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1月8日 18時0分
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ウィドウ・メーカーの消滅 - 円金利の上昇 - 広木隆「ストラテジーレポート」

JGBショートという戦略

昨年の「年頭所感:アムラーと失楽園」では「千々に乱れる胸の内」と書いた。前年末から始まったアベノミクス相場で日経平均は1万円を突破、「株を枕に正月」との言葉がふさわしい先高観に満ちた新年の始まりだった。しかし、相場の明るさと対照的に僕の心は暗かった。アベノミクス相場のスタートとちょうど時を同じくしてプライベートで悲しいことがあったのだ。マネックスのチーフ・ストラテジストとして株高を囃し、明るく振る舞っていたものの、胸の中はまさに「千々に乱れ」ていた。去年の年の始めは、映画「男はつらいよ」の寅次郎ではないが、「顔で笑って心で泣いて」という心境だったのだ。

ところが今年は違う。日経平均は2年連続の大納会最高値で引け、先高期待あふれる新年を迎えているのは同じだが、僕の心境が全然違うのだ。一昨年の状況とは正反対に、昨年は年末にかけてプライベートでハッピーな日々が続いた。今年は公私ともに充実し、絶好調で新年を迎えることができた。神様ありがとう!去年の初詣 - お賽銭に「ご縁がありますように」と5円玉を投げ入れたおかげでご縁があったのだろう。今年はそのご利益に感謝して5円玉を2枚に増やし「倍返し」だ!

益嶋 「せこっ!広木さんともあろう人が5円玉2枚って。てっきり賽銭箱には万札を放っているものと思っていましたよ!しかし年が改まっても、そのおめでたい性格はちっとも改まっていないんですね。どうせまた水商売の女性なんでしょう?すぐに振られて泣きを見るのがオチなのに、ほんと懲りないんだから」

「失敬な!何をいうか。今度はちゃんとした一般のひとだよ」

益嶋 「ええっ?それじゃ、もしかして不倫?!」

「こらこら、君ねえ、正月早々、不穏当な発言は慎みたまえよ。レポートの読者が誤解したら困るじゃないか。彼女は未亡人なんだ。ご主人はいないんだよ。だから不倫じゃないんだ」

益嶋 「あの〜、お相手の方はともかく、広木さんのほうは…」

「益嶋っ!ひとのことをとやかく言うひまがあったら少しは勉強しろ!なんだ、この『米国マーケットの最前線』は!全然、まともな分析ができていないぞ!」

益嶋 「無理やり話を変えて誤魔化すの、やめてもらえませんか?」

「……(-_-;)」

JGBのショートをふるディールは長い間、「Widow Maker (ウィドウ・メーカー)」と呼ばれてきた。JGB(日本国債)のショート(空売り)、と横文字で書くと、なんとなく通っぽくてカッコいいので、そうしてみたが、この戦略 - JGBのショート・ポジション - にはこれまで多くの債券ディーラーやヘッジファンドが挑んできた。単純な空売りからスワプションのプット購入までポジションの取り方は様々だが、とにかく日本国債の下落に賭けてきたのである。そしてその度にことごとく敗れてきたという経緯がある。

空売りは結局踏まされる羽目になり、大きく賭けた者ほどポジションともども吹き飛んで「死んで」しまった。だからこのJGBショートは彼らの妻たちを大量の「ウィドウ」(未亡人)として残すことになったのである。山口百恵は、軽薄なロックンローラーの妻の気持ちを『ロックンロール・ウィドウ』で歌ってみせたが、債券ディーラーの妻には『山男の歌』のほうがぴったりくる。「山で吹かれりゃ若後家さん」というわけだ。もっとも、いくら羽振りのいい債券ディーラーでも全員が全員、若い奥さんをもらえるわけではないだろうから - もしも、そうなら不公平過ぎるじゃないか! - 残された未亡人は「若後家さん」ばかりとは限らない。

そんなJGBのショート・ポジションだが、ついに「ウィドウ・メーカー」の異名を返上する時である。これまで多くの空売り投資家を吹き飛ばし、未亡人を大量生産してきたが、今年こそこの戦略は報われるだろう。
借金1000兆円で国家破綻という短絡思想

そもそも、これまではこの戦略に賭ける根拠が薄弱だった。「国の借金1000兆円で日本は財政破綻必至、国債は大暴落」って、週刊○○と同じレベルのストーリーを真顔で語るヘッジファンドマネージャーがいた。多分にポジション・トークなのだろう、しかし、それにしても陳腐過ぎるストーリーだ。

