株式レポート
5月7日 18時0分
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視線が向かう先 ― 相場観の修正 - 広木隆「ストラテジーレポート」

愛するということは、お互いに顔を見合うことではなく、ふたりとも同じ方向を見ることである。
(アントワーヌ・ド・サン=テグジュペリ『人間の土地』)

雇用統計に対する市場の反応

先週末に発表された米国の雇用統計で、非農業部門の雇用者数は前月から28万8000人増加した。20万程度を見込んだ市場予想を大幅に上回ったうえ、2月と3月分も上方修正された。失業率は前月から0.4%低下し6.3%となり、6.6%の市場予想を大きく下回った。ヘッドラインは申し分のない、手放しで喜べる良好な結果だった。

事実、この雇用統計を受けてニューヨーク外国為替市場で円はドルに対して急落。一時は1ドル103円02銭近辺と、4月8日以来約3週ぶりの円安・ドル高水準を付けた。米国債も売られ、利回りは跳ね上がった。株も買われた。

しかし、終わってみれば米国金利は低下、為替は円高、そして米国株も利益確定売りで下落した。ウクライナ情勢の緊迫化という要因もあったにせよ、これだけ強い雇用統計が出たわりにはなんとも弱い市場の反応となった。

米国株の反応はある意味、想定の範囲内だ。史上最高値圏にあるだけに利益確定売りが出やすい。雇用統計が良好な数字となりそうなことは、ある程度予想されていたことである。雇用統計の調査週に当たる週の新規失業保険申請件数や、ADP雇用レポートの結果など先行指標が良好であったからだ。予想通り強い結果となった雇用統計を受けて目先材料出尽くし、ウクライナ情勢も気になるだけに週末を控えてポジション調整の動きとなったのも納得がいく。

債券・為替市場の反応も、ある程度は株と同じ文脈で捉えることが可能だ。雇用統計という材料出尽くし、ウクライナ情勢、週末要因までは同じである。しかし、水準感がまるで違う。米国株は史上最高値圏にあるが、米国10年債利回りは低いままだ。

株価と金利の乖離

グラフ1で過去1年の両者の動きを確認しよう。1年前の5月。初めて明確にテーパリングの可能性を示唆したバーナンキ・ショック以降、米国10年債利回りはほぼ一本調子に上昇を辿った。一方、米国株はテーパリングの陰に怯えながら、もたついた動きとなった。しかし、それも秋までだった。それまでは強い景気指標はテーパリングの実施を早めることになると却って嫌気されていたが、次第に株式市場も強い景気指標=米国経済の回復と素直に好材料視するようになった。2013年末にかけては良好な経済指標が相次ぎ、それを受けてFRBはテーパリングの開始を決定したが、もう株式市場は下げなかった。テーパリングを織り込んだうえで史上最高値を更新した。債券市場もQEの終了と米国景気回復を織り込む形で金利が上昇、年末には10年債利回りは3%に達した。米国株も最高値をつけた。言ってみれば、2013年末は、株も債券も同じ方向、すなわち米国景気の回復を見ていたことになる。



2014年になると様相が異なり始める。新興国の通貨不安、ウクライナ情勢の緊迫化など一気にリスク回避ムードが高まり株式市場は調整局面となった。リスク回避で代表的な安全資産である米国債に資金が逃避、10年債利回りは低下した。ここまでは、まだ株も債券も整合的であった。同じ方向を向いていたと言える。しかし問題はその後だ。

米国株の調整は1カ月あまりで終了。ウクライナ懸念がくすぶり続けるなか、モメンタム株の調整などにも見舞われながらも、ダウ平均は史上最高値を再び更新する。2013年末からちょうど4か月後のことだった。ところが米国金利は上昇しない。10年債利回りは2.6%〜2.8%のレンジ内で横ばいを続けた。そしてついに2.6%のレンジの下限も下回った。非農業部門の雇用者数が28万人超の伸びを示した、まさにその日に、である。
株式市場と債券市場が「見ているもの」

この株と金利のギャップ(乖離)は何に由来するのか?株式市場と債券市場とでは「見ているもの」が違うのだろうか?株式市場は米国経済の回復を素直に見ているが、債券市場はそう見ていない。むしろ一向に高まらない物価のほうを見ているのだろう。FRBがインフレ指標として注目する個人消費支出(PCE)価格指数は、変動の大きい食品・エネルギーを除くコアで1.2%。もう2年近くも2%を下回っている。

