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11月27日 18時0分
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師走相場のポイント - 広木隆「ストラテジーレポート」

安倍首相は知っていた

前回のレポートの最後で、安倍首相がここに至る相場展開を読んでいただろう、と述べた。どういうことか語る前に、前回のレポートの終わりの部分をここに再掲しよう。

<GDPの大きな構成要素である消費も設備投資も純輸出も、ざっくり言えば大きな変化がなかった。そういう点では景気の回復力は確かに強くない。大項目に変化がないなか、調整弁である在庫品の減少がそっくりGDPの下押し要因となっただけである。実際、この在庫の動きを消去すればGDPの伸びはプラスである。

それが前述した日本の景気はそれほど悪くないということである。それを一番、分かっているのはマーケットだ。月曜日、あれほどGDPショックと大騒ぎして急落したが、TOPIXは火曜、水曜、そして本日と3連騰、ほぼ下げを取り戻している。

一番、分かっているのはマーケットだと書いたが、もうひとり、こうなる展開をおそらく予想していたひとがいる。ほかならぬ、安倍晋三首相である。その点については、次回のレポートでまた述べたい>
(11月20日付けレポート「GDPサプライズはショックではない」)

GDP一次速報はエコノミストの予想から大きく乖離する結果となったという意味では「サプライズ」だが、それを「ショック」と捉えてはいけない、というのが前回のレポートの趣旨だった。そのことを分かっているのがマーケットで、だからこそ急落(ショック安)のあと、すぐに下げを埋め戻したということを指摘した。そして、安倍首相そのひとも、そうなる展開をわかっていたのだと書いた。そのわけは、安倍首相は、GDP一次速報が発表される前に、その内容を事細かに把握していたからである。

これは重要な点なので、改めて書く。首相はGDP一次速報が大半の予想を裏切ってマイナス成長となることを知っていた、と考えられる。

GDP速報値のように重大な情報は厳格に管理され、たとえ一国の首相であっても事前に知ることはできない ― と普通は思うだろう。しかし、国家元首の権力はそんな甘いものではない。首相が知ろうと思って知ることのできない情報はおそらくないだろう。逆の言い方をすれば国家元首は大抵の情報にはアクセスできる。もっともGDP速報などというものは、日経平均を簡単に500円も押し下げる要因になり得るわりには、情報管理が杜撰(ずさん)である。
具体的には、以下に示すリンクにアクセスしてご自身で確認されたい。

内閣府のホームページから、 統計情報・調査結果 ⇒ 国民経済計算(GDP統計)⇒ 国民経済計算の整備・改善 ⇒ 各種広報資料、と辿ると、

国民経済計算に関する公表期日前統計情報等を共有する者の範囲(PDF形式:59KB)



というリンクがある。これはGDP統計を公表日の前に誰に教えるか、というリストである。まず政務三役とあるのは、経済財政担当大臣、つまり甘利明大臣である。甘利大臣以下、副大臣、政務官まで知ることになる。広報担当者は飛ばして関係省庁とある。財務省と経済産業省である。内閣府の関係部署にも共有される。

つまり、主要閣僚と上級官僚のほとんどは、GDP統計を発表日の前に知り得る立場にある。甘利大臣やその下のもの、財務・経産の役人、これらの者が知っていて、安倍首相が知らないということはありえない。当然、首相は知っているのである。

このGDPの下振れを事前に知らされた首相(とそのブレーン)は、おそらくこういうシナリオを考えたはずである。

このGDPが出た後で消費増税は決められない。増税は延期するしかない。野党をはじめ世間はアベノミクス失敗などと騒ぐだろう。それを争点に解散総選挙に打って出る。しかし、GDP統計の中身を見れば決してそんなに騒ぐほどの内容ではない。二次速報で上方改定される可能性もあるし、10-12月期はこれより上にいくだろう。ここは総選挙をおこなうには絶好のタイミングである、と。

