株式レポート
6月17日 18時0分
マネックス証券

ヘッジファンドの真実 - 投資の極意 <訂正稿> - 広木隆「ストラテジーレポート」

犯人探し

不安定な相場が続いている。株の乱高下が収まらない。こうした市場の急変に際して、各メディアでは一様に「ファンド悪玉論」とでもいうような論調が目立つ。いわく、
「ヘッジファンドが先物を振り回して相場をおもちゃにしている」
「裁定解消の売りで相場が崩されている」
「HFT(ハイ・フリークエンシー・トレード、高速高頻度取引)が相場の錯乱要因」
「コンピュータのプログラム売買を仕掛けるヘッジファンドが下げ相場の主因」
と列挙すれば、だいたいのところを網羅できるだろう。ところが、ここに書かれていること、すべて間違いである。

罪を知らぬものだけが人を裁く。罪を知ったものは決して人を裁かない。
(山本周五郎 『赤ひげ診療譚』)

罪を知らぬもの、とは言い換えれば、イノセントな(無垢な、純粋な)ひとと言えるかもしれない。純粋さゆえに、メディアの言説を鵜呑みにしてしまう。また、ひとは弱い生き物だから、必ず誰かのせいにしたがる習性を持つ。相場が崩れると犯人探しをしたくなる。中世の魔女狩りと同じだ。

こうした論調を見るにつけ、僕などは「変わらないな」と思ってしまう。いや、メディアの論調を主導するひとが「変わった」がゆえに、こうした滑稽な議論が相も変わらず繰り返されるのだろう。

日経平均先物取引の前身である「株先50」が始まったのは、僕が証券界に足を踏み入れた1987年のことだ。翌年1988年に日経平均225先物取引が開始された。日経225オプションの取引開始はさらに1年後の1989年だった。入社当時から先物・オプションに興味を持ち研究していた僕は、日経225オプションの取引開始初日に商いを手掛けた。D証券全店での初商いが、入社3年目の若造だったことで当時社内では相当注目を集めたものだ。日本市場における先物・オプション、すなわちデリバティブ(派生商品)の歴史は、そのまま僕が歩んできたマーケットの歴史と重なる。

ところが僕がやっていたデリバティブの取引は、松本大が大学を出て入社したソロモン・ブラザーズなど外資系証券のトレードとはまったく比較にならない稚拙なものだった。日本の先物創世記から(いや創世記で価格の歪みが取り放題だったからこそ)、先物市場は外資系証券の独壇場だった。日系証券など外野から見ると、外資系が何をやっているのか理解できなかったのだ。だから、外資系が先物などデリバティブを駆使して市場を荒らしている、規制するべきだ、などいう「先物(外資)悪玉論」が横行したのである。無論、そうした「暴論」は、裁定取引など欧米から持ち込まれた最先端の金融技術を理解しない無知な輩が、やっかみ半分で唱えていたものだったため、識者の反論にあって自然と消滅していった。

今、ここでまた同じ議論を目するとは思わなかった。前述したように、これも当時のいきさつを知る人がメディアに少なくなったからではないだろうか。

裁定取引は市場に中立

裁定取引それ自体は基本的に相場の方向感を規定しない。裁定(アービトラージ)とは、サヤ取りであり、もっともポピュラーな225現物と先物の裁定取引は、現物と先物の価格差(ベーシス、スプレッド)に着目するものである。先物には理論価格がある。予想配当と金利から簡単に計算できる。そして、ここが一番重要なところだが、先物の値は必ず最終的に現物に一致する。最終売買日までに決済せずに残った建玉はSQ値(特別清算数値)で決済される。だから、理論価格を越えて先物のベーシスが拡大したときに、現物買い・先物売りのポジションを組めば、それはそのポジションを組んだ時点で利益が確定しているのだ。現物買い・先物売りのポジションならば、SQで先物売りは清算されるから、現物を寄り付きの値段で売ればよい。

