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MM、AKB & AAPL なぜ増配してもアップルの株価は上がらないのか? - 広木隆「ストラテジーレポート」

MM21

東急東横線・渋谷駅の旧駅舎が撤去されて1ヶ月半が経った。寂しいと、先日もレポート(4月1日付け「覚悟」)に書いた。ちょうど1年前に「渋谷ヒカリエと日銀の金融緩和」というレポートを書いた時の高揚感とは正反対だ。しかし、いつまでもメソメソしていても始まらない。新しい明日へ歩き出さなくては。2004年、やはり東急東横線の横浜側の終着駅だった桜木町駅がなくなったときにも、ゆずの曲を口ずさんで、明日へと進んでいったことを思い出す。

東横線の桜木町駅が廃止されたのは、横浜高速鉄道みなとみらい21線の開業と引き換えになったからだ。このたび東横線が副都心線と相互乗り入れを開始、埼玉や新宿方面から横浜方面が一本でつながった。このゴールデン・ウィークには港の見える丘公園や外人墓地など横浜の観光地が多くの人で賑わうことだろう。

みなとみらい21地区は、中華街や元町などと並ぶ横浜の顔としていまやすっかり定着した感がある。都市景観100選にも選ばれた同地区には、日本の高層ビルで2番目の高さを誇るランドマークタワーや、遊園地コスモワールドの大観覧車、クィーンズモールやワールドポーターズといったショッピングモール、そして赤レンガ倉庫などが立ち並ぶ。特に夜景は幻想的な美しさだ。



角田光代の小説『八日目の蝉』は映画化もされたがNHKのテレビドラマのほうが先だった。キャスト的にもテレビドラマ主演の檀れいのほうが、映画で同じ役を演じた永作博美より僕の好みである。さらに言うと、壇蜜のほうがもっと好きである。テレビドラマで檀れいに拐われた子が成長した姿を演じたのが北野きい。不倫相手の子を宿した彼女が、みなとみらいの夜景をバックに気丈に振る舞うシーンには、感じ入るものがあった。詳しいことは書かないが、それを観ていた僕には妙にリアリティがあって、とても感情移入してしまったのである。観ていられなくなって、思わずリモコンを手にテレビを消そうとして妻に「何するのよ、観てるのに!」と怒られたりする始末だった。

「MM21」というのは、みなとみらいの略称である。AKB48のプロデューサー秋元康氏は、AKB48の名前の由来を聞かれて、商品開発番号みたいな無機質な名前にしたかった、それにはアルファベットと数字の組みわせだろう、と答えている。アルファベットと数字の組み合わせが無機質なカッコ良さを生む。であるならMM21は1980年代の初めから稀代の名プロデューサーと同じセンスをもっていたことになる。

ファイナンス論のMM

みなとみらいの略称はMM21だが、金融理論の世界でMMと言ったら、モジリアーニ=ミラーである。アメリカの経済学者フランコ・モジリアーニとマートン・ミラーが唱えた理論で、彼らの頭文字をとってMM理論あるいはモジリアーニ=ミラーの定理と呼ばれる。

MM理論には第1命題から第3命題まである。
第1命題:企業の資金調達の方法と企業価値とは無関係である。
第2命題:企業の利益配分と企業価値とは無関係である。
第3命題:資本コストは資本構成には依存しない。

第1命題と第3命題はおいておくとしても、第2命題の「企業の利益配分と企業価値とは無関係である」というのは直感的には納得しがたいものだろう。だって、増配や自社株買いを発表した企業の株は買われて値上がりするではないか。

MMの第2命題は配当無関連命題と呼ばれ、ペイアウト政策の変更は投資家(=株主)の総合的な損益に変化を与えないというものだ。ペイアウト政策とは、企業の株主に対する現金還元政策のことであり、具体的には、現金配当と自社株買いである。厳密には細かい議論が必要だけど、すごく大雑把にいえば、配当を増やしたところで株主価値に影響はなく、よって株価も上がらない、という理論である。
わかりやすい例をあげよう。配当落ちである。配当の権利落ち日には配当分だけ株価が下がる。配当落ち日の前には「配当を受け取る権利」が株価に含まれている。落ち日には、その権利が消滅するのだから、その権利に付けられていた価値の分だけ株価が下がるのである。たくさん配当を払う企業は、その分だけ大きく株価が下がる。手にした配当額は大きいかもしれないが、保有している株式の時価が配当分だけ下がれば株主(であり続けるもの)にとってトータルの損益は変わらない。つまり、株式価値の一部を配当という形で現金化しただけである。

もう少し理屈っぽく説明すると、株式の価値というのは企業価値から負債を引いたものである。バランスシートでいうと、資産から負債を引いた部分が純資産=株主資本である(厳密には差異があるが、ほぼ同じだ)。そうすると、配当を払うと資産の部の現金が減少する。負債の額が変わらなければ、結果として純資産=株主資本の減少である。