すべては想定通りの展開であったはずである。そして、この先の景気認識の改善も<読み>の範囲内であろう。
国内景気認識の改善

師走相場のポイントは2つある。ひとつは言うまでもなく、総選挙の行方であり、もうひとつはグローバルな金融緩和第2幕突入というものである。

解散から総選挙実施日までの相場は高いという過去のパターンを持ち出して説明するケースもよく見かけるが、そういうのは日経新聞にも記事が載っていたので、そちらに譲ろう。今回の衆院選、与党の勝利はほぼ確定路線だが、問題はその勝ち方である。安倍首相は過半数獲得を目標に挙げたが、与党内からもそんな低い目標では士気が下がると批判が出た。無理もない、過半数では解散時の議席を90も減らす勘定になるからだ。無論、目指すべきは安定多数(衆院の17の常任委員長を独占し、全常任委員会で与党委員が半数になる249議席)だろう。願わくば絶対安定多数(常任委員長を独占し、全常任委員会で与党委員が過半数となる266議席)を確保したいところだ。仮にこの水準の議席を獲得する与党の勝利となれば、アベノミクスが国民の信を得たと見なされるばかりか、安倍政権の長期化の可能性が濃厚となり、第3の矢である成長戦略が進展する期待が高まるだろう。政治が安定し構造改革が進む ― それこそ外国人投資家がもっとも日本に求めるものであることから、外国人が日本を再評価することになるだろう。総選挙での与党の圧勝は、このプロセスを経て株価の大幅高をもたらす。これは2005年の郵政解散・総選挙で見られたのと同じ構図である。

ではどうしたら与党圧勝につながるだろうか。そのひとつの材料は景気の現状・今後に対する再認識が進むことである。11月17日に発表されたGDP一次速報はマイナス1.6%(年率)とまさかのマイナス成長であった。エコノミストの予想を大幅にしたまわり、市場はショック安となり日経平均は1日で500円超も下落した。

2四半期連続のマイナス成長は定義によればリセッション、景気後退である。では、景気後退というほど景気が悪いかと言えば、そんなことはない。まず第一に前期4-6月期の大幅マイナスはいうまでもなく消費税増税を控えた前々期の駆け込みの反動減であり、特殊要因である(それでも落ち込み幅が想定以上に深いことは事実であるが)。であるが、ゆえに7-9月期はまたその反動 ― すなわち、然るべき「戻り」があって当然と思われていたが、全然「戻り」が弱かった。その意味で景気は決して良くはない。良くはないが、それほど悪くもない。

前回のレポートの繰り返しになるが、7-9月期のGDPの内訳を見ると、最大要素である消費は0.4%増(寄与度+0.2%)とそこそこ伸びている。誤算は設備投資で、増えると思われたのが、反対に微減であった。かく乱要因となったのが在庫品増加で、これがマイナス0.6%の寄与となった。簡単に言えば、他がほぼフラットのなか、在庫の下押し要因だけでGDPがマイナスに出たと言える。そして、その在庫品の減少というのは、「たまっていた在庫がはけた」=それなりに需要があった、とも捉えられ、景気が悪いことにはならないばかりか、むしろその逆の意味にも捉えることができる。少なくとも、この一次速報の推計が正しければ、在庫調整が世の中のエコノミストの想定以上に進展していることを示しており、今後の生産増につながる要因である。

GDPの消費、設備、在庫というのはGDPを支出面からとらえたものである。これらはすべてフロー(変化)の数字である。いくらおカネを使ったか(消費)、いくら投資に支出したか(設備投資)というものだ。そのフローが前の期よりいくら伸びたか、というのが成長率であるが、在庫品の場合、前期末のストックの値と今期のストックの変化が在庫の増減となるが、そもそもその在庫ストックの値が公表されていないのだから推計に大きな誤差が生じるのは仕方ないところがある。在庫品は、製品在庫、流通在庫、仕掛品在庫、原材料在庫の4つに分類され推計されるが、一次速報段階では仕掛品と原材料は完全なる統計的な推計、ごくラフに言えば、トレンドを引っ張ってドタ勘で予想しているようなものである。

12月1日発表の法人企業統計では、それら在庫の、もっとカチッとしたデータが出てくる。これをもとに修正したものが二次速報(改定値)として12月8日に発表されるのだが、GDP二次速報は上方改定されるのではないかと僕は思う。
その根拠は設備投資が一次速報では微減となっていたが、設備投資の先行指標とされる機械受注は4カ月連続で増加、鉱工業指数の資本財出荷指数の動きも悪くないことから設備投資が修正されると考えるからだ(表1)。在庫同様に法人企業統計の設備投資データが発表されれば、二次速報では設備投資がプラスになる可能性も十分ある。そうなれば景気の見方はかなり変わるだろう。



