が物流施設不足を生んでいる。物流施設への投資は外資系だけでなく、三菱地所、三井不、大和ハウスなど日本の不動産企業も参入している。息の長い、堅いテーマになると思う。

シャープ(6753)
最後にシャープ。あえて分類するとすれば「グローバル景気敏感」セクターに入るが、円高の是正、グローバル景気回復というテーマで買われるのとは、ニュアンスが異なる。もちろん、円高の是正、グローバル景気回復はシャープの業績にとって好材料には違いない。しかし、この銘柄が上昇するとすれば、それは「リターン・リバーサル」現象、もっと言えば「フォールン・エンジェル(堕ちた天使)」のリバウンドを取るという意味合いでだろう。

本日の日経新聞に「家電3社株の売買が急増」という記事が出ていた。しかし、記事はこれらの企業の本格回復には懐疑的である。記事はこう述べている。<長期的な株高シナリオは描きにくいとの声も多い。パナソニックは2013年3月期の連結最終損益が7650億円の赤字となる見込みで、年間配当も63年ぶりにゼロとする方針だ。シャープも今期は4500億円の赤字になる見通し。ソニーは今期は黒字転換する見込みだが、黒字額は200億円と力強さを欠く。低収益体質からの脱却の道筋はみえておらず、「機関投資家が好んで長期保有する銘柄ではない」(外資系証券)。年金など長期投資家の保有対象になるためには、競争力回復や業績改善が条件となりそうだ>
筆者は8月21日付レポート「三種の神器 シャープ・ソニー・パナソニックは買えるか」でこう述べた。
<ポテンシャルはある。日本の電機メーカーの復活に賭けるのも投資アイデアのひとつ。問題は、ここまで売られた株価をどこで拾うか、だ。

各社は人員削減計画や組織改編を示した。しかし、今後の成長戦略と、その戦略を実現するための構造改革については明確な方向性を示すことができないでいる。つまり、どこで稼ぐかという明確な絵が描けていない、という指摘は多い。それが見えない以上、投資対象にはならないという意見が圧倒的である。

それは正論だろう。しかし、「どこで稼ぐかという明確な絵」が市場に示されるころには株価は相当上がっているだろう。それが相場というものだ。通常の企業分析をしていてはエントリー・ポイントは分からない。その意味で、シャープ、パナソニック、ソニーの安値を拾うのは「投資」というより、「トレーディング」と割り切るべきだ。どこが底値になるかは分からない。売却基準(ロスカット・ルール)を定めたうえで、投資してみる。ダメならすぐ投げる。それを覚悟のうえで買う。うまくいけばロスカットに抵触せずに、戻りを取れるかもしれない。そういう水準に入ってきたように感じる。>

結果論で言えば、8月21日のシャープの終値は179円。そこから1週間後の8月29日には230円まで3割近く急騰した。それから9月下旬まで1月近く株価は200円を保っていたが10月に入ると崩れ出し、結果的には10月17日の143円が安値となった。荒っぽい値動きながら、8月の終わりごろから「どこかで拾うべき」と狙っていたのは悪いアイデアではなかったと思う。

復活の可能性はだいぶ取沙汰されてきた。資本面では米クアルコムやインテルなどから資金を受け入れる。これで日本の銀行からも融資を受けやすくなるだろう。財務面のリスクはかなり後退したと言える。成長面の鍵は、高精細で省電力の新型液晶パネル「IGZO(イグゾー)」だ。これを搭載したスマートフォンが売れに売れている。シャープが11月にNTTドコモから発売したスマートフォンの国内販売シェアが、発売後2週間でスマホの全機種中トップになった。シャープは「IGZO(イグゾー)」を搭載したスマートフォンやタブレット型端末の出荷目標を引き上げた。2012年10月〜13年3月に同社製スマートフォンなどの出荷台数の30%余りにIGZOを搭載する目標だったが、最大で40%を目指す。このIGZOの技術を中心にアップルとさらなる協働体制を構築しているとの観測もある。この技術はそうそう他社が真似できない。しばらくは、この分野での優位が保たれるだろう。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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