株式レポート
12月30日 18時0分
マネックス証券

甘く危険な香り - もうひとつのシナリオ 2014年日本株式市場展望 PART4 - 広木隆「ストラテジーレポート」

Perfume(パフューム)

Perfume(パフューム)と言っても、日本の女性3人組テクノポップユニットのことではない。永遠のポップ・アイコン、ブリトニー・スピアーズの新曲のタイトルである。今月リリースされた2年9ヶ月ぶり、通算8作目となるオリジナル・アルバムからのシングルカットだ。クリス・ペプラーのナビゲートで、東京で今もっともヒットしている100曲を紹介するカウントダウン・プログラム、「J-WAVE TOKIO HOT100」では先週の9位から今週14位にランクダウン、トップ10圏外に外れたものの、まだまだホットなナンバーだ。“新しい”という意味で「ホットなナンバー」と言ったけど、曲はこれまでのブリトニーにはなかったような情念的なバラード。愛しい彼に、もうひとりの女の影を感じる、せつない気持ちを歌った曲だ。

私の香水の香りをあなたにつけたい。そして、あなたには知られたくないけど、彼女にはこの香りに気付いてほしい。そんな歌である。着想は松任谷由実の『真珠のピアス』と似ている。別れる男の部屋で過ごす最後の夜明け、ベッドの下に真珠のピアスを片方捨てておく。新しい女と引っ越しするとき、気づくことを願いながら。

女性のジェラシーに関してはもっと怖い話がある。ラフカディオ・ハーンの「破られた約束」という怪談である。

武士の妻が臨終の床で「自分が死んだあと後妻をもらわないでほしい」と頼む。その場で武士は約束するのだが、その約束を破って若い花嫁を後妻に迎えてしまう。すると先妻は亡霊となって花嫁のもとに現れ、さんざん脅したあげくに花嫁の首をちぎって殺してしまう。帰宅した武士が血の跡を追うと、庭の隅の先妻の墓に、久しく土に埋まった姿の女が片手に首を持って立っていた…という背筋も凍る凄惨な話である。

この話は、話し手と聞き手の対話で終る。

<「これは、ひどい話だ」とわたしは、この話をしてくれた友人にむかっていった。「この死人の復讐は - もしやるなら - 男にむかってやるべきだ」
「男はみなそう考えます」彼は答えた。「しかし、それは女の感じ方ではありません」>
(新潮文庫「小泉八雲集」)

作家の阿刀田高が古今東西の怪談について語る『恐怖コレクション』には、別のバージョンが紹介されている。先妻の復讐譚は同じなのだが、最後の場面の語り手が、友人ではなく妻になっているのだ。この凄惨な話を妻から聞かされたハーンが、その理不尽さを訴える。

「それはひどい。この死人の復讐は、約束を破った男にむかってやるべきだ」
すると妻がこう返すのだ。
「男はみなそう考えます。しかし、それは女の感じ方ではありません」
このほうが何倍も怖い話ではないか。

女性の嫉妬や恨みは誠に理不尽である。ブリトニー・スピアーズの『Perfume』だって、恨み妬みは完全にもうひとりの「彼女」に向けられているが、もとをただせば二股をかける男のほうが悪いのではないか。しかし、それは「女の感じ方ではない」のだろう。

益嶋 「広木さん、男の自分には害が及ばないと思って、不埒なこと、考えているんじゃないでしょうね?」
「ぎくっ!なんで分かったんだ?」
益嶋 「だめですよ。それは女の感じ方じゃない、なんていったって、女性の感覚は千差万別。ひとそれぞれなんですから」
「おまえが女のことで俺に説教するなんて100万年早いんだよっ!」

とは言ったものの、確かに益嶋の言う通り、ひとの考え方なんて千差万別である。女だからこう考える、というステレオタイプの決めつけが一番危ない。

「株式投資は美人投票」と言ったケインズの言葉を持ち出すまでもなく、相場は多数意見で決まる。自分が美人だと思う人に投票するのではなく、大多数が美人だと思う人を当てるゲームである。だから、ひとによって千差万別、いろんな考え方、捉え方があるのは百も承知で、多数派となる見方を探りにいく。理不尽な考え方であっても、それが多数であるなら、マーケットはそれに従って動くからだ。それがマーケットのルールである。
脱デフレ 着々と

