株式レポート
6月16日 18時0分
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日本株 堅調さの背景 PART1 - 広木隆「ストラテジーレポート」

自画自賛
(この項、ずっと僕の自慢話。そんなの読みたくない!という読者はここを飛ばして次の項からお読みください)

日本株が底堅い。先週金曜日に日経平均は寄り付きの142円安から切り返し、124円高と反発、1万5000円台を回復して終えた。「寄り付き天井」ならぬ「寄り付き安値」からの上昇幅は一時290円に達した。前日のニューヨーク市場ではダウ平均が2日続けて100ドル超の下落、為替もドル円が102円台を割り込む円高で東京市場に戻ってきていた。そうした悪い外部環境をはねのけての上昇だった。

この日は3カ月に一度のメジャーSQ算出日。相場が荒れると警戒される日だ。さらに今月は2日新甫。2日から始まる月は荒れるとのジンクスがある。さらに、さらに、先週末は13日の金曜日、さらに、さらに、さらに満月でもあった。

まあ、だからそれがどうした?と言えるようなことばかりではある。僕は先週金曜日のマーケットメール朝刊で、「SQ通過で動きやすくなることもあって下げ渋るのではないか」「13日金曜日のメジャーSQは通常のSQよりパフォーマンスが良い、13日金曜日のメジャーSQ恐れるに足らず」と書いた。果たしてその通りの展開となり、非常にいい気分である。「米国株が下げたので日本株も下げるでしょう」「米国株が上げたので日本株も上昇するでしょう」式の「今日の見通し」で当たった外れたを云々してもバカらしいだけである。先週末のような状況での逆張り見通しこそ、価値がある。

しかし、所詮1日の値動きの予想など相場の「綾」を当てにいくようなものだ。それに引き替え、5月下旬に出した『日本株 底打ち宣言』は、発表のタイミングも含め自画自賛したくなる出来であった。

<日本株は底打ちしたと考える。日本株の上値を抑えてきた悪材料、すなわち円高がこれ以上進行するリスクが相当程度、後退したと思われるからだ>という書き出しに始まり、円相場がピークアウトしたと考える理由を述べ、テクニカル面にも言及した後、こう結んだ。

<6月以降は、政府の経済財政運営の基本指針「骨太の方針」や年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)の改革などを材料に株価水準がじわりと上方修正されると思う。法人税率の引き下げが具体的に示されることなどが肝要だろう>

確かにGPIFの運用見直しや成長戦略に対する期待が相場上昇の背景のひとつにあっただろう。しかしそれはあくまでも要因のひとつでしかない。昨今の相場が堅調である理由はいくつかの要素が絡み合う複合要因による。それらを僕は、ある時はテレビで、ある時はラジオで、ある時は新聞の取材に答えて、断片的に伝えてきた。自分の頭の中にはすべてがあっても、メディアで語るときはその一部にしか触れていないことがあった。僕のメインフィールドはこの「ストラテジーレポート」であるから、ここでちゃんと整理しておこうと思う次第である。

1. 下値不安が薄らいだこと

金融専門紙『ニッキン』の「マーケットトレンド」という欄に隔週で寄稿している。
<前回の小欄では予想ボラティリティの低下を取り上げた。目先、相場を動かすカタリスト(きっかけ)がないため予想ボラティリティが低下するのは納得的であると述べた。その一方、予想ボラティリティが低いことは不安材料もなく市場心理が落ち着いていることを示すものだから、相場は間もなく膠着状態を放れるだろうとも述べた。果たして日経平均は5月下旬から月末にかけて連騰を演じ上昇した。なにか特別なきっかけがあったわけではない。年初からの軟調地合いのなか、日経平均は何度も1万4千円の節目を試し、時にはその水準で反発し、時にはその節目を割り込むなどして推移してきた。いずれにせよ1万4千円絡みの水準では押し目買いが入ることを確認したこともあって、市場参加者の間に1万4千円が下値との認識がじわりと広がった。下値不安の後退が相場を押し上げたのである>
(「ニッキン」6月6日号「きっかけがなくても株は上がるが…」)
同じことを朝刊コラム『新潮流』でも書いた。
<「リスクは定義できればリスクでなくなる」という言葉がある。昨今の相場上昇がまさにそうではないか。特段、買い材料が出たわけではない。ただ、日経平均1万4千円が下値との見方がじわりと広まった。下値が固まれば怖くない。ダウンサイド・リスクが限定された。よって、あとは上にいくだけ ― それが足元の状況だろう>
6月2日「初真夏日」)

