株式レポート
11月28日 18時0分
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高値更新が続く米国株はバブルか? - 広木隆「ストラテジーレポート」

君、時というものは、それぞれの人間によって、それぞれの速さで走るものなのだよ。 (シェークスピア『お気に召すまま』)

台替わり

娘が檀蜜に似ていると言われた。顔が「つるっと」しているところが似ているのだろうか。喜んでいいのか、困惑するべきか、親としてはなんとも複雑な心境である。

娘は7歳。この春から小学校に通い始めた。その彼女が、先日こんなことを言った。 「なんか、毎日が過ぎるのが、ものすごく速い!もう、来週から12月よ。今年は、あっという間に終わるって感じ!」

そう感じるのも無理はない。今年は、本格的な学生生活が始まった最初の年だ。学校での授業、家庭での宿題、友達とのかかわり。日々、茫洋と過ごしていた幼稚園の生活とは大きく変わったことだろう。小学校では、勉強だけではなく、季節の行事にも勤しむ。クリスマスまであと1カ月を切ったこの時期、彼女たちは毎日、クリスマス・ウィッシングの準備に余念がない。英語劇や歌を歌ったりして、イエス様の生誕を祝う会を全校生徒で催すのである。休み時間に、どこからともなくクリスマス・キャロルが聴こえてくる。きっと誰かが、歌いながら授業の準備をしているのだろう。そんな光景が目に浮かぶ今日この頃である。

「そんなこと言ったら、パパの時間が過ぎるのは光の速さだよ」
と僕は言った。年々、時間が過ぎるのが速くなる。

「時間の使い方の最も下手なものが、 まずその短さについて苦情をいう」とフランスの思想家ラ・ブリュイエールはいうが、別に僕は苦情を言っているわけではない。ただ、そう感じると言っているだけだ。歳をとると、1年が短く感じられるのは、これまで自分が過ごした過去の時間との相対比較によるからであろう。7歳の娘にとっての1年は全人生の7分の1であるが、50歳の僕にとっての1年は50分の1である。50年の自分の人生に占める「今年」は、率にすれば2%。「今年」はこれまで生きてきた人生のたった2%に過ぎないのだ。それでは、あっという間に過ぎるように感じるはずである。

米国の株式市場で主要株価指数の大台替わりが続いている。ダウ平均は16000ドルの大台に、S&P500も1800ポイントの大台に乗せた。史上最高値である。そしてナスダック総合指数は一昨日、終値で4000ポイントの大台を突破。ITバブル以来、実に13年ぶりの水準に戻った。

表1は、ダウ平均が1000ドル毎の大台をクリアするまでの日数をまとめたものである。



1980年から90年代半ばまでは大台替わりに相当な日数がかかっている。当たり前だ。1000ドルが2000ドルになるのは、倍になるということだから。10代(ティーンエイジャー)にとって20歳になるまでの10年が永遠にも感じられるようなものである。一方、10000ドルを超えてからの1000ドルは10%以下だから、大台替わりの意味合いがずいぶん違う。

バブル崩壊の後始末

90年代後半、ダウ平均が5000ドルから倍の10000ドルに向かうのは速かった。この間の大台替わりに要した日数は平均して244日。約8カ月で、1000ドル上げてきた計算になる。10000ドルから11000ドルへの代替わりにかかった日数はわずか35日。最短記録である。

ところが、そこから次の12000ドルへの台替わりには、2700日以上、なんと7年を要している。それだけこの間に起きたITバブル崩壊のダメージが大きかったということである。

ところが(前節の冒頭に続いて、また同じ言い回しだ。作文の授業なら添削されるところである)、リーマンショックの暴落を乗り越えて、大台替わりに要した期間は2000日余り、6年弱だ。100年に1度の危機とされるリーマンショックのほうがITバブル崩壊よりも影響は軽微だったのだろうか。

いや、そんなことは無論ない。リーマンショックのほうが、はるかに大きなバブル崩壊であった。ダウ平均のグラフを見ればよく分かる(グラフ1上)。「山高ければ谷深し」というが逆も真なり。ITバブルはその名の通り、あくまでもハイテク株限定のバブルだった。だからその崩壊が市場全体、ダウ平均に与えた影響は限られた。チャートが示す通り、比較的緩慢な下げだった。だから反発力も弱く、急激な戻りはなかったと言える。光の入射角・反射角と同じ原理である。あるいはボールを高いところから落とす場合の反発力と、低い場所から落とした時の反発力の差を想像すればよい。
しかし当時の金融当局にそんな冷静な判断はない。前節で「比較的緩慢な下げ」と書いたが、リーマンショックの急落と並べれば、そう見えるのも無理はないが、当時としてはやはり大きな「クラッシュ」だったのだ。ITバブル崩壊後の景気低迷によって、米国経済がデフレに陥るリスクまで取沙汰されたため、当時のFRB議長アラン・グリーンスパン主導のもと、FF金利を6.5%から1%まで大幅に下げるという超金融緩和策を採ったのである(グラフ1)。



