株式レポート
12月4日 18時0分
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年の瀬の現場雑感 <12月末の日経平均株価予想> - 広木隆「ストラテジーレポート」

年末の風物詩

< 「年の瀬」という実感がまったく湧かないが、師走も半ばを過ぎた。年末である。この時期になると各証券会社から来年の相場展望レポートが出され、マスコミの企画もその手のものが増え取材で来年の相場について訊ねられたり、当方もまたそれに答えたりしている今日この頃だ。しかし、年が改まって世の中の状況が一変するというものではない。当たり前だが、今日の続きに明日があり、今年の延長上に来年がある。日本株式市場についての見立てを生業にしている筆者は日々相場について考え、語り、そして見通しについて修正点やアップデイトがあれば随時お伝えしている。年の瀬だからと言って、改めてお伝えするべきことはない。(中略)
などと、天の邪鬼なことを言っていると仕事を失う恐れもあるので、「来年の相場展望レポート」をまとめることにする。そもそも筆者は季節の風物詩というものが嫌いではない。冒頭、「年の瀬」という実感がまったく湧かない、と述べたが、「来年の相場展望レポート」を書くことで「ああ、今年ももうそんな時期になったのか」と慌ただしく暮れていく今年に思いを馳せるのも悪くない>
(2010年12月17日付レポート「2011年日本株式市場展望PART1」)

ここに引用したのは3年前のストラテジー・レポートの書き出しである。3年前からこんな調子だったのだな〜と呆れながら読み返した。自分で「天の邪鬼なことを言っていると仕事を失う恐れもある」と書いているが、まがりなりにも3年余もこの仕事を続けられたのは偏に、こんなひねくれ者を支えてくれたみなさん、読者のおかげである。ありがとうございました。大変お世話になりました。来年も相変わりませぬお引き立てのほどよろしくお願いします。では、良いお年を!

と、ここで終わることができれば、どんなに楽か。とにかく師も走るというくらいだから師走は忙しい。今年はアベノミクスで景気がいいせいか、年末の宴席が例年に比べて格段に増している。今日もこれから出かけなければならないのだ。美酒と美女が俺を待っているのだ。こんなレポートを書いている場合ではない。さっさと切り上げよう。こんな時、手っ取り早いのは以前書いたものをコピペすることだ。改めてどれがいいか探すのも面倒なので、冒頭に引用した3年前のレポートをコピペしてしまおう。2011年というところを2014年に変えて使ってしまえ!

・ 2014年は世界経済、特に米国を中心とする先進国の回復基調が鮮明になると思われる。危機後、世界経済のけん引役であった新興国経済は、一足早く引き締め政策に転換していることもあって減速するも、緩やかな減速に留まり、依然として水準自体は高い成長が続く。

・ 世界経済は順調に回復の途を辿るものの、先進国の雇用や住宅など脆弱な部分も残ることから金融緩和は継続される。こうして緩やかな世界経済の回復と先進国の金融緩和の継続という株式市場にとっては、これ以上望めない投資環境が示現するだろう。

・ 日本株は、上記の大きなフレームワークに加えて、①円高の一服、②日本企業の業績回復、③日銀の包括的金融緩和、④グローバルで見た株価の出遅れ感などから良好なリターンを享受するだろう。

・ 年前半は堅調な相場展開を予想するが、年後半は米国の金融政策変更を巡る議論が浮上、波乱含みとなる可能性もある。

これは嘘や創作ではない。本当に2010年の12月に書いた2011年の相場見通しのコピーである。「アベノミクス」や米国のテーパリングなどの言及がないのは当然として、現在想定される来年の市場環境に酷似していることに驚かされる。もちろん細かなところは状況が異なるのだが、根本的なビュー、すなわち<緩やかな世界経済の回復と先進国の金融緩和の継続という株式市場にとっては、これ以上望めない投資環境が示現する>というのは同じである。
リスクと不確実性