『日本株 底打ち宣言』のレポートで述べた通り、円相場にピークアウト感が出たことも時を同じくして日経平均1万4000円が底値との見方を固くした大きな要因であった。加えて、一旦上に放れた相場が、テクニカル面での節目を次々にクリアしてきたことで、市場のセンチメントが徐々に改善したことが挙げられる。

日本株の堅調さの理由のひとつは円高のピークアウトと自律反発である。

2. 需給要因

昨年12月末が相場の高値であるから、全体としては今月末にかけて信用の期日を迎える。しかし、銘柄によっては11月〜12月初旬に高値をつけたものもあり、そうした銘柄の信用期日明けと、期日向かいの買いが一体となって相場の需給を改善させてきた。

特に個人投資家の物色意欲が旺盛でマザーズやジャスダックなどの新興市場では主役となる銘柄が日替わりで現れて大幅高を演じている。ゲーム、バイオ、ロボット関連など幅広い銘柄の循環物色が鮮明で、短期資金の好回転が効いているようだ。

投資主体別売買動向というのは、後付で相場の上げ下げを確認するものでしかないが、6月第1週には海外投資家も3週ぶりに買い越しに転じた。買越額は2515億円と3923億円を記録した4月第1週以来の多さだった。

主体別売買動向で注目されているのが信託銀行の買い越しである。6月第1週まで6週連続の買い越しで、この間の買い越し額は8000億円に達する。買いの主体は共済など公的年金および企業年金基金ではないかと見られている。

GPIFの運用見直しで株式の比率が引き上げられるなら、先回りして買っておこうというわけだ。GPIFの運用委員長になった米沢康博早大教授は株式の比率20%もあり得ると述べた。130兆円の資金を有するGPIFの株式のウェイトが20%に引き上げられれば3〜4兆円の株式買い需要が発生すると市場では見積もられている。

ではやはりGPIFの運用見直しが相場上昇の大きな要因ではないか、と思われるかもしれない。しかし、前述したように、それはあくまでも、一部に過ぎないというのが僕の見方である。

3. 根本的な要因:日本企業の変化の兆し

1で述べた下値不安の後退や、2の需給というのは、株価が動いた「結果」でしかない。本来、株価が動いた「理由」にすべき話ではない。では株価が堅調である根本的な理由は何か。それは日本企業にポジティブな変化の兆しが見られることである。それを好感して地合いが改善したと考えている。

一言で言うと、日本企業の弱点とされてきたコーポレート・ガバナンスの改善である。コーポレート・ガバナンス - 会社は誰のものか?これまでは「社長」や経営者のもの、従業員のもの、お客様のもの、といった意識が幅をきかせてきた。それはそれで「ステークホルダー」のもの、という考えに立脚した議論であろうが、如何せん、「株主」のものであるという意識が弱すぎた。それが、ようやくというべきだろう、ここにきて急速に株主の方を向いた企業行動の変化が見られるようになった。

いちばん顕著なのはおカネの使い道である。これまでため込んできた手元資金を使おうという機運が出始めた。これはデフレからインフレへの転換が企業の背中を後押ししたという点も大きいだろう。

先般の決算発表時には、連日のように増配や自社株買いが報道された。先日、日経新聞が1面で報じた通り、配当総額は約7兆円、自社株買いは約1.5兆円規模である。昨年度の配当と自社株買いを合わせた総還元額は10兆円を超えたという説もある。
株主還元だけがおカネの使途ではない。成長のための投資に踏み切る企業も出てきた。先日発表された法人企業統計によると、設備投資額は全産業で前年比7.4%増となり、4期連続の増加となった。前年比でも前期比でも前の期より伸びが加速しており、内容も能力増強や新規投資が目立つ。企業は成長投資と株主配分の最適なバランスを模索している。

手元資金だけでなく、ファイナンスをして成長投資を行おうという企業もある。三井不や東レ(3402)などだ。5月30日付レポートでも書いたが、市場がこうした前向きなファイナンスを評価し始めたこともポジティブな変化と言えるだろう。

東レのファイナンス手法は、新株予約権付社債(転換社債=CB)を発行し、同時に自社株買いをする「リキャップCB」と呼ばれるもの。日ハム(2282)やヤマダ電(9831)も同様の手法でファイナンスしている。リキャップCBは負債/資本の再構成を通じてROEを高める効果が期待できる。