これまで何回も繰り返してきたが、1000兆円の借入金は「国」の借金ではなく「政府部門」の負債である。日本全体で見れば借入よりも資産のほうが多い。日本は世界最大の純債権国なのだ。日本の財政状態は最悪だが、その政府の借用証書である国債はほぼすべて国内投資家に保有されている。つまりは、浪費癖のある夫が倹約家の奥さんから借金して「借用証書」を書かされているようなもので、日本をひとつの「家計」としてみれば借金よりも資産のほうが多いのである。

「その例え話は聞き飽きた。今はいいが、この先はどうなのか?」と反論されるかもしれない。高齢化が進んでいけば高齢者は貯蓄を取り崩す。今はまだ国債はほとんど国内消化がされているが、そのうちに国の赤字をファイナンスする原資がなくなってしまう。そうしたら海外投資家に頼らなければ国債は消化できないのではないか。国際収支も心配だ。製造業の海外生産シフトによる輸出の伸び悩みなどで貿易赤字が拡大し、経常赤字が定着してしまうかもしれない。高齢化による社会保障費の増加で財政赤字も膨らむ一方だ。日本の将来は米国みたいに国際収支も財政収支も赤字となる「双子の赤字」に陥る恐れもある…。

そういう議論に対して僕は一言、「それで?」といいたい。それが何か問題なのか?可能性はあくまで可能性であって絶対そうなるというわけでない。「双子の赤字」になるか、ならないか、不確実な将来を過剰に心配しても仕方ない。

もちろん「双子の赤字」となれば、それはそれで問題がなくはないが、そうなっていない今でさえこれだけ問題が多いのだから、殊更、「双子の赤字」を恐れる必要はない。それに、そうなるまでには時間がかかる。

ここが一番重要な点だが、すべてのものごとには、プラスの面とマイナスの面があって、悪いほうにだけ一本調子には進まない。日本が「双子の赤字」に向かうとしても、その過程においていろいろな経済条件が変化する。例えば為替が強烈に円安になる。金利は急騰する。それは負の面と正の面がある。言わずもがな、円安は日本の製造業にとっては(ネットアウトして)プラスである。業績が向上し株価も上がる。税収も増える。海外生産シフトも止まり国内回帰が始まる。金利上昇は国内の運用機関、預金生活者に恵みの雨である。以前も書いたが、純債権国にとって金利上昇は国益である。

上記のような変化は日本の財政収支や国際収支にプラスの寄与をもたらす。財政収支や国際収支が悪化するとしても、その過程で生じる正の効果が悪化スピードの緩衝材になる。要は、その時点における経済の諸条件変化との兼ね合いで、そのプラスの度合いが強いか弱いかである。それは予見不能であるが、ここで示した通り、一本調子で悪化に向かうということはなく、ものごとには弊害と副次的なプラス効果の両面が必ずあるため、行きつ戻りつしながら進むということだ。
ISバランス

そもそも、国内貯蓄の取り崩しと経常赤字、及び財政赤字の関係を正しく捉えた議論になっているかというと、悲観論の一部には誤解もあるようだ。

生産面=分配面=支出面における国民所得は原則、等しい。これを三面等価の原則という。ここで、

C: 消費、S: 貯蓄、T: 租税、I: 投資、G: 政府支出、X: 輸出、M: 輸入

とすると

分配面の国民所得は Ys(総供給) = C + S + T 

これは国民所得から税金が支払われ、それ以外は使われるか(消費)と貯められるか(貯蓄)のどちらかに当てられるということを示している。

支出面の国民所得は Yd(総需要) = C + I + G + X - M

これは国を仮に企業と見立てると、その売上の立ち方と思えばよい。「国」という企業の売上、すなわち稼ぎはどこから来るかというと、国民の消費と企業の投資と政府の支出、そして海外からの稼ぎだ。自分自身の消費である輸入はそこから引いてやる。 有効需要の原理(=総需要と総供給は均衡点で一致する)に基づくと

Y(国民所得)=Ys(総供給)=Yd(総需要)が成り立つ。

Ys(総供給) = C + S + T =  Yd(総需要) = C + I + G + X - M

Cを消去して整理すると

(S-I) + (T-G) = (X-M)

すなわち、民間収支+財政支出=経常収支 である。

ここで重要なことはこの式は恒等式であることだ。恒等式というのは常に成り立つ式のこと。どんな変数を入れても、等号の左右、二つの値は等しい。

何が言いたいかというと、貯蓄が減って(あるいは投資が増えて)財政赤字をファイナンスできなくなると、それは必然的に経常赤字になるということだ。逆の言い方をすれば財政収支を超える国内の投資超過がそっくりそのまま経常赤字となる。

もう一度、この恒等式を見よう。

(S-I) + (T-G) = (X-M)  民間収支+財政支出=経常収支

つまりこの式は民間収支(貯蓄-投資)、財政収支(支出-歳入)、国際収支(輸出-輸入)という3主体による国内のファイナンス状況を表すものなのだ。家計・企業と政府と海外、この3者がどのようにファイナンスしファイナンスされているかを表している。文字通り「表裏一体」の関係にあるのだ。

