株式レポート
2月21日 18時0分
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僕のこと - 広木隆「ストラテジーレポート」

読者からの投稿

レポート掲載ページの最後に、「お読みになったご感想・ご意見をお聞かせください」という投稿ボタンを設置しているので、ありとあらゆるフィードバックが寄せられる。それについては大変感謝している。いつもストラテジーレポートをご贔屓賜り、誠にありがとうございます。この場を借りて御礼申し上げます。読者からの暖かいメッセージが何よりのモチベーションになる。しかし、そこはネット社会ゆえ、寄せられる「ありとあらゆるフィードバック」のなかには、おかしなものも相当程度、含まれている。

例えば、僕はレポートのなかで一人称を「僕」と書いているが、これについても「小学生や中学生ではないのだから『僕』はおかしい」という声が寄せられた。そんなことはない。それは趣味の問題である。もっと言えば、意識的に「僕」を使っているというところもある。実際、このストラテジーレポートを書き始めてからしばらくは、一人称には「筆者」を使っていた。それが、いつのころからか、かなり主観的な内容を織り交ぜて書くようなってきたころからだろう、一人称を「僕」に変えたのだ。客観的に、事務的に書くのではなく、主観的に、感情的に書くようになってからである。

投資に係るレポートは、客観的に、事務的に書くものではないか?と思われるかもしれない。仮にそうであるならば、尚のこと、僕は主観的に、感情的に書きたい。なぜか?これはほかならない僕のレポートであって、書いているのは僕だからだ。僕が書きたいように書く。簡単に掃いて捨てられるような、そこらへんにいくらでも転がっている投資レポートと、一緒にされたくないのである。

まさに、文体についての質問もあった。それは、ストラテジーレポートについてではなく、朝夕1日に2回配信している市況概況「マーケットメール」についてであった。

益嶋  「広木さん、マーケットメールに関して質問がきてるんですが…」
「なんだって?」
益嶋  「質問をそのまま読みますよ。えー、市況概況というものは客観的に事実を淡々と記すものであるから、『である』調が一般的な文体だと思われるが、広木さんが書いておられる市況概況は『です・ます』調の丁寧語です。それはどうしてなのですか?」
「それはなあ」
益嶋 「それは?」
「丁寧語を使ったほうが」
益嶋  「丁寧語を使ったほうが?」
「丁寧だからだよ」
益嶋 「…」

マーケットに怒る

「マーケットメール」は、一般の個人投資家だけでなく、プロの方にもお読みいただいている。機関投資家のファンドマネージャーや金融機関の調査部門で働くリサーチャーの方々で、「マーケットメール」の読者は結構多いのである。

テレビ東京のニュースモーニングサテライトで長く司会を務められた池谷キャスターが、大江麻里子さんの後任としてニューヨークに赴任することになり、先日送別会が開かれた。その席上、一緒になった某外資系金融機関のエコノミストAさんが僕に近づいてきて、
「広木さんの『マーケットメール』、いつも読んでますよ!」
と声をかけてくれた。

Aさんは、
「広木さん、この前のメールで、なんか怒ってなかった?怒ってたでしょ?ふがいない相場だとかなんとか?」
と妙にニコニコしながら言う。

「別に、怒ってませんよ」
「いーや、怒ってたよ。すごーく、怒ってたでしょ!怒りまくってたんじゃない?!」
妙に嬉しそうであった。外資系エコノミストも、いろいろ大変なのだろうと、心中をお察し申し上げる。

確かに、僕が怒っていたのは事実である。僕が書く「マーケットメール」は、丁寧語で語りながら相場に怒るという、他に類を見ない市況解説なのである。

そりゃあ、怒りたくもなるってもんだろうがようっ!(丁寧語の反動が時々出る)その怒りたくもなるわけを話そう。
年初から低迷が続く日本株相場、軟調の理由はいつくかある。アルゼンチンペソ急落をきっかけとする新興国不安。そもそもはHSBCの中国製造業PMIの悪化が始まりだった。その中国のシャドーバンキング問題。実態がよくわからないだけに不安が増幅された。

日本国内にも売り材料はあった。日銀による追加緩和期待の後退だ。加えてアベノミクスそのものに対する信任も低下してきた。肝心の成長戦略は一向に進展の兆しが見えない。その傍ら、靖国とか憲法改正についてはご執心。安倍政権は経済優先ではなかったのか、と外国人投資家の一部に失望されてもしかたない。