これまで見てきたように、企業が株主の方を向き始めた。株主から預かった資本に対する利益を向上させる、すなわちROE向上に対する意識が明確に変わりつつある。配当を払ってキャッシュ(資産科目)を圧縮する、自社株買いでROEの分母を小さくする、成長のための投資を行う - これらはすべてROE向上のための企業行動である。

4. 投資家の変化

こうした企業の変化については、デフレからインフレへの転換が企業の背中を後押ししたと上述したが、それだけではもちろんない。企業が、魅力的な投資対象となろうと自助努力する一方、投資する側もそれを後押ししようという環境が整備されている。

「日本版スチュワードシップ・コード」 - 金融庁の有識者検討会が英国の事例を参考に策定した、機関投資家の責任ある投資行動を促すための原則のことである。

金融庁の発表によれば、127の機関投資家が日本版スチュワードシップ・コードの受け入れを表明したという。年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)、野村アセットマネジメント、日本生命保険といった国内の大手機関投資家のみならず、スウェーデンのFourth Swedish National Pension Fund(AP4)、英国のRailway Pension Trustee Company Limitedといった海外の大手年金基金も受け入れを表明した。 

今後、企業と機関投資家が建設的な対話を重ね、持続的な成長につながる好循環が生まれることが期待できる。但し、時間は相当かかるだろうが。

さらに機関投資家の投資行動を変えると期待されているものがある。先日、松本大はこんな「つぶやき」を書いた。

<日経平均とかTOPIXとか、インデックスなるものが世の中に存在しますが、これとても重要なのです。日本の機関投資家のほとんどは、少なくとも金額的に云うと大変大きな部分は、いわゆるパッシブ・インベスター=インデックス投資家です。自らが運用するポートフォリオがインデックスと同じ運用成績になるように、或いは少しだけでもそれを上回るように運用するのが仕事です。そうすると、細かい巧拙はあるものの、大きなお金の流れを変えるには、機関投資家のことを語るよりも、インデックスをいじることの方が、遙かに効率的で効果があることが容易に想像されます>

「大きなお金の流れを変えるには、機関投資家のことを語るよりも、インデックスをいじることの方が、遙かに効率的で効果がある」 - そういってしまえば身も蓋もないが、まさに事実であろう。これによって投資家の投資行動は変化するだろう。
機関投資家がポートフォリオを運用する際の効果的なベンチマークとしてJPX日経400の普及が予想される。JPX日経400という指数の詳細については多方面で解説がなされているので、ここでは割愛する。詳しくは東証のHP等をご参照ください。

ポイントは定量的な指標によるスコアリングである。具体的には以下の各3項目にかかる順位に応じたスコアをスクリーニングした1000銘柄に付与する(1位:1000点〜1000位:1点)。その後、各3項目のウェイトを加味した合計点によって総合スコアを算出するのである。

3年平均ROE: 40%
3年累積営業利益: 40%
時価総額: 20%

キャップがかかっているとはいえ時価総額加重のインデックスであるところは残念だ。だがそれには目をつむろう。残る2つのウェイトが8割。ROEと営業利益。つまり、ひとことで言えば「稼ぎを出す」ということ、儲けるということ、それが大事だということだ。そんなの当たり前のことじゃないかって?その意識が日本企業には浸透していなかったのだ。だからこそ、利益率の低いビジネスに群がり、ちょっと景気が落ち込むと途端に大幅減益もしくは赤字転落だ。収益構造がフラジャイル(脆弱)だから当然、株価は振れやすく、振れやすい株価というのは機関投資家の世界ではリスクが高いとみなされる。リスクが高い割には、利益率の低いビジネスをやっているからたいして儲からず、当然、株価もぱっとしない。それが日本企業と日本の株式市場の姿であった。

ところがここにきて、ROEなどの利益率を重視する気運が日本の企業に、投資家に、経済界に根付いてきた。GPIFの運用改革もその流れを加速させる一環としてとらえるべきものであろう。

コーポレート・ガバナンスの改善、ROE向上を目指すなど株主重視の姿勢 - それらは従来から日本企業の足りないところと指摘されて久しかったが、ようやく変わり始めた。この変化の兆しを投資家が歓迎しないはずがない。外国人投資家だけではない。国内の機関投資家だって歓迎しているだろう。信託銀行の6週連続買い越しがそれを示唆していると思う。

日本株が堅調である。硬直的だった日本の資本市場が変わり始めたことの表れである。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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