3年前に書いたレポートが今もそっくりそのまま使える。このことのインプリケーションは何か?
1. 歴史は繰り返す。

2. 3年経っても状況はそれほど変化していない。だからこそ景気回復は緩やかであり金融緩和も長期に継続される。

3. 予想は当たらない。予想だにしていなかった想定外の事態が発生する(ブラックスワンまたはテールリスク)。2010年末の時点ではこの見通しにかなりの確信度があった。ところが実際には2011年3月に起きた東日本大震災でシナリオは滅茶苦茶になった。海外の環境も、ギリシャ危機に端を発した市場の暴走がイタリア、スペインに飛び火し欧州債務危機は第2幕に突入した。米国では議会の対立から債務問題が紛糾し、米国債が最上位の格付けトリプルAを失う事態に発展した。このように内外の不確実性の高まりによって2011年の市場・経済は大いに攪乱されたのであった。

4. 上記2.で「3年経っても状況はそれほど変化していない」と述べたが、実際には上記3.のような事態に陥った。それらをすべてリセットし、ようやくスタート地点に立ったというほうが正確だろう。3年前に見ていたシナリオが、3年遅れで実現しそうである、というのがこの2013年末の相場環境展望だ。

5. ここで一番大切なインプリケーションは、冒頭に掲げた<1.歴史は繰り返す>である。今現在、この見通しの確信度がいくら高くても、ブラックスワン・リスクは常にある。想定外の事態が起きるリスクをいつも忘れずにいよう。それは予想できないから「想定外のリスク」なのであって、対処法はない。心構えとして意識しておくことである。

しかし、なんとも皮肉なものだ。冒頭に引用した文章で僕は、
<年が改まって世の中の状況が一変するというものではない。当たり前だが、今日の続きに明日があり、今年の延長上に来年がある>
と述べたが、2011年は年が改まったら世の中の状況が一変してしまったのだ。今日の続きに明日はなかった。今年の延長上に来年はなかったのだ。それは「当たり前」のことではなかったのである。当たり前と言えるのは「絶対というものは絶対にない」ということだけである。

金融論の世界における「リスク」の定義は不確実なことである。従前から度々紹介しているが米国の社会・経済学者フランク・ナイトはこの「不確実性」をふたつに分けている。ひとつは、確率計算によってある程度は把握できる不確実性。これを「リスク」とした。もうひとつは、どうやっても予見しえないもの。これを「真の不確実性」と呼んだのである。

自動車事故などは膨大なデータが積み上がっているため確率分布からある程度、予想ができる。では自動車事故に比べて発生頻度が少ない飛行機の事故はどうか。いろいろな統計の取り方があって、どれが本当なのかわからないが、言えることは「宝くじに当たる確率並みに低い」ということであろう。『知らないと損するエアライン〈超〉利用術』という本によると、輸送実績1億人キロあたりの死亡乗客数「0.04人」とは東京─ニューヨーク間約1万キロを12万5,000回往復して死亡事故に遭う確率、また10万飛行時間あたりの死亡事故件数「0.07件」とは飛行時間10時間のホノルル─福岡の飛行を14万3,000回往復して事故に遭う確率で、著者の杉浦氏はこう述べている。「仮に週に1度往復したとしても、(前者では)2,404年、(後者では)2,750年かかることになるので、人間の人生に比べれば小さい確率といえるだろう」

人間の人生に比べれば小さい確率。その通りである。しかし、「あなた」は「人間」ではない。「何を言うか!俺は人間だっ!」ってお怒りのあなた、すみません、日本語は難しい。

一般論の「人間」、すなわち母集団や集合体としての「人間」と、「当事者としてのあなた」では確率の「意味」が異なる。こう言えば、どうだろう。

「癌になる確率は100人にひとりです」

「ああ、じゃあ俺が癌になる確率はたった1%か」と安心するだろうか?当人にとって「癌になる」か否かはオール・オア・ナッシングの問題だ。「癌になる」か「ならないか」のどちらかしかないのである。
現場雑感

横山秀夫『クライマーズ・ハイ』は御巣鷹山に墜落した日本航空123便の事故を題材に、地方新聞記者の奮闘を描いた群像劇である。テレビドラマや映画にもなった。映画版の主人公、堤真一演じる日航全権デスク悠木が、日航機墜落現場から編集局に戻ってきたばかりの佐山・神沢両記者に会う場面がある。(ちなみに佐山役は堺雅人。相棒の神沢を演じたのが滝藤賢一。ドラマ『半沢直樹』で半沢の同期・近藤を演じた俳優である。このコンビはこの時から息の合った役どころを演じていたのだ。)