市場参加者の多数意見を見極め、かつ、それがどう変わるかを把握することが非常に重要な局面になってきた。日銀の追加緩和観測についてである。

12月26日付レポート「2014年日本株式市場展望 PART3」では以下の趣旨のようなことを述べた。

<現在、市場参加者の多くが日銀の追加緩和を予想している。日銀の追加緩和が市場の期待にじゅうぶんに応えられない場合は再び円高に巻き戻って株安を誘うだろう>
そして、日銀が大胆な追加緩和に踏み出すか否かでシナリオを2つ提示し、<いずれにせよ、日銀の追加緩和策の有無、時期、その内容次第で来年の株価動向は大きく変わる>と述べた。こうしたシナリオの前提となっているのは、市場参加者の追加緩和期待の高さであった。「市場参加者の多くが日銀の追加緩和を予想している」という事実(QUICKのサーベイに準拠)があるがゆえに、市場の期待に応えられるか否かが最大のポイントとしたのである。

ところが、この前提が変わる可能性が早くも出てきた。

先週末に発表された11月の消費者物価指数(CPI)は生鮮食品を除く指数(いわゆるコア)が5年1カ月ぶりの伸びとなる前年同月比1.2%の上昇を記録した。11月の有効求人倍率は6年1カ月ぶりに1倍台を回復した。脱デフレが一段と鮮明になってきた。

11月の消費者物価指数は、食料とエネルギーを除く指数(米国式コア、日本でいうコアコア)も前年同月比0.6%上がり、1998年8月以来、15年3カ月ぶりの伸び率となった。15年ぶりの伸び - この意味は大きい。なぜなら15年というのは日本がデフレに陥った長さと一般に捉えられているからだ。

値下がりが続いてきた耐久財のうちテレビやパソコンなどが値上がりに転じている。変動の激しい食品や為替の影響を受けやすいエネルギーを除くベースでも幅広いモノの価格が上昇、または下げ止まり傾向が見えてきたことで、デフレ脱却がまた一歩近くなったと言える。

とは言え、この物価上昇はまだまだ円安による輸入インフレに牽引されている側面が強い。例えばパソコンはデスクトップもノートパソコンも大幅に値上がりしているが、パソコンの国内シェアを見ればわかる通り、レノボ、ヒューレットパッカード、デル、アップルなど外国メーカーのモノが売れているわけで、すなわち輸入品である。国内生産のものでも製造に必要なパーツや完成品の輸入価格が円安で上昇していることが値上げの背景である。食品や日用品など原材料を輸入に頼る品目の値上がりもまったく同じ構図だ。

もうひとつ大幅に値上がりしたものは婦人用ハンドバックの輸入品である。対ユーロでの円安を受けて欧州ブランドが値上げしたのである。

国内需要の高まりで需給ギャップ改善を伴う「ディマンドプル」型のインフレの姿にはまだ遠い。しかし、円安を受けた輸入インフレだからといっても、インフレには違いない。円安分の価格転嫁を受け入れる素地があるから値上げが浸透してきたのだから。

バブルの微香

問題はこのCPIの上昇を受けて、市場の見方がどのように変化するかである。

世の中のエコノミストや債券関係者というのはネクラな連中である。なにしろ景気が悪くなると値上がりする証券(=債券)を生業にしているのだから、景気が悪くなればなるほど彼らは喜ぶのである。失業者が増えたといっては嬉々とし、賃金が下がったと聞けば雀々と小躍りする。それでは性根が曲がるのも無理はない。債券の市場関係者というのはネクラで性格が悪く、何事につけても悲観的に考えるネガティブ思考の持ち主だ。