最終的にSQで清算されるわけだが、しかし、SQまで待つ必要はない。ベーシスが理論値以下に縮小すれば、そこで反対売買を行なって清算してしまえばよい。すなわち先物を買い戻し、現物を売りに出す。これが「裁定解消の売り」である。
確かに、大きな裁定ポジションの解消は、現物にそれなりのインパクトを与えるのは事実である。しかし、重要なことは、その片方で先物に買い戻しを入れるのだ。よく「先物主導で相場の下げが加速」などと言われる、その先物市場での買いもまた同時に発生するのだ。なぜ裁定解消の「売り」だけが悪者扱いされなければならないのか。「先物主導で相場の下げが加速」などと先物悪玉論をぶつなら、裁定解消時における「先物の買い戻し」はプラス材料に評価するべきではないか。無論、評価するには当たらない。そもそも、売り買いセットの取引 - それが裁定取引であり、裁定解消はその反対売買、売り買いをひっくり返すだけなのだから。裁定取引は、方向感という観点からは市場に中立的である。

HFT(ハイ・フリークエンシー・トレード、高速高頻度取引)も市場に中立

日本におけるHFTの現状を、サンガード・ジャパンのブルーノ・アブリユ氏はこう語る。「東京証券取引所が2010年に現物株取引の新システム『アローヘッド』を稼働させたのとほぼ同時に、注文高速化のために発注装置を取引所のシステムに隣接させる『コロケーション・サービス』が始まったことで高速取引の土壌ができ、HFTが参入する環境が整った。コロケーション経由の株式取引は昨年末で5割程度と言われ、このうちHFTが占める比率は3〜4割とみられている。」

フィデッサ日本法人マーケティング部の松原弘統括部長は、「プログラム取引におけるHFT売買は日計りで基本的には相場の方向性を決めるようなことはない」と語っている。「主流の売買手法は2つ。1つはスタティカル・アービトラージ(統計的裁定取引)。銘柄間の統計的な相関・反転パターンを分析し、ロング・ショートのポジションを組み、反対売買を繰り返す手法。もう1つは売り買い気配を両建てで市場に提供し、他の市場参加者がポジション取得の際に利ざやを稼ぐマーケット・メイキングだ。HFT業者として有名なゲッコーはこの方法を用いている」

 「ただ、最近、海外ではディレクショナル・ストラテジーと呼ばれる経済指標などを利用し、価格変化のある方向への振れを捉える手法が出てきている。先回りして注文する場合もあると見られ、仕掛けていると市場では捉えられるだろう。一部は日本にも進出してきているとみられるが、感覚的には相場の方向性をつくるような規模にはなっていない」 (出所:日経QUICKニュース)

HFTとは文字通り、高速(ミリセカンド、1000分の1秒)で動く呼び値の間で高頻度に売買を繰り返すものだ。昔は証券会社の自己売買部門にいたディーラーが他人より速く板から玉をかっさらって、1カイ2ヤリのサヤ取りをしていた。人間レベルの動物的反射神経の勝負だった。それが人間の視覚認知速度(数100分の1秒)を遥かに超えるシステムが導入されたことで、コンピュータに敵わなくなった。人間の仕事が機械にとって替わられただけで、やっていることにそれほど差はない。

つまり1カイ2ヤリのサヤ取りだから、買ったものは売る。売ったものは買い戻す。それを目にも止まらぬ速さで繰り返す。だから、HFTそれ自体が市場の方向性を決めるものではないのである。

ヘッジファンドに関する報道

ヘッジファンドに関して書けば、それだけで本1冊になってしまうので、ここでは多くを語らないが、一番伝えたいメッセージは、ヘッジファンドというものを十把一絡げに語るメディア、市場関係者、評論家があまりにも多いことであり、それはまったくナンセンスであるということだ。言わずもがなだが、ヘッジファンドというものの定義は曖昧で、それゆえに膨大な種類、属性が存在する。ヘッジファンドにどのような種類があるのかは、インターネットで簡単に検索できるだろう。

動物には何万、何千の種類がある。「ヘッジは〜だ」というのは「動物は〜だ」というのに等しい。「動物は植物ではない」 - これは正しい。「ヘッジファンドは銀行預金ではない」 - これも正しい。