コーポレート・ファイナンス的に見ても同じことだ。ファイナンス的には企業価値は企業が稼ぎ出すキャッシュフロー(の現在価値)で決まる。その企業価値から負債を引いたものが株主価値である。だから内部留保で株主資本を積み上げるだけでは、本来、「期待株主価値」(理論株価)は高まらない。内部留保が有効な投資に成り代わり将来のキャッシュフローが増加することにつながって初めて企業価値と株主価値が増大するのである。ここで配当を増やすということは、内部留保を減らすということとトレードオフだから、どっちにしろ将来のキャッシュフロー増加に関連しない。だから企業価値も株主価値も高まらないのである。

簡単にいえば、いま手にするキャッシュか将来の株価かという二者択一である。インカムゲイン(配当)でもらうかキャピタルゲイン(株価の値上がり)で報いてもらうかの違いであって、理論上、株主のトータルリターンは変わりないのである。

そういうふうに理詰めで来られるとぐうの音も出ないが、一方、実際の株式市場では増配や自社株買いのニュースで株価が大きく反応する。この理論と現実の差は何によるものなのか。

MM理論への反証

そもそもMM理論は一定の厳しい仮定を前提としたものである。その仮定とは、ⅰ税金は存在しない、ⅱ情報の非対称性は存在しない、ⅲ完備な契約が結べる、ⅳ取引コストは存在しない、ⅴ資本市場が完備である、というものである。MM配当無関連命題の仮定を緩和することによって、実際のマーケットで観察されるペイアウト政策への株価反応を説明する論考が多く存在する。やや古くなるが2009年8月号の証券アナリストジャーナルはペイアウト政策の特集を組み、その総括を兼ねた巻頭論文「解題」ではMM理論への反証として8つもの仮説を紹介している。ここではそのすべてに触れる紙幅の余裕がないが、代表的な仮説を二つ紹介しよう。

①シグナリング仮説
経営者と投資家の間には、企業の将来業績に関して情報の非対称性が存在している。シグナリング仮説とは、経営者は、増配や自社株買いを実施することによって、将来業績に対する自信や確信を市場に伝えているという議論である。

②フリーキャッシュフロー仮説
手元に余剰資金を潤沢に保有する経営者は、それを必ずしも株主価値最大化のために用いるとは限らず、拡大志向のために非効率な投資案件に過剰投資を行ったり、私的便益のために必要以上に福利厚生施設に支出を行う可能性がある。フリーキャッシュフロー仮説とは、そのような余剰資金を有する企業が、配当や自社株買いを通じてそれを株主に還元することによって、経営者と株主の利害対立に絡んだエージェンシー問題を回避することができるという議論である。
(2009年8月号の証券アナリストジャーナル「解題」―総括論文を兼ねて―
証券アナリストジャーナル編集委員会第二小委員会委員 太田 浩司)

カリスマ創業者スティーブ・ジョブズがこの世を去るのと前後してアップルの株価が低迷し始めた。一時株価は700ドルを超え世界最大の時価総額を誇ったが、いまやその半値に近い状況だ。株価低迷の要因を成長神話の翳りといってしまえばそれまでだ。アップルはその時価総額の約3割にも相当する巨額の現金を有している。だから、成長が期待できなくなった今、株主から強烈なペイアウト(配当や自社株買い)の要求が高まったのは自然の成り行きに思えた。
それにしても米国の株主は過激だ。ヘッジファンド、グリーンライト・キャピタルは株主還元の拡大を求めてアップルを提訴した。投資家は、このような強硬な手段を講じてまで株主還元が欲しいのである。もしMM理論が教える通り株主還元を増やしても株主価値が変わらないとするならば、こうした投資家の行動は意味がないことになる。ところが実際には訴訟まで起こして株主還元の強化を求める投資家がいる。こうした投資家行動からは上記②のフリーキャッシュフロー仮説に信ぴょう性を感じるだろう。余剰資金を有する企業が、配当や自社株買いを通じてそれを株主に還元することによって、経営者と株主の利害対立に絡んだエージェンシー問題を回避することができるという理論だ。多額の現金を保有しながら配当や自社株買いを増やさないがために、まさに経営者と株主の利害対立に絡んだエージェンシー問題が引き起こされているのだから。

アップルの株主還元策

アップルは23日、2013年1-3月期決算と合わせて株主還元策の強化(増額)を発表した。期間は2015年まで。昨年3月に配当と自社株買いを通じて450億ドルの株主還元を実施するとしていたが、今回は新たに550億ドルを積み増し合計で1000億ドルとした。四半期配当を15%増の1株当り3.05ドルに引き上げるとともに自社株買いを100億ドルから600億ドルに増額するとした。