消費は強くないがそこそこ伸びている。賃金上昇と、伸びが鈍いインフレ率を考えれば実質所得の伸びは間もなくプラスになるだろう。増税先送りもあって今後の消費は堅調が見込まれる。そのなかで設備投資も動き出したことが確認されれば、かなり明るさが増してこよう。加えて、あれほど伸びない伸びないと言われていた輸出も足元では2か月連続で高い伸びとなった。このようにヘッドラインの<マイナス1.6%成長>というイメージだけでなく、中身を見ていけば、日本経済の現状&先行きに対する見直し機運が出てくるだろう。12月1日の法人企業統計を受けた8日のGDP改定値が、まずその先鞭になるとみている。

グローバル緩和第2幕

ポイントのふたつめはグローバルな金融緩和が第2ステージに入ってきたことである。第2幕の口火を切ったのは日銀である。10月末に市場の裏をかく追加緩和を決めた。先週は中国も利下げに動いた。今後もさらなる緩和観測がある。これを好感して上海総合指数は3年ぶりの高値をつけた。そして欧州中央銀行のドラギ総裁も量的緩和に踏み切る意向をちらつかせているが、その踏み込み度合いが日増しに強まっている。こうしたことを受けてドイツDAX指数は夏場につけた史上最高値を再び視野に捉えるところまで戻ってきた。

米国ではダウ平均、S&P500ともに連日の高値更新が続いている。全世界の金融緩和で世界的な株高が起きているのである。

ちょっと待った、米国は量的緩和を終了したのではないか?という疑問の声があるかもしれない。誤解を正そう。米国は量的緩和を終えていない。FRBが10月末でやめたのは資産購入プログラムである。米国債やモーゲージ債を買うことはやめたが量的緩和 ― 中央銀行のバランスシートを拡大することを量的緩和というなら ― は終了していない。アクセルを踏むのはやめたが、戻していないからだ。

QE3(量的緩和の第3弾)で毎月850億ドル購入していた米国債とMBSを毎月100億ドル減額してきて、ついに10月に購入額をゼロにした、すなわち買うのをやめた。これはクルマのアクセルに喩えれば、踏み込み幅を縮めてきたようなものである。しかし、踏み込んではいたのだ。そして今はどういう状態かというと、これ以上踏むことはないが、アクセルをベタ踏みのまま走っている状態である。つまりガンガンに量的緩和状態にあるということだ。

債券は満期が来るので、一旦購入した債券をそのままにしておくとFRBのバランスシートが縮小してしまう。よって満期償還になったものは、その分だけ再投資してバランスシートの規模を維持するようにしている。これはベタ踏み状態で床についたアクセルを放さない、ということだ。

市場筋の観測によれば、満期償還分の再投資は、来年半ばと見られる利上げ後も続けると見られている。これを市場は好感しているようだが、<利上げ=ブレーキを踏む>と捉えるなら、アクセルを戻す前にブレーキを踏むようなもので、クルマがスピンを起こさないか僕は心配である。

兎にも角にも、そういう状況のなか、日本だ、中国だ、欧州だ、と世界の経済大国・地域がこぞって金融緩和に突き進んでいる。金融相場は終わらないどころか、金融緩和第2幕のスタートと言っていい。
リスクは、選挙を控えて政治家や当局が「大衆迎合的」になって円安に懸念を示すことだ。事実、あれほど強気一辺倒だった黒田日銀総裁のトーンが翳ってきた。黒田総裁は先日の記者会見で「為替相場は経済や金融のファンダメンタルズを反映し安定的に推移することが望ましい」と述べた。従来は「ファンダメンタルズに即した円安は日本経済全体にプラス」と円安容認の姿勢だった。

安倍首相もかねてから地方景気に配慮、みたいなことを言っている。

こうしたことを考えると、12月相場は選挙の結果が判明するまで日柄調整となりそうだ。但し、
1) 日本の景気はそれほど悪いわけではないので、見直しが入る可能性がある
2) 加えて先行きには改善期待が高まる
3) 企業業績の上方修正はまだ温存されている
4) 世界的な金融緩和モードが強まっている
ことなどを考えれば

株式市場にとってこれ以上の望ましい環境はそうそうないと言える。国内マクロ感の改善、企業業績の上方修正期待、良好な海外投資環境などに鑑み、選挙明けから年末にかけて日本株式市場は今年も「掉尾の一振」が期待される。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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