では「動物は凶暴である」「動物は速く走る」「動物は寒さに弱い」というのはどうだろう。無論、正しくないわけで、正解は「「動物の中には凶暴なものもいる」「動物の中には速く走るものもいる」「動物の中には寒さに弱いものもいる」である。
「ヘッジファンドの中には〜なものもある」というのは正しいが、ヘッジファンドの全部あるいは大部分がそうであるかのような表現が特に断りもなく使用されている例を見かけることが少なくない。例えば「6月はヘッジファンドの中間決算で、6月に解約するには1カ月前ノーティス(解約通知)が必要。ヘッジファンドが解約資金を手当する換金売りで5月には相場が下落しやすい」という説がまことしやかに語られている。

欧米企業の決算期はカレンダー・イヤーのものが多く、つまり12月決算が多いのは事実だが、もちろんすべてが12月決算ではない。これがファンドの決算ということになると、もうてんでバラバラである。さらに理解不能なのが「中間決算」とは何を意味するのか、である。いまや日本企業でさえ四半期決算だから、「中間決算」なんて言い方は死語だろう。

中間決算だからといって、何をするのだろうか。これが12月の本決算であれば、まだ話は分かる。良好なパフォーマンスを達成していれば、成功報酬を確実なものにするためにリターンを確定しにいくということはあるだろう。しかし、その年で運用をやめるわけではないのだから、来年のことを考えたら必ずしも手仕舞う必要がないこともある。ファンドがポジション・クローズするのは、あくまでも相場観やモデルの指示に従うのが第一である。ましてや、ここでいう「中間決算」にはファンドがオペレーションを行うインセンティブは何もない。

ではヘッジファンドに投資している顧客側の換金ニーズだろうか。確かにファンドによっては、3月,6月,9月,12月と四半期のタイミングでしかウィンドウ・ピリオッド(窓開け期間)を設けていないものもある。しかし、そういう種類のファンドは、極めて流動性の限られたもの、例えばプライベート・エクイティや超小型株、あるいは投資先とのエグジットの交渉が必要なアクティビスト・ファンド、そういうケースである。リーマン・ショック以降、投資家の最大の懸案事項は流動性である。解約したくても換金受け渡しに時間がかかるようなファンドは避けられる傾向にある。特殊な資産への投資ならまだ投資家の理解を得られるが、先進国の株式で運用するタイプのファンドで、極端に解約制限のついたファンドはまず売れない。つまり、我々がここで問題にしているようなファンド - 先物を使って市場を振り回すようなファンド - は、当然のように先物市場という最も流動性の高い市場で運用をおこなっており、それゆえに、いつでも解約できる。せいぜい10日前ノーティスがあれば毎月解約に応じるものがほとんどだろう。なかには日次でNAV(基準価額)を算出、日次で解約を受けるものまである。何も「中間決算6月の1カ月前ノーティス」で解約する必要はないのである。(NAVの算出やファンドの設定解約に制限をつけるのは流動性の観点というより、アドミニストレータ(事務管理業者)のコストを抑える観点からである。年金基金のような長期の機関投資家はデイリーNAVデイリー解約を必要としないところもあるからだ。)

日本の地域金融機関が中間決算期に配当収入が欲しい、だから解約するというケースはあるかもしれない。しかし、世界のヘッジファンド残高に占める日本の地域金融機関による投資比率とはいくらだろう。とても市場にインパクトを与えるような額に達してないのは想像に難くない。

CTA

さて最後に「コンピュータのプログラム売買を仕掛けるヘッジファンドが下げ相場の主因」という主張を見ていこう。「コンピュータのプログラム売買」と一言で言っても、これも膨大な種類があり、分類整理が必要だ。別名、アルゴリズム取引とも言い、略して「アルゴ」とも呼ばれる。「アカデミー賞受賞のベン・アフレックの映画のタイトルと同じ」と第1稿で書いたら、早速読者から指摘がきた。<日本語だとそうなんですけど、英語だと映画はArgo、取引はAlgoです> なるほど。深く考えずに書いてしまった。謹んで訂正させていただきます。