財政支出を右辺に移項すると

(S-I) = (G-T) + (X-M) 

これは「民間の貯蓄超過」が、「政府の財政赤字」+「経常黒字」とバランスしていることを示している。現在は民間部門の貯蓄超過が政府の財政赤字をファイナンスしたうえで、海外に流出しているということである。

「双子の赤字」とはこの右辺、財政と国際収支がともに赤字であることだから、必然的に民間収支は赤字になる(恒等式だから)。それは家計・企業部門がトータルでは貯蓄超過から投資超過に転じるということだが、そのことには - もう説明は不要と思われるが - プラスの面とマイナスの面がある。それだけのことである。
最後に残された大きなスィングバックに賭ける

「国の借金1000兆円、日本は財政破綻を免れず国債は紙くずに!」という、週刊誌的な煽動によるJGBショートの理屈がいかに根拠薄弱かを示すために、やや教科書的な解説をしたが、話を元に戻そう。ようやく今年はそのJGBショートが報われる年になるという話である。但し、それは日本の財政破綻リスクが高まるから、などという理由ではなく、国債の市場価格とその理論値との乖離が許容できないレベルに達しているからである。

僕はこう見えても理屈っぽい人間で、何事も理論的考える。だから長期債の利回りも理屈で考えて、それが理に適っていないと、どうにもこうにも落ち着かない。現在の長期債利回りは明らかに異常である(その論拠はこちらをご参照下さい)。しかし、その異常の要因を指摘できるのだから、それはそれで「真の異常」ではないのだろう。説明できる異常なんて「異常」じゃない。日本が陥った「異常」なまでのデフレ不況。その過程で投資家がどっぷり浸かったデフレ思考。サラリーマン投資家が圧倒的多数の円債マーケット。そしてとどめは異次元緩和による日銀の一手買い。これらが今の歪んだ国債利回りを形成している。

但し、そうした「行き過ぎ」もいつかは是正される。投資戦略としては、その「行き過ぎ」の修正に賭けるべきだ。

ロイ・ノイバーガー、ジェラルド・ローブ、バーナード・バルーク、ジェシー・バリモア…伝説的なトレーダーの多くは、みんな「スケール・アップ」で買って、「スケール・ダウン」で売ることを実践している。「スケール・アップ」とは値上がりしたもののポジションを積み増して、「スケール・ダウン」とは値下がりしたものを損切ることだ。一流のトレーダーは、投資の格言通り、「損切りは早く、利食いはゆっくり」をまさに実行しているわけだが、素人はそれができない。ちょっとでも利が乗ったものは早々に利食ってしまう。反対に損切りができずに値下がりした銘柄を抱え込んで塩漬けにしてしまう…。まあ、みんなそんなものである。「損切りは早く、利食いはゆっくり」ができるから一流なのであって、一般人にはなかなか難しい。

かく言う僕も、そうした機動的なトレードは苦手である。そもそも値上がりしたものを買うような「順張り」はあまり好きではない。どちらかと言うと、相場のオーバーシュート(行き過ぎ)を陰の極で拾うほうが得意であり好きである。

今回のJGBショートはその反対だ。債券相場の素っ天井で売り推奨である。これほどのオーバーシュートも滅多にない。現在、マーケットに残されている、かなり明確なオーバーシュート=投資機会だと思う。ハワード・マークスの『投資で一番大切な20の教え』のなかにも「振り子を意識する」という項目がある。その章はこう結ばれている。

<我々が確信を持てることはごく少ないが、その一つとして挙げられるのは、行き過ぎた相場の動きは反転するということだ。振り子が永遠に一方向へ進みつづける、あるいは一端にとどまりつづけると考える者は、いずれ大損するだろう。一方、振り子の挙動を理解している者は、大儲けする可能性があるのだ>
(ハワード・マークス『投資で一番大切な20の教え』)

「現在の長期債利回りは明らかに異常である - その論拠はこちらをご参照下さい」、と言っても面倒くさがり屋さんは「こちら」のリンクをクリックしてくれないかもしれないので、エッセンスだけ再度述べよう。

名目長期金利の理論値は、①実質金利(=潜在成長率)、②期待インフレ率、③リスクプレミアムの合計である。グラフは前回のレポートで掲載した長期金利の理論値と10年債利回りの推移である。(詳細は前回のレポートご参照)


