株式レポート
2月12日 18時0分
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銀行株 反撃の狼煙(のろし) - 広木隆「ストラテジーレポート」

最後から二番目の恋

「ストラテジーレポート」がつまらなくなったとお叱りの声が絶えない。相場のことしか書いていないとの苦情である。投資レポートなのだから、相場のことだけが書かれているのが当然と言えば当然なのだが、それでは読者は納得しない。何度もお詫び申し上げているが、コラム【新潮流】でネタを使いきってしまい、「ストラテジーレポート」に余計なことを書く余裕がなくなっているのである。

思えば昔はずいぶんと、どうでもいいことを書いてきた。どうでもいいことのオンパレードだった。よくこれで曲がりなりにもストラテジストの職を解かれずにやってこられたものだと思う。そんなどうでもいいこと満載のレポートにお付き合いいただいた読者が大勢いてくださったおかげである。

先日、さめざめ著『誰にも言えない恋ばっか』をその本の出版社からご献本いただいた。メジャーデビューシングル「愛とか夢とか恋とかSEXとか」のミュージックビデオがYouTubeで再生回数80万回以上を記録するなど、話題沸騰中のアーティスト〈さめざめ〉こと、笛田さおりが書いた本である。人には言えない女子の本音を赤裸々に歌い、女子高生からOLまで幅広い女性に支持される笛田嬢が書き下ろした55編の恋愛が言葉と写真でつづられている。

<あなたには何人、彼女がいるんですか?/あたしがたった一人の彼女じゃないんですか?(中略)あたしはたった一人の彼女ですよね?/答えろよ>
(「彼女ってひと」)

僕もレポートでこのさめざめの「愛とか夢とか恋とかSEXとか」のミュージックビデオを取り上げたことがある。あまりにも良い出来だったので ― ミュージックビデオもレポートも、である ― 自著『9割の負け組から抜け出す投資の思考法』(ダイヤモンド社)に、そっくりそのままレポートを収録してあるのでお読みいただきたい。

以前はこうした、ちょっとアンダーグラウンド的な香りがする歌謡曲や、安室奈美恵のような超メジャーな歌手まで、<歌>をよくレポートで取り上げたものだった。<歌>だけではなく、テレビドラマに触れたものも多かった。残念ながら『9割の負け組〜』に収めることはできなかったが、自分では傑作のひとつと思っている「ダブル・ファンタジー」というレポートがある(2012年12月6日)。いち早く女性の力を活用する意義を謳った内容のレポートである(タイトルはジョン・レノンのアルバムから)。

その冒頭で、小泉今日子&中井貴一のW主演で人気を博した連続ドラマ『最後から二番目の恋』のエピソードを引用した。『最後から二番目の恋』は、番組の宣伝コピーによれば「大人って淋しすぎると笑っちゃう とにかく笑ってとにかく泣ける大人のロマンチック・コメディー」である。まあ、ドラマ自体は、はっきり言ってどうってことないのだけれど、なにしろタイトルがいい。良