業界で「アルゴ」という場合は、注文の執行方法を指す場合が通常である。例えば、運用会社からの買い付け指示を、証券会社が受けてマーケットで執行する場合、マーケット・インパクトを最小に抑える「アルゴ」、最適にVWAP(出来高加重平均価格)での約定を狙う「アルゴ」、一定の時間間隔で分散発注するTWAP(時間加重平均価格)戦略を行う「アルゴ」など様々なアルゴが存在する。

ヘッジファンドのなかでプログラム売買を行うものもまた、無数にあるが、CTAはその代表的なファンドのひとつと言ってよいだろう。
CTA - Commodity Trading Advisorはその名の通り、元は商品投資顧問であった。商品相場は先物で運用するのが主流であり、先物プレーヤーだから売り買いどちらでもいける。相場のトレンドに乗って売り買いを繰り返すのが彼らの基本的なスタイルである。やがて金余りの時代となりCTAにも膨大な資金が流入し始めた。そうなると商品先物のような規模の小さい市場では運用しきれなくなり、CTAは商品先物以外の短期金融商品・債券・為替・株価指数などの先物相場全部を投資対象とするに至ったのである。コンピュータによるプログラムと謳ってはいるものの、基本戦略はトレンド・フォローだ。要は価格が動くもの、トレンドが形成されるものならなんでもいいのだ。流動性さえあればいい。

彼らの基本戦略はトレンド・フォローだと述べた。上昇基調が鮮明になればなるほど、ポジションを多く張っていく。下落局面でも同じだ。トレンドの強く出ているものに、順張りで賭けるのがCTAである。

ということは相場の転換点では当然のように大やられする。グラフは世界最大のヘッジファンド運用会社、マン・インベストメンツの旗艦ファンドのひとつAHLのパフォーマンスを示したものである。AHLは非常に長いトラックレコードを有するコンピュータによるプログラム運用の代表的CTAである。



そのAHLでさえ - というかCTAの宿命として - 足元の相場の変調ではそれまで稼いできた儲けをすべて吹き飛ばすような損失となっている。これを見てもまだ「コンピュータのプログラム売買を仕掛けるヘッジファンドが下げ相場の主因」「ヘッジファンドが先物を振り回して相場をおもちゃにしている」などと言えるだろうか。そんなことはないのである。彼らだって相場の気紛れな変動にはついていけないのだ。なまじ、先物など振り回してケガをしているのは彼ら自身なのである。

投資の極意

ポーカー世界選手権で日本人初の世界王者となったプロポーカー師の木原直哉さんの言葉が先日、日経電子版で紹介されていた。一般にポーカーは「心理戦」が醍醐味と考えられがちだが、「相手の表情や態度から手の内を読むことは意外に少ない」と木原さん。「悪い手札の時にマイナスをいかに少なくし、良い手札の時にプラスをいかに多くするか。リスク管理と勝機の見極めが大切。」

まさに投資にも当てはまる極意である。マーケットというものは参加者の総意で決まる。そして、市場参加者というものは多種多様である。一口に「外国人投資家」「ヘッジファンド」と言っても様々な投資スタイルや相場観を持っている。彼らの売買動向や手口をあまりに気にするのは、ポーカーで「相手の表情や態度から手の内を読もうとすること」のようなものだ。

よく、「この下げはヘッジファンドの売りだ」とか「ここを買ったのは外国人だ」などと言われる。言うのは勝手である。そしてそれが正しいのか間違っているか真偽のほどは分かりようがない。また、分かったところで、次に彼らがどう動くかというのも分からない。分からないことに思いを巡らせるのは無駄である。マーケットは市場参加者の総意で決まる。一部の投資家の行動がすべてを規定するものではないのだ。

「悪い手札の時にマイナスをいかに少なくし、良い手札の時にプラスをいかに多くするか」 - 見えない相手の手を読もうとするより、今どのような「流れ」が来ているのかを認識するほうが大事である。流れに逆らっては絶対に儲からない。しかし、流れに乗っているだけでも転換点では大きくやられる。遠い先のことは分からない。一歩だけでいいから、先を見て、うまく流れをつかむことが投資の極意だと思う。一緒にがんばろう。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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