「そりゃあ、怒りたくもなるってもんだろうがようっ!」というのは日本株がだらしないからというだけではない。日本株相場が低迷した背景はいろいろある。しかし、最大の理由はアメリカ市場が崩れたこと、その一点に尽きると言っても過言ではない。寒波など悪天候要因で米国景気の先行き見通しが不透明になったせいである。米国の長期金利は上がらず、ドルが弱含んだ。それが世界的な「リスクオフ」の土壌を生んだのである。

ところが、当の米国株は年初からの下げをほぼ取り戻したと言っていい。そりゃあ、怒りたくもなるってもんだろうがようっ!のわけがお分かりいただけただろう。そりゃあ、自分勝手じゃねえのかようっ!(丁寧語の反動が時々出る)世界のマーケットをさんざん引っ掻き回すだけ掻き回して、自分は何事もなかったかのように最高値圏に戻っているのだ。

米国株はナスダック総合指数が13年ぶりの高値、S&P500もあと10ポイント足らずで過去最高値を再び更新する水準まで戻っている。米国発の悪材料(米国景気の不透明感)で下げたのに、当の米国株は高値圏に戻り、日本株は安値を探る。こんな不条理なことがあるだろうか。

最近、あまり聞かれないがミーイズムという言葉がある。Me-ism 自分主義、自己中心的な振る舞いを言う。まさに米国はミーイズムの権化だろう。ジコチュウ極まりない。FRBの新議長に就任したジャネット・イエレン氏でさえ、米国のテーパリングが新興国に与える影響について聞かれて、「深刻な影響はない」と切り捨てた。

米国株のマーケットは「我が道をゆく」かのようだ。悪い経済指標が出ても、「ぜんぶ雪のせいだ」とばかり無視している。月初のISMの下振れにはさすがにダウ平均で300ドル超の下げとなったものの、以降はまったく無反応だ。非農業部門の雇用者数、小売売上高、自動車販売、鉱工業生産、そして地区連銀の景況感指数。すべて(当然のように)悪いのだが、株式市場はそれらの指標には反応しない。もう、どんな悪い数字が出ようが、鬼が出ようが蛇が出ようが、なんでも来い、何が出ようと下げません、という感じである。

ところが他のマーケットは米国株ほど楽観的ではない。米国10年債利回りは昨年末につけた3%をピークとして2.6%割れまで40bpsも一本調子に低下してきた。株と同じく2月に入ってから戻したとは言え、現在2.7%台。債券市場は依然として慎重だ。為替も同様である。ドルの上値は重く、ドル円相場の戻りは鈍い。その反面、金価格の上昇が続いている。昨年末に底をつけ、今年に入って一本調子に上昇し、ついに200日移動平均を上抜けてきた。

こうした他市場の動きからすると、米国株の戻りの強さは異常に映る。だから、「我が道をゆく」かのようだと述べたのだ。しかし、自分の思う道を歩み続けるというのは、それはそれで立派なものである。ひとは、兎角、他人のことが気になるものだ。レポート読者の最大の関心事と言えば、外国人動向である。特にメディアでさんざん喧伝されている「短期の投機筋」に対する質問が異常に多いのである。

外国人の売買動向を語るひとたち
僕が「マーケットメール」で丁寧語を使って書くのは、お客様には丁寧に接したいからである。なぜなら、お客様は神様であるからだ。

読者からの質問で、圧倒的に多いのは外国人の売買動向についてである。ところが僕自身はそんなことにまったく関心がない。馬鹿馬鹿しいし、くだらないとさえ思っている。そんなことを語るのは愚の骨頂である。しかし、お客さまは神様だから、お客様が知りたいというならそれについて語るのが、顧客サービスを生業とする証券ストラテジストの本分ではあろう。語ってもいいけれど、最後の結論は「わかりません」だ。どこまでいってもわからないものに執着することほど無駄なことはない。そんなことをしていると、相場を見誤る。お客様は神様だから、お客様のためを思って言う。外人動向なんか気にするのはやめなさい。時間の無駄です。
お客様に罪はない。メディアが騒ぎ過ぎるのだ。外国人の売りで相場が下がったと。では、なぜ役に立たない外国人の売買動向が、これだけメディアで取り上げられるのか。なぜストラテジストなど多くの市場関係者が話題にするのだろう。理由は以下の通りである。

1) もっともらしく聞こえるから。日本市場の売買シェアで6〜7割を占める外国人の売買行動は日本株相場の大勢を決する。従って、彼らの行動について述べるというのは、とりもなおさず、日本株相場の解説をすることと同じであって、違和感がないからである。 2) 過去のデータに言及しているだけだから、間違いがないから。この週に外国人が○○億円売り越した、とデータを読み上げるだけの行為だから、自分の頭で考えることも、予測することもないので、極めて楽であるから。