ところが(今回は「ところが」連発!)、早くも2004年6月には利上げに転じる。0.25%刻みで17回連続して利上げを実施、5.25%までFF金利を引き上げたのである。ITバブル崩壊後のダウ平均の底打ちは、2002年9月に一番底、2003年初頭が二番底で、利上げを開始した2004年はまだ前回の高値まで戻りきっていなかった。それにもかかわらず、の金融引き締めである。それほど、当局は資産インフレ、つまりバブルを懸念したのであった。実際にその後、サブプライム・ローンのバブルが弾け、リーマン危機へと突入していくのだから、FRBの判断は正しかったことになる。いや、むしろ遅きに失した、緩(ゆる)過ぎた、ということだろう。

僕は拙書『9割の負け組から脱出する投資の思考法』で「バブルと政策、どちらが鶏でどちらが卵か分からない」と述べている。
<政策がバブルを生み、それは宿命として破裂、崩壊する。すると今度はそのバブルの後始末で再び政策が総動員される。そして、政策のやり過ぎがまた次のバブルを生む温床となる。銀行や証券会社などの金融機関が、バブルと政策のイタチごっこを助長させる黒子であり触媒である。本来はトリックスター(道化)である彼らが主役に躍り出ることもある。大抵は金融危機という悲劇の舞台において。そういうことの繰り返しが、そのまま金融の歴史となってきた>(『9割の負け組から脱出する投資の思考法』第1章 80年代バブル以来の大転換)

元を辿れば、LTCM危機後の緩和がITバブルを引き起こし、ITバブル崩壊後の超緩和が米国の住宅バブルやクレジットバブル、商品バブルなどを引き起こし、そのバブルの破裂がリーマンショックという形で表出したわけである。

かようにバブルは繰り返す。金融緩和がバブルを生む要因となってきた。イエレン次期FRB議長の指名公聴会での発言以降、米国の金融緩和長期化観測の高まりとともに、現在の米国株相場がバブルに突き進んでいるのではないかという議論もまた熱を帯びてきたのは、それが背景だ。今ここで振り返ったように金融緩和がバブルを生んできたという歴史が、マーケットにバブルの香りを再び思い起こさせているのである。

米国株はバブルなのか?

結論から言えば、今はまだバブルとは言えない。その理由は、グラフ2が明瞭に示している。米国株の上昇は、企業の利益の増加をストレートに反映したものだからである。



具体的な数字を確認しよう。トムソン・ロイターのデータによると、過去10年のS&P500のEPS(1株当たり利益)の平均成長率は約12%である。2003年第3四半期末のEPSは14.42だった。これが今年の第3四半期末では27.67と9割増えている。ほぼ倍増である。2003年第3四半期末のS&P500は995ポイントだった。現在は1800ポイントを超えているが、8割増である。ほぼ利益の伸びと同じであるが、むしろ利益の増分に追いついていないのである。ざっくり言えば、過去10年間で米国企業の利益が倍になったから、株価も倍になった。それだけのことである。
そう言ってしまえば身も蓋もない。では、リーマンショックはなんだったのか。バブルがあって、それが弾けたのではないか。だとすれば、少なくともその時点ではファンダメンタルズ(=企業利益等)と株価の乖離があったはずである。確かに、その期間のEPSと株価の関係を見ると(グラフ3丸印)、EPSが急減しているにもかかわらず、株はピークに向かっている。その時点の株式市場は、グラフに示されている実績EPSをリアルタイムで見ることはできない。株価の天井は、後から振り返って初めてわかるものだ。どうやら業績も下方トレンドに変わり、株価もピークアウトしたらしいと市場が気づいたときにはもう手遅れであった。株価も下げに転じたが、EPS下落のスピードと角度にキャッチアップすることは容易ではなかった。