現在、コアCPIは1. 2%まで上昇している。日銀が掲げる2%のインフレ目標の達成は不確実ながらも、「それに近い水準」まではいくだろう。無論、「良いインフレ」「悪いインフレ」、「ディマンドプル型」「コストプッシュ型」などの議論は脇に置いておくとして、である。円安による輸入インフレの持続性、消費税増税後の景気の落ち込み度合、そしてなんと言っても賃上げが実現するかなど、今後見定めていくべき要点は多い。しかし、ここまでCPI上昇の趨勢がしっかりと現れて、債券市場に - すなわち長期金利に - インフレ期待が反映されないのはおかしいというのが僕の主張である。

これまでの財政破綻→国債暴落(金利急騰)というのは、③のリスクプレミアムの議論である。もっと直截的、明示的に、CPIが上昇しているのだから、②のインフレ期待が高まるだろう、という話である。

巨額債務の帰結

もっとも、長期金利を①実質金利(=潜在成長率)、②期待インフレ率、③リスクプレミアムに分解して考えるのは、あくまでも「理論」の世界であって、実際には、インフレもリスクプレミアムも表裏一体のところがある。

フィリップ・コガン著『紙の約束 マネー、債務、新世界秩序』によれば、巨額債務の帰結としては、インフレか、スタグネーション(停滞)か、デフォルト(債務不履行)、そのいずれかしかない。日本が陥った失われた15年はまさにスタグネーション(停滞)だった。コガンはこう述べている。

<スタグネーションは、他の二つ - インフレとデフォルト - に対しては一時的な別の選択肢にすぎないのかもしれない。最終的には、選挙民がこれ以上のスタグネーションに嫌気がさし、実質ベースあるいは名目ベースで、債務を減らす道を選ぶ可能性もある>

本書の原版が書かれたのが2011年だから、素晴らしい慧眼である。そして日本語版が日本経済新聞社から刊行されたのが2012年11月22日。アベノミクス相場の起点となった野田・前首相の解散宣言から1週間後である。まさに今日の日本を言い当てていたではないか。

デフレ脱却を掲げる安倍政権が発足して1年以上が経つ。無論、デフレ脱却は良いことである。しかし、本稿で繰り返してきた通り、すべてのものごとには必ずプラスの面とマイナスの面がある。

フィリップ・コガン著『紙の約束 マネー、債務、新世界秩序』の結論を引こう。 <(インフレか、スタグネーションか、デフォルトか)以上三つのシナリオのどれが起こるのだろうか?(中略)ある意味では、どれでも大勢に影響はない。重要な点は、この債務が実質的に返済されるということはない、つまり貸し出されたときと同じ購買力を持つマネーの形では返済されないということだ>

デフレ脱却で長期停滞を打破することは、もちろんプラスの面。しかし、「脱デフレ」を国策に掲げるということは、政府が巨額債務の負担をインフレによって軽減するということである。ISバランスの恒等式を思いだそう。財政赤字と民間の貯蓄は表裏一体。すなわち日本のバランスシートで政府債務の反対には民間の資産がある。そう、国債という政府の借用証書はわれわれ国民の資産である。デフレ脱却、インフレを目指すということは、その国民の資産を実質的に減価させるだけでなく、(長期金利の理論式でみた通り)債券価格の下落を通じて名目ベースでも減少させるということと同義である。

『紙の約束』の序章には、核心をつく言葉がある。

「現在のマネーとは負債であり、負債こそがマネーなのだ」

量的緩和という金融政策は市場から国債(負債)を買い入れてマネーを供給するが、それはカネでカネを買うようなものである。その帰結は何か?その国の通貨は安く(インフレに)なり、結果として負債が安く(軽く)なる。QE(量的緩和)とはマネーと負債を同時に安くする政策である。「貸し出されたときと同じ購買力を持つマネーの形では返済されない」というコガンの言葉通り、インフレというのは広義のデフォルトである。これに気付いたとき、国債という資産クラスを保有したいという人が市場の多数派を占めるとは到底考えられないのである。
益嶋 「なるほど。今年こそJGBショートは報われそうですね。良かった、良かった」

「良くないよ」

益嶋 「え?どうしてですか?」

「『ウィドウ・メーカー』がなくなってしまったら、俺の好きな未亡人が少なくなるってことじゃないか!」

益嶋 「うんうん、それも『なるほど』です」

「何がだよ?」

益嶋 「すべてのものごとには必ずプラスの面とマイナスの面がある」

「馬鹿野郎!」

益嶋 「でも、広木さん、未亡人が少なくなると言っても、それは広木さんがお嫌いな『債券屋』さんの奥さんじゃないですか」

「だから、いいんじゃないか」

益嶋 「やっぱ、この人、性格歪んでるわ…。こんなチーフ・ストラテジストの『ストラテジー・レポート』ですが、どうぞ今年もよろしくご愛読下さい!」

「おまえが言うなっ!」


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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