雇用は回復傾向にあってもインフレが高まらない。端的に言ってしまえば、それが、米国金利が低いことの理由である。債券市場は低インフレ=金融緩和の長期化をメインシナリオとしているのだろう。

上で、<株と債券とでは「見ているもの」が違うのか>と書いたが、いや、同じである。但し、株式のほうが複眼だ。順調に雇用が回復し米国景気は緩やかに回復基調を辿る。一方、様々な要因からインフレは高まらず実質ゼロ金利解除はまだ当分先になる。当たり前だが低インフレ・低金利は株式投資にとって理想的な状況のひとつだ。強過ぎもせず弱過ぎもしない「ちょうど良い塩梅」のゴルディロックス景気のもと、金融緩和が長期化する。それこそまさに、リーマン危機以降5年に亘る米国株高を支えてきた背景そのものではないか。テーパリングが開始されQEが縮小、終了に向かう。利上げの時期さえ云々された。それでも、これまでと同じ株高環境が持続するのだ。「いいとこ取り相場」の継続である。

株式市場は米国景気の先行きに対して楽観的に見ていて、債券市場は悲観的に見ている ― 株価と金利の乖離からはそのように映るがそうではない。両者とも見ている米経済の景色は同じだ。両者とも同じ方向を見ている。サン=テグジュペリに倣えば、米国株と債券市場は相思相愛である。

日本株へのインプリケーション

グラフ2はグラフ1にドル円の推移を重ねたものだ。ドル円は2013年は米国株に、明けて2014年は米国金利に連動してきた様子がよく分かる。バーナンキ・ショック以降は米国株の低迷でリスク回避の円高傾向が強かったものの、米国株が騰勢を取り戻すとともにドルも上昇。2013年末には米国株・長期金利・ドルの高値そろい踏みとなった。しかし、2014年に入るとドル円は米国10年債利回りに連動するようになる。



2国間の通貨の交換レートである為替相場を決める要因はいろいろある。ドル円については、日銀の追加緩和期待も無論、材料になるし、貿易収支などのフローも重要な要因だ。しかし、なんだかんだ言っても、結局は米国経済のファンダメンタルズがどうなるかが最も重要だ。米国経済のファンダメンタルズを映す米10年債利回りにドル円相場が連動する現在は、最もベーシックな状態にあるとも言える。すなわち、自然な値動きだということだ。

日本株にとっては米国株が上がるより米国金利・ドルの上昇のほうが好材料である。米国株が高値を更新し「リスクオン」地合いになるのは、もちろん日本株相場にとって好材料であるが所詮「センチメント(心理的)」要因でしかない。日本株のファンダメンタルズにはグローバル景気の体温計である米国金利とドルの上昇のほうがはるかにインパクトが大きいのである。

雇用統計がこれだけ劇的に改善しても、金利もドルも上がらない。これは結構、日本株にとっては厳しい状況かもしれない。米国株は、「いいとこ取り」で上がっても、日本株は、その「いいとこ取り」ができないからである。

僕はこれまで日本株については強気に見てきた。それは今も基本的に変わらないが、この雇用統計を受けた米国金利の反応を見て、少し強気のトーンを落とそうと思った。

従来から述べてきた日本株の上昇シナリオは、①国内要因:アベノミクスによるデフレ脱却、と②海外要因:米国を中心としたグローバル景気回復、のふたつが同時並行で進展するというものであった。現在もこのふたつの要因については、見直す必要はなく、進行中である。しかし、このふたつが含意する、もうひとつのシナリオとして円安の進行があった。特に②の要因によって円安が進むと見ていたのである。

しかし、景気が回復しても、ドル金利が上がらなければ、ドルの上値は重いまま。これは言わずもがな日本株のネガティブ要因である。
低インフレの背景

なぜ米国金利が上がらないのかは前述した通りである。低インフレ=金融緩和の長期化が債券市場のメインシナリオとなっているからだ。では、なぜインフレが高まらないのか。その理由について、米連邦準備制度理事会(FRB)のイエレン議長は、米国経済には今もかなりのスラック(余剰資源)が存在し、それがインフレを抑えているとの認識を示している。