シェークスピアは「時というものは、それぞれの人間によって、それぞれの速さで走るものだ」と書いたが、EPSと株価の下げのスピードもまた違った。小林秀雄は、「モオツアルトのかなしさは疾走する。涙は追いつけない」と言ったが、疾走するEPSの下げに、市場が追いつけなかった。こうしてリーマンショックに見舞われた株式市場は未曽有の大暴落となったのである。

確かにリーマンショック前は、ファンダメンタルズと株価の乖離があった。バブルであったのだ。しかし、その調整を経た後、リーマンショックの急落後の戻り過程においては、そうした乖離は見られない。企業利益の拡大に沿った株価の上昇となっている。その意味で、今はまだバブルではない、と考えられる。



グラフ4はEPSと株価の変化率を見たものだ。EPSが伸びれば株価も上がる。そんな関係が見て取れる。リーマンショック時にはEPSが急変して異常値となっているので、その前後をフェーズに分けて見てみよう。リーマンショック前の2004-2007年の時期は、EPS(青線)が株価(赤線)を上回っている(グラフ5)。利益の増加に株価が追いついていないという意味である。この間、すでに見たようにFF金利が引き上げられている。金融引き締めがある程度は株価の騰勢を制御していたと言えるだろう。



一方、足元ではEPSの伸びが鈍ってきている。ところが(!←くどいね)株価は堅調で、株価(赤線)がEPS(青線)を上回っている(グラフ6)。S&P500のEPSは前年比で一桁の半ばの伸びだが、S&P500株価指数を四半期末毎に前年と比較すると、二桁のリターンが過去5四半期継続している。業績の伸びが鈍っても株価のリターンが高いことの理由としては、金融緩和が株価の支えになっていると考えるのが自然である。確かに、ここだけを見れば「金融緩和に支えられた株価上昇」である。だから、米国の金融政策が出口を志向すれば株高が崩れる、バブル崩壊のリスクがあるという指摘が生まれるのだろう。しかし、それは、あくまで足元だけの状況であって、この過去最高値に至るすべてのプロセスではない。株価を長期的に捉えるとすれば、前段で述べたような10年単位での企業業績の伸びと株価を比較するのが適切と考える。



無論、足元のトレンドがこの先も続くようなら、警戒信号を灯す必要がある。もう一度、グラフ2の直近の状況にフォーカスを当てたものを見ておこう(グラフ7丸印)。EPSの上昇トレンドから株価が徐々に上方乖離を始めている。ここからは、更なる注視が必要である。


親の小言

僕が毎朝、娘と一緒に通っているのだと言うと、悪友は、娘なんてあっというまに大人になって相手にしてもらえなくなるぞ、と言う。僕は、うちの子に限ってそんなことはない、と言い張るのだが、鼻で笑われている。僕の娘も、長じれば檀蜜似の大人の女性になって、パパのもとを去っていくのだろうか。光陰矢のごとし、その日はあっという間に来るのだろうか。

しかし、いくつになっても娘は娘、子は子である。事実、80歳を超える僕のお袋は、しょっちゅう電話を寄越しては、やれテレビに映るときはもっと神妙な顔をしろだの、笑顔が堅いだの、揚句にはネクタイの趣味が悪いだの、あれこれ小言を言ってくる。風邪が流行っているからうがいをしろとか、いったい僕をいくつの「子ども」だと思っているのか。いくつになっても、子は子であり、親は親なのだとつくづく思う。

子曰く、吾
  十有五にして学に志す
  三十にして立つ
  四十にして惑わず
  五十にして天命を知る
  六十にして耳順がう
  七十にして心の欲する所に従って、 矩を踰えず
  (「論語」)

不惑の40代を終えて、今年50の大台に乗った。しかし、40代は不惑どころか反対に惑うだけ惑ったため、「五十にして天命を知る」とはいかないだろう。50歳代もおおいに惑い、悩み、這うようにして進んでいくような気がする。

お袋の小言で一番多いのが、酒を飲み過ぎるな、というものだ。しかし、「六十にして耳順が」えばいいのだから、還暦までは誰の言うことも聞かずに好き勝手やらせてもらう。

同じく酒好きの当社社長・松本大の口癖は、「二日酔いになることを気にして酒を飲むやつはいない」である。飲むときは飲む。パーティーで踊るときは踊る。それは、バブルに酔い、バブルに踊るときも同じである。

「今はまだバブルではない」と述べた。しかし、いつか、きっとバブルになるだろう。その後に来る二日酔いはおそらく相当酷いものになる。だから、前言撤回、少しぐらいは市場からの「小言」に耳を傾けてもいいかもしれない。

親の小言と冷酒は、後で効くものだから。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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