前回のレポートでも書いたが、外国人が売り越した、というのは日本株が売られて下がった、ということの言い換えに過ぎないのであって、それが示唆する情報は何もない。我々が目にするのはすべて「売った」「買った」という過去の情報であって、彼らが「これから売る・買う」という情報でもない限り、役に立たない。

そもそも外国人投資家に接することができる日本(人)の市場関係者はごくわずかである。

1) 日本にいる彼らの同僚。運用会社で働くファンドマネージャーやトレーダー等。
2) 海外機関投資家をカバーするセルサイドのアナリスト。
3) 外国人投資家から注文を受けるブローカー。
4) 外国人投資家に自社発行体の業績等を説明するIR(インベスター・リレーション)担当者

1) はもちろんわかるだろうが、情報をメディアに開示するメリットはなく、反対に自分の立場を危うくするデメリットがある。まともなバイサイドの人間であれば、自社の投資行動をメディアにべらべらしゃべったりはしない。

2) 頻繁に外国人投資家に接するセルサイドのアナリスト、エコノミストは彼らのスタンスをつかみ得る。しかし、彼らが一「業者」に過ぎないセルサイドの人間に本心を語る必要も道理もなく、それらはあくまで、セルサイドの人間がつかんだ「感触」でしかない。運用のプロが軽々に本音を語るはずがない。以前、外国人投資家動向を売り物にしていたストラテジストがいたが、最近は姿を消した。なぜか?いい加減な情報だから、誰も相手にしなくなったのである。考えればわかることだ。セルサイドのアナリストが入手するバイサイドの情報とは重大な顧客情報である。それをメディアなどに公開するということは守秘義務に違反するというよりも、金融ビジネスの仁義に悖る行為であるからだ。

3) いまや人間の手を介さないDMA(ダイレクト・マーケット・アクセス)という発注方法が主流となって、人間の営業マンがヘッジファンドの売買注文を具体的に把握することは困難となっている。

4) IRというのは基本的に自社のことについて意見交換するのであって、外国人投資家のスタンス全容は知りえない。また、そもそもIR担当者の情報がマーケットに出てくることはない。

失望した外国人が売っているのか

そう考えると、「成長戦略に進展が見られないアベノミクスに失望した外国人が売っている」というコメントはどこまで信憑性があるのか。そのコメントの主は実際に外国人投資家に会い、そういう発言を聞いたのか。そうだとしても、上記2)の可能性が高いし、「外国人投資家」すべての意見を集約することなど不可能だろう。そういうコメントをするひとは、自分が実際に会うことができた、ごく一部の「外国人投資家」の表層的な(つまり真意かどうかは別としての)意見を伝えているに過ぎないのだろう。

年初からの下げは外国人の売りによるという。では、その外国人とは誰か。「外国人投資家」と十把一絡げの括り方が、そもそもナンセンスである。米国には、日本の機関投資家並の個人デイトレーダーがいるかと思えば、日本ではなじみのないバイアウト・ファンドなどもいる。ヘッジファンドの数、種類は文字通り星の数ほどある。伝統的な運用会社の規模は比較にならない。大学の寄贈基金などもプロの運用者である。もう、ぶっちゃけ、投資家の層の厚みが日本とはケタ違いに違い過ぎる。そういう投資家を「外国人投資家」と十把一絡げに括り、国内投資家を「個人」「事法」「金法」「自己」などと分類してみても、まったく意味がない。外国人投資家の幅が厚すぎるからである。
海外の年金基金や投資信託などの伝統的な機関投資家ではなく、より機動的に動くヘッジファンドに絞ってみても、その運用スタイルは千差万別である。であるが、日本の個別銘柄に投資するタイプのファンドの多くは、マーケット・ニュートラルである。ロング(買い持ち)とショート(売り持ち)を組み合わせてポジションを構築するから、相場の方向性にはあまりベット(賭け)しない。

相場の方向性に賭けるのは、「マクロ系」のヘッジファンドだ。CTAと呼ばれるタイプのファンドが多い。それらマクロ系ヘッジファンド、CTAの多くは先物主導のポジションを仕掛ける。いわゆる、日経先物買い・円売り・債券先物売りなどのポジションである。年初からの日本株の下げと円高は、そうしたポジションのアンワインド(巻き戻し)と言われるゆえんである。

実際に外国人投資家の売買動向を確認しよう。昨年15兆円余りを買い越し、過去最大を記録した外国人買いが日本株上昇のドライバーであったことはグラフ1から一目瞭然だろう。その外国人が年初から売りに回っている。年初からの外国人の売り越し額は1兆3000億円に達した。