佐山・神沢のふたりは現場に赴き、その目で見て感じた現場の様子を記事にして送るという使命を帯びていた。その記事のタイトルが「現場雑感」である。

今日の日経平均は一時下げ幅を400円超に拡大する場面があった。飛行機墜落事故とは言わないが、無残な<クラッシュ>であることには違いない。後出しジャンケンと言われるのは癪だから、僕が昨日書いたマーケットメールから引用しよう。あっ!これは決してサボっているわけではないんですよっ!!コピペで誤魔化そうとしているわけじゃないので、誤解しないでくださいね!
<しかし、どうにも今ひとつ、ぱっとしない相場です。日経平均は年初来高値更新ですがソフトバンクに引っ張られているだけのような印象。どこが、しっくりこないのかと言えば、自動車株が冴えないところでしょう。「ドル円相場が103円台と円安に振れたことで主力の輸出関連株が買われ…」という相場コメントを見かけますが、おそらく自動文章作成機が書いているのでしょう。円安なのに輸出関連株が相場の上昇をリードしていないところが、「どうにも今ひとつ、ぱっとしない」原因です。トヨタはプラスで終えたものの、6390円と市場で指摘される「6400円の壁」を今日も越えられませんでした。富士重はわずか4円(0.1%)高。ホンダ、日産、いすゞなどはマイナスです。

この円安の背景は昨日の黒田日銀総裁発言で追加緩和期待が強まったからだ、との説明もありますが、今日の東京市場では不動産株は軟調、銀行、証券も小幅高にとどまるなど、金融緩和をはやしたような物色は見られませんでした。

つまり円安と株高が同時に起きてはいるものの、その円安で買われるべき銘柄が買われていないことが、奇妙な不自然さを感じさせているのです。

日経平均は高値更新ですがTOPIXはわずか3ポイント高。いまだに5月の高値を抜けていません>
(12月3日付「マーケットメール」夕刊)

昨日から、嫌な予感はあった。このマーケットメールも否定的なトーンであることがお分かりいただけるだろう。しかし、明確に売りだとは指摘しなかった。そこが悔やまれる。
息切れだろう、と指摘したのはIPO関連銘柄だ。昨日のメールではこう書いた。
<昨日、過熱感を指摘した新興市場銘柄ですが、今日は東証マザーズ指数が4日ぶりに反落しました。ガンホーは4%高となったものの、アドウェイズやフリービット、ネットイヤーは下落。コロプラはほぼ変わらず。きょう新規上場のライドオンEは公開価格を55%上回る3105円で初値を付けましたが、その後利益確定売りに押され、初値を下回る2800円できょうの取引を終えました。これまでのIPO銘柄の初値は公開価格の2倍3倍になってきましたが、きょうのライドオンEは55%高にとどまりました。11月29日に上場し、上場2日目のきのう、公開価格の3倍強にあたる5600円の初値を付けたアライドアキはストップ安となりました。IPOブームもそろそろ息切れでしょうか>

今日の日経新聞のコラム「大機小機」は、「バブルの呪縛が解ける日」と題して、IPO市場の活況について述べていた。
<市場が息を吹き返したのは今から1年前、アベノミクス相場の開幕と同時期だ。スマホ向けゲーム、医薬品開発、新電力サービスなど多彩な新顔が登場し、この1年に新規公開した約40社はすべて初値が事前の公開価格を上回った。注目すべきはその後の展開だ。公開から日が浅い銘柄の売買代金が、トヨタ自動車やソニーといった主力株を上回る逆転現象がしばしば起きている。過熱気味の人気には危うさもにじむ>

「危うさもにじむ」と言いながら、それほど懸念を示している節はない。それどころか、IPOブーム、万々歳といった感である。
<IPO市場は成長企業の登竜門であり、産業の新陳代謝を促す触媒でもある。ここが活気づくと株式市場全体に好影響が広がる。成功した起業家の存在は就職期の若者にリスクをとって挑戦する意義を教え、日本にエクイティカルチャー(株式文化)を育むことにもつながる。この市場が放つ熱気こそ、日本経済をバブルの呪縛から解き放つのに欠かせない援軍だ。一過性の人気に終わらせず、資本市場の中核として息長く育てたい>