イエレン議長は3月末にシカゴで行った講演でスラックの存在を裏付ける主な論拠として、下記の5つを挙げた。

1.パートタイム労働者
2.雇用市場
3.賃金
4.長期失業者
5.労働参加率

議長は4月中旬の講演でもまたこの考え方を繰り返した。例えば、労働参加率は依然として歴史的低水準にとどまっている。フルタイムでの就業を希望するパートタイム労働者数は700万人もいる。「半ば失業した」労働者がこれだけ多く存在していることは、失業率が示唆している以上に雇用情勢が悪いということだ。企業は積極的に雇用を増やしてはいない。だから、新しい就職先を見つけるのは難しいとの懸念から、人々が仕事を辞めるリスクを取りたくないと考えていると想定される。一方と言うか、同じことの裏返しと言うか、6カ月以上仕事が見つからない失業者の割合が異常なほど大きい。

確かに、ヘッドラインは文句のないように見えた4月の雇用統計だが、中身をよく見ると平均時給は横ばいで変わらず、労働参加率は低下している。

こう見てくると、米国の労働市場は「手放しで喜べるほど」改善はしていない。

だからこそ先のFOMCではフォワード・ガイダンスを変更したわけである。失業率だけでなく、もっといろいろな指標を見て判断しようと。イエレン議長は、言わば「当たり前の」アプローチに市場を誘導しているだけだ。

僕は雇用統計のドタバタ劇には辟易してきた。NFP(ノンファームペイロール)のヘッドラインだけに反応して為替をトレードするお祭り騒ぎだ。これからは、そういう条件反射の速さを競うトレードが(ますます)儲からなくなっていくだろう。

FRBの目的は、無論、そういう安直なトレードを排除することではなく、正しい判断基準を市場と共有し、遠くない将来に来るゼロ金利解除の混乱を最小限に抑えることだろう。その正しい判断基準とは、NFPと失業率だけでなく、もっとつぶさに労働市場を分析し、インフレとの兼ね合いを測ることで得られる。それがFRBのスタンスであるなら、僕らも追随するしか他はない。
まとめ

米国の労働市場は失業率やNFPなど主要指標を見ると着実に改善しているが、より幅広い指標を点検するとじゅうぶんな回復とは言い難い。特に一向に高まらないインフレ率を、FRBが目標とする水準に押し上げるほどの雇用の回復には至っていない。

喩えるならばこういうことだろう。今までは<失業率=インフレ率>というXYの2軸の関係で見ていたものを、もっと軸を増やして捉えようということだ。

問題は、果たして米国のインフレ率は上昇するのか、そして長期金利は、ドル円相場はどうなるか、ということだ。

今日の議論の延長でその問題を語るには紙幅が足りない。また別の機会に僕の見方を述べようと思う。その時には、フィリップス・カーブにも触れなければならないし、景気循環の要素と構造問題の要素に分けて考察することも重要になるだろう。なにしろ、ディスインフレは90年代から続き、昨今はグローバルに見られる構造問題だからである。

いずれにしても今日の結論は、僕らが見るべきはFRBの解釈だということだ。経済指標の結果だけを見て勝手に判断してはいけない。FRBと同じ判断基準を持つこと、視線はそこに向けるべきだ。これは日本における、日銀ウォッチと180度反対のスタンスである。この点については近日中にレポートで解説したい。

相場観の修正としては本文中にも記載したが、日本株の上値を重くする要素がひとつ顕在化したと言わざるを得ないだろう。(表面上)良好な雇用統計が出ても金利が上がらずドルの上値が重くなるならば、それは日本株が保ち合いを放れるカタリストがひとつ消えたということである。

日本株は昨年11月に、それまで半年に及んだ保ち合いを放れて年末に高値をつけた。そのきっかけは米国の雇用統計の改善だった。それから半年が経ち、失業率もNFPもはるかに改善しているが、市場の要求はもっと高くなっている。そうなったのはFRBがそのように市場を誘導したからであり、その意味では市場の視線はしっかりFRBの目線に合っていると言える。

本文でこう述べた。「米国経済のファンダメンタルズを映す米10年債利回りにドル円相場が連動する現在は、最もベーシックな状態にあるとも言える。すなわち、自然な値動きだということだ」と。

市場がFRBのガイダンスに沿って、金利も為替も合理的な水準形成がなされている。そこには今後是正される「ミスプライス」は存在しない。「常に正しいと限らない」市場は、少なくとも今は正しい。であるならば、日本株のバリュエーションもフェア(適正)であろう。今期の企業業績見通しが出そろった今、これ以上日本株の水準訂正を促しそうな材料もない。当分、この水準での膠着相場が続くのだろう。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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