しかし、外国人の現物株売買は1月最終週に7400億円の売り越しが目立つだけで、それほど基調として「売りに回った」と思えるようなものではない。むしろ、外国人の先物売買動向は昨年12月上旬からすでに売り越しに転じ、そのトレンドが続いてきた(グラフ2)。そして先週には買い越しに転じている。短期筋による先物主導の下げというのは、こういう売買データから裏づけられるだろう。



外国人による先物売買には裁定取引に絡むものが含まれている。先物を買い越したというのは、裁定取引で裁定解消に絡む現物株売りの反対売買で先物売りを手仕舞っただけかもしれないので楽観は禁物である。

この「裁定解消売り」というのも誤解が多い。裁定取引というのは「現物買い・先物売り」のセット取引だから相場の方向性に影響するものではない。「裁定解消に伴う売りで相場が崩れた」などのコメントを見かけるが、まったくナンセンスである。確かに日経平均寄与度の高いファストリやファナックやソフトバンクへまとまった売りが出れば、心理的な影響はある。しかし、それら現物株売りの反対では先物を買い戻しているわけだから、あくまでも相場に対してはニュートラルなのである。



グラフ3は裁定買い残と日経平均のグラフだ。いかにも裁定買い残が積み上がると日経平均が上がり、裁定買い残が減少する(すなわち裁定解消が進む)と日経平均が下がるように見えるが、因果関係が逆である。裁定取引は、現物と先物の価格差(べーシス)が理論値を超えたときに現物買い・先物売りの裁定ポジションを組むわけだから、相場が上昇基調にあるときというのは先物が買い上げられやすい、つまり裁定を組みやすい状況にある。日経平均が上昇する過程で裁定残が積み上がり、日経平均が下落する過程では裁定解消が進むのは当然なのである。

グラフ4は裁定解消に伴う現物株売りのグラフである。日経平均と無関係であることが見て取れる。


それより問題なのは、「裁定取引以外のプログラム売買」である。東証が証券会社からプログラム売買の状況を報告させて公表している。グラフ4で見た通り、裁定解消に伴う現物株売りは日経平均と連動していないが、「裁定取引以外のプログラム売買」は日経平均の騰落ときれいに連動している(グラフ5)。最近の値動きの荒い相場は、そのほとんどがこの「裁定取引以外のプログラム売買」によるものと考えられる。4週移動平均で3000億円近い売り越しは記録的な大きさである。昨年5月のバーナンキショックの急落時にもなかったことだ。4週移動平均で3000億円であり、年初からの売り越し額は1兆3000億円に達する。どこかで聞いた数字だって?そう、外国人投資家の年初からの売り越し額とぴったり同じである。



外国人の売買=「裁定取引以外のプログラム売買」ではないことは、グラフ6から明らかだろう。両者は必ずしも一致しない。しかし、年初からの動向は極めて似通っている。ということは、年初からの外国人の日本株売りは、そのかなりの部分がプログラム・トレードによるものであったとの仮説が成り立つ。その仮説が正しいとすれば、以下のことが言えるだろう。



・ 外国人はアベノミクスに失望して売ってきているわけではない。少なくとも年金資金のような足の長いマネーは引いていないと思われる。

・ 短期のプログラム売買は、買ったら売り、売ったら買い戻すという中立ポジションへの回帰傾向がある。そして最近の売り越し額は記録的な水準に達している。早晩、強烈な買い戻しが起こる可能性がある。

さあ、お客様は神様だから、たっぷりと外国人動向について解説した。それでも今後、彼らがどのような投資行動を取るかはわからない。わからないものに、これだけの労力と時間を割くのが、いかに無駄なことかご理解いただけたと思う。

ひとのことを気にするのではなく、自分の投資判断に集中しよう。目の前に6000円割れで売られている優良株がある。PERは市場平均をはるかに下回る10倍である。業績に対する確信度は高い。その株は、買いか、売りか、見送りか。自分で判断しよう。

そういうことを考えるほうが、外国人動向を気にするより、よっぽどましである。

僕は僕のことだけ、考えていたい。
僕は、一人称で「僕」を使う。そこにはいつまでも、若い気持ちを忘れたくないという意味もある。
僕は、僕の書きたいように書く。書きたいものを書く。この先もずっと。
誰に諭されようと、誰に怒られようと。そして、たとえ誰かを傷つけようとも。

私はただかっこいい言葉の蝶々を追っかけただけの
世間知らずの子ども
その三つ児の魂は
人を傷つけたことにも気づかぬほど無邪気なまま
百へとむかう
(「世間知ラズ」谷川俊太郎)


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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