まったく同感である。否定する気は毛頭ない。但し、IPOが活況になることと、そのプライシングが法外なものとなるのは別の話である。いくらなんでも初値が公開価格の2倍3倍になったあとも株価が騰がり続けるのは、異常と言わざるを得ない。先月、鳴り物入りで米国市場にデビューしたツイッターでさえ、26ドルのIPO価格に対して初値は45.1ドル(+73%高)、終値は44.9ドル。その後、終値で初日の株価を上回っていないのだ。フェイスブックだってIPO時の株価を上回るのに1年以上を要している。上場したばかりの、海のものとも山のものとも知れない銘柄を、すでに公開価格の2倍3倍の値段がついているのに、さらにその上値を買うというのは尋常な投資行動ではないだろう。

株価は理屈ではない。<気>の部分、気持ち、センチメント、期待、etc.そうしたものが株価を動かす。しかし、まったく理屈=ファンダメンタルズを無視していいというものでもないのだ。その意味でミクシィの急騰劇に代表される新興株の過熱が終わるとき、行き過ぎの反動が市場全体の重石とならなければいいのだが…。

12月末の日経平均株価予想

何度も書いているが、もう一度繰り返そう。5月の高値は行き過ぎだった。日経平均の予想EPSが900円だったから、PER15倍で13500円がフェアバリューだった。それをはるかに超えるところまで買い上げられたから、フェアバリューに引き戻された。今は日経平均の予想EPSが1000円だから、PER15倍で15000円がフェアバリュー。よって大きなダウンサイドはないと考える。
そして株価というものは1年先の期待を織り込むと言われている。クイックコンセンサス(アナリスト予想の平均)では14年3月の日経平均のEPSが1000円、15年3月期のEPSが1100円だから、この年末、少なくとも両者を按分した1050円程度は織り込みに行けるだろう。

日経平均の予想EPS 1050円 × PER 15 倍 = 15750円

これが今年12月末の日経平均の予想値である。昨日の日経平均の終値は15749円。昨日の年初来高値は来期の業績を半分だけ織り込んだ水準まで買ってやった結果であり、相当フェアバリューに近いと思う。これからの相場は、米国雇用統計、メジャーSQ、FOMCなど重要イベントが続き波乱含みだが、基本的な相場観としてこの 15750円を中心としたもみ合いで年越しとなるのではないかと思う。

日経新聞社が主催する「日経平均ダービー」。翌月末の日経平均株価を予想する「当てっこゲーム」である。今年の3月からはプロ予想も始まり、それに参加してきた。これまでの9カ月間、プロ5人中で僕が1位になった回数は3回。D生命経済研究所のSさんも3回1位を獲っているので彼と並んでトップタイの成績である。さあ、今年最後の12月末の株価をすかっと当てて、年間最多1位をきめてやるぜっ!と意気込んでいたら、日経から連絡が来た。

「月末の急なご連絡となり、大変恐縮ですが、日経平均ダービーは12月末予想は募集しないことになりました。読者の方で12月に年間チャンピオン戦を開催するためで、プロの皆さんについては11月掲載分は11月末の結果のみ、1月掲載分では1月末の予想のみの掲載になります」

なんと!それじゃあ、俺の年間最多1位はどうなるのだ!読者の年間チャンピオン戦だと!?俺より読者のほうが大事か?え?読者のほうが大事ですって?それはそうか…。しかし、それでは締まるものも締まらないじゃないか。大納会の日経平均を当てて、手締めして、祝杯を上げる。これが株屋の年末の締め方である。まったくブン屋というのは株屋の気持ちを理解しないものだ。ということで、ひとり勝手に「日経平均ダービー」開催です。12月末予想は15750円。さてどうなることやら。結果がわかるころには、もう飲み始めているだろう。よって、その日のレポート発行はない。結果は新年のレポートでご報告申し上げます。では、良いお年を!

え?まだ、今年は4週間近く残っているって?もうレポート書かないつもりかって?書きますよ、書きますとも。さて、次はどのレポートをコピペしようか。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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