この発表を受けた直後の時間外取引でアップルの株価は6%近く急騰したものの、その後は伸び悩み、通常取引の終値を下回る場面もあった。翌日24日の通常取引では小幅安で終えた。その後は、4月末日にかけて4日続伸し9%程度上昇したが、やっと前月末の株価水準に戻しただけであり、依然として年初からの下げは17%近くに達している。アップルの株価を浮上させる起死回生の手段は大規模な株主還元策を打ち出すこととだ、と言われていたが、実際にはさしたる効果がなかったのである。発表日の翌日に株価が反応しなかったという事実が、すべてを表しているだろう。

ではやはりMM理論は正しいのだろうか。配当や自社株買いを増やしても、株価に影響はないのだろうか。

日本株の配当成長期待

日経配当指数というものがある。日経平均株価の構成銘柄をある年の1月から12月まで保有した場合、受取配当金が確定するたびに日経平均の水準に調整した上で、積み上げて算出する指数である。そしてこの指数を原資産とする先物が東証やシンガポール取引所に上場され取引されている。各年の1月から12月までの配当を対象にした指数だから各年には12月限月1本しかない。4月末現在、14年12月限 は241円、15年12月限 は243円、16年12月限 は243円50銭だ。いずれの限月も、10年7月の指数算出来の最高値圏にある。



この先物の値を見ると、先に行くに従って高くなっている。実はこれまでは長らく期先ほど安い傾向にあったが、このアベノミクス相場が始まると期先の水準が上昇し、逆転現象が起きたのだ。先に行くほど配当指数の先物価格が高いというのは、配当に成長期待が出てきたことを反映しているといってよいだろう。

こうした配当の成長期待を裏付けるように、コマツ、京セラ、リコーなどが増配を発表したが、株価の反応はいまひとつ。リコーに至っては増配発表の翌日に8%安の急落だ。2月決算の小売銘柄でも同様だ。持続的な増配を掲げている高収益企業のローソン。10日に発表した2013年2月期の決算で、今期も増配予定を示したが、翌日株価は5%安と急落した。

市場は、利益がアナリスト予想に届くか否かという点に強く反応しており、増配発表の効果がかき消されている。他の要因がニュートラルな状態で、増配だけの効果を見極めることがなかなか難しいので、なんとも言えないが、少なくともこれらの事例から言えることは、業績見通しが市場のコンセンサスを下回った場合、増配のアナウンス効果は役立たないということである。つまり、市場は、配当よりも利益重視と言えるだろう。
株主還元の源泉

それはある意味、当然と言えば当然である。配当にせよ、内部留保にせよ、それは企業が利益を稼いでいるからできる話である。だから、投資家は、配当よりもその配当を長期にわたって担保できる利益成長に関心を寄せるのである。

コーポレート・ファイナンスから企業価値を説明した箇所で、内部留保が有効な投資に成り代わり将来のキャッシュフローが増加することにつながって初めて企業価値と株主価値が増大する、と述べた。利益の増加やキャッシュフローの向上をドライブするのは成長のための投資である。投資なくしては成長しない。

秋元康氏は田原総一朗との対談で、こう述べている。
「僕は経済に詳しくないけど、なるほどなと思ったのは、マイクロソフト社が配当ということをずっとしなかった。配当に回すカネがあれば全部、設備投資に回して成長を続けたから、投資家たちは誰も文句を言わなかった。ところがあるとき、ビル・ゲイツは配当を始めたんです。たぶん、そこがマイクロソフトのいっぱいいっぱいのところで、その先のビジョンが見えなくなったんだと思います。」
(『AKB48の戦略!』)

田原総一朗に、まだまだ配当を出す気はないんだ、と聞かれた秋元氏は、全然ない、もっともっといくよ、と答える。そしてその理由をこう述べるのである。
「だって、AKBを守ろうと思った瞬間に終わるんです。そして、守るものなんて何もない。秋葉原のたった250人しか入らない小屋から始まったんだから。」

秋元康が経済に詳しくない、なんて嘘だ。真実を見抜いている。配当を出そうと思うのは、守りに入るということ。守りに入った瞬間に終わるのだ。無論、企業であれば成熟企業となるだけで、終わりではない。但し、成長企業としての存在ではなくなる。



AKBは秋葉原のたった250人しか入らない小屋から始まった。アップルが始まったのもスティーブ・ジョブズの自宅ガレージからだった。かたや配当を払い守りに入り、もう一方はまだまだいくよ、と守りに入るつもりは全然ない。成長の規模や年数は違えど、創業時のスピリットを抱き続けて疾走することがいかに難しいことかと思う。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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