ただひとりの例外は松本大である。債券畑出身者とは思えない、このはしゃぎぶりをご覧ください。
12月27日付け 松本大のつぶやき 「モデル転換」
http://ameblo.jp/monex-oki/entry-11737453934.html

<インフレは一旦起きると足が速い。どこま〜でも行こ〜う♪という感じでひょいひょい行くでしょう。今日は発会の日の役員らの挨拶回りの足を確保しようとしたら、車が中々確保できない状況でした。来たぁー!バブルへGO!>

先週末、今年最後の忘年会に向かうタクシーのなかで同僚とこの話をしていた。タクシーの運転手さんに
「そのうち昔のバブル時代みたいに1万円札をぴらぴらかざさないとタクシーも拾えないようになるんですかね」
と冗談で聞いたら、その運転手さんは真顔でこう答えた。
「ええ、今月に入って、そうやって車を止められたお客様は3人いらっしゃいました」
これは作り話ではなく実話である。

世の中の債券関係者というのは真面目なだけが取り柄だから、僕みたいにキャバクラ通いなどしない。朝早くから夜遅くまで会社にこもって仕事をしているから、世俗のことには疎い。当然、世の中にバブルの兆しが出ていることなんて分からないのだろう。いや、案外、薄々気づいていながら、見て見ぬふりをしているのかもしれない。なにしろ彼らにとって世間のバブルは債券バブルの終焉を意味することなのだから。「不都合な真実」、すなわち目にしたくないものは目を閉じて見ようとしない。それが連中の行動パターンだ。

長期金利の決まり方

債券屋の連中はネクラで性格が悪くネガティブ思考、と滅茶苦茶に言ってきたが、何も恨みがあって悪口を言っているわけではない。昔の恋人を債券のファンドマネージャーに横取りされたなんて事実は断じてない!「不都合な真実」、すなわち目にしたくないものは目を閉じて見ようとしない、その態度が許せないだけだ。なぜそう言えるのか、これからその証拠をご覧に入れよう。

その前に復習である。長期金利はどう決まるか。名目の長期金利は、①実質金利、②期待インフレ率、③リスクプレミアムの合計である。

実質金利というものは理論的には潜在成長率に一致すると考えられている。期待インフレ率というのは、過去そして現在のインフレ率がもととなるものの、あくまでも「将来の」インフレ率の予想である。中央銀行に対する信任といってもいい。そしてリスクプレミアムというものは様々だが日本の場合は危機的な財政状態に対するプレミアムが求められると考えればよいだろう。



実際に過去20年間の名目長期金利は、この理論値通りの動きをしてきた。グラフ1は過去20年の10年債利回りをモデル式でどれだけ説明できるかを見たものである。ここで使用した名目長期金利説明モデルは、以下の通り。

名目長期金利 = 潜在成長率 + コアCPI (前年同月比) + リスクプレミアム

・ 潜在成長率は90年代前半は1.5%、それ以降は1%とした。
・ リスクプレミアムは全期間を通じて1%とした。
・ コアCPIには以下の補正を行った。
・ まず、97年4月の消費税増税による物価上昇は技術的な要因によるもので、将来のインフレ期待という意味で長期金利に影響を及ぼすものではなかったことから 97年4月〜98年3月までモデルから2%を減じている。
・ 2007年に生じた原油相場の高騰による異常値については、2007年10月から2009年12月までコアCPIに替えてコアコアCPIを使用した。

グラフ1に示した通り、このモデルが実際の長期金利をうまく説明できることが分かるだろう。そして、名目長期金利を決めるこれら3要素から考えると、(あくまでも理論上の話だが)、長期金利は3%程度であってもおかしくはない。少なくとも現在の10年債利回りの水準はまったく説明がつかない状態が続いていることが一目瞭然である。

現在の10年債利回りの0.6%〜0.7%という水準は、足元のコアコアCPIの実績値と同じであり、その意味で名目長期金利を決める3要素である①実質金利=潜在成長率、②期待インフレ率、③リスクプレミアムのすべてを「ゼロ」と仮定したようなものである。

債券関係者はネガティブ思考の持ち主である。デフレ脱却なんて絶対に無理だと決めてかかっているのだ。そうでなければ、こんな水準に金利が留まっていることがおかしいではないか。
日銀のテーパリング

この状況では追加緩和の必要性はないかもしれない。シナリオを変更する必要が出てきた。というか、ウルトラC級のシナリオの検討を開始する必要がある。

米国のFRBは量的緩和縮小、いわゆるテーパリングに踏み出した。日銀も、もしかしたら来年の秋くらいにはテーパーするかもしれない。このままのペースで脱デフレに近づけば、追加緩和どころか出口を探ったほうがよいという状況だ。

市場参加者の多くは、こう考えている。

1. デフレ脱却など到底、無理。
2. よって追加緩和が必要。
3. 来年4月の消費税増税で景気が落ち込むので、その景気対策の意味合いからも金融緩和が求められる。

昨今のCPIの上昇に鑑みて、少なくとも1と2に関しては、「そうならない」というシナリオもじゅうぶん蓋然性が高くなってきた。つまり、デフレ脱却が視野に入り、追加緩和が不要というシナリオである。

さて、本稿の主題に戻ろう。「問題はこのCPIの上昇を受けて、市場の見方がどのように変化するかである」と述べた。果たして、あのネクラな連中が自分たちの見方を変えるだろうか。このCPIの着実な上昇を目にすれば、デフレ脱却の可能性が高い→よって追加緩和は不要、というように見方を変えるのがフツーのひとである。ところが、連中を甘く見てはいけない。連中はフツーではないのだ。なにしろ、ひとの女に平気で手を出すような厚顔無恥な輩である。自分の考えに拘泥してなかなか見方を変えないということはじゅうぶんあり得るのだ。

しかし、そんな彼らを不安にさせる要因がある。追加緩和どころか逆に緩和縮小と受け止めかねられない。日銀は長期国債の保有残高が年間約50兆円に相当するペースで増加させることを目指して買い入れを進めてきた。ところが異次元緩和の4月以降、日銀は償還までの期間が長い国債を積極的に買い入れてきたため、保有国債の残存期間が伸びて償還を迎える国債が少なくなっているのだ。これまでの買い入れペースである毎月7兆円強を維持した場合、14年の残高増加は60兆円を超えてしまう。50兆円ペースを維持するなら毎月の購入額を6兆円規模に減らす必要がある。

もちろんこれは技術的な話であって、あくまで長期国債の保有残高を、年間約50兆円増やすというのを遵守する以上、基本的には大きな問題ではないのだが、ものごとはそう理屈通りにいかない。債券のプレーヤーは厚顔無恥なんて言ったけど、実は神経質でナイーブな一面も持ち合わせている。結構、理不尽にナーバスになったりもする。このテクニカルな月額ベースの購入額減額に対して過剰反応をしてしまうかもしれないので注意したい。
新しいシナリオ

シナリオを整理しよう。「2014年日本株式市場展望 PART3 」では、日銀の追加緩和が、 A.<見送り、もしくは小規模>となるか、 B.<大胆な異次元緩和第2弾>となるかの二つのシナリオだけだった。なぜなら市場参加者のほとんどが日銀の追加緩和を予想しているためだ。競馬の連勝複式に例えれば、1着はガチガチの本命で決まりだから、頭を固定して2着に連対する馬を探せば良かった。ところがここにきて、もう1頭、本命が浮上してきたのである。よってシナリオは2×2 = 4通り必要になる。

前段で述べたウルトラC級のシナリオ、すなわち「秋に日銀のテーパリング開始」は、頭の隅にとどめながら今はまだ春のシナリオだけを考えよう。それだけでも不確実要因が多すぎて、とてもその先のシナリオまで想定を描けない。但し、3月4日付レポート「遠慮近憂 -相場の終わりを意識する - 正しいバブルの終わり方」で述べた通り、常に相場の終わり方の「イメージ・トレーニング」をしておくことは重要である。

今回のレポートではさんざん、債券関係者を悪しざまに言ってきたが、最大の債券投資家は日銀である。2%のインフレ目標を掲げながら、日銀が国債を買うので利回りは低位に留まる。日銀自身が国債の市場価格をどんどん理論値から乖離させている。市場価格がファンダメンタルズから極端に乖離することをバブルと定義するなら、国債マーケットは完全に日銀によってバブルと化している。もう限界だろう。来年はこの修正が起きると考える。すなわち、日銀が行っている現在の「量的・質的緩和」になんらかの軌道修正が加えられ、金利は上昇するだろう。それは株式市場のバリュエーションの抑制要因であることは既にPART2で述べた。



さて話を春のシナリオ、2×2 = 4(ツー・バイ・フォー)に戻そう。市場の追加緩和期待が高いまま、というシナリオは前回提示したものだから説明は不要だろう。問題は、市場の追加緩和期待が後退、萎んでいくケースだ。そこで日銀が緩和を見送っても織り込み済みだから波乱はない。問題は最後のケースだ。

年明け以降も順調にCPIが上昇するとしよう。足元1.2%のコアCPIは、このままのペースが続けば春先には1.5%を超えてくるだろう。日銀が想定する2014年のコアCPIの中心値(消費税増税の影響を除くベース)は1.3%だから、4月の物価展望レポートでは物価見通しの上昇修正があるかもしれない。そんな状況が見通せるようになれば市場の追加緩和期待は大きく後退するのが自然である。

問題は、そんな状況にもかかわらず、日銀が異次元緩和第2弾ともいうべき大々的な追加緩和を行うケースだ。株式市場は急騰するだろう。松本大ではないが、「バブルへGO!」の世界だ。

不要なのに追加緩和する。そんなことがあり得るのだろうか。政治からのプレッシャーがかかればじゅうぶんあり得るだろう。黒田総裁は安倍首相が引っ張ってきて日銀総裁に据えたのだ。「日銀の独立性」という言葉をいまどき信じているひとはいないだろう。

このところの安倍政権は支持率が落ちている。特定機密法案しかり、靖国参拝しかり、右傾化が目立つ一方、「成長戦略国会」と位置付けたはずの国会は空振りに終わり、成長戦略は棚上げが続く。「アベノミクスは経済優先ではなかったのか」という失望の声も増えてきた。さらに東京都知事選も波乱材料になりかねない。参議院選の圧勝でねじれを解消、この先3年は選挙がないと安穏としていた矢先のことだ。東京のような都市型で浮動票の行方が勝負を決める選挙では自民党の苦戦もじゅうぶんあり得る。

こんな状況で消費税増税後の景気失速だけは是が非でも避けたいという気持ちが政権内部では強くなる。それが追加緩和の発動へと日銀の背中を押す誘因だ。
年頭所感、再び

今年の初めに書いたレポート「年頭所感:アムラーと失楽園 」では、渡辺淳一が日経新聞に帰ってきたこと、安室奈美恵のドームコンサートでの祝祭的な昂揚感、そして大間のマグロが異常な高値でセリ落とされたことなどから、2013年の初頭に漂う「バブルの香り」を指摘してみせた。果たして株式市場は年初から5割超の高騰を演じ、日経平均の上昇率は歴代4位と五指に入る記録づくめの1年となった。

「年頭所感」ではこう述べた。
<90年代半ばになると、さすがに世の中は完全に酔いから覚める。酔いから覚めたはいいが酷い二日酔いが残った。宴が派手だった分、祭りの後の寂寥感も強かった。そんな時代のもの悲しさが求めたものが、安室奈美恵の「華」であり『失楽園』の「麻薬」であったのだろう。どこか退廃的で、どこか甘美な、そして危険な香り。それは過ぎ去ったバブルへの郷愁であったかもしれない>

今また、甘く危険な香りが漂い始めた。

世間の良識ある一般のひとは、日銀の無謀な緩和でバブルを引き起こすなど、言語道断と考えるだろう。
フツーのひとはみなそう考える。しかし、それは「株屋の感じ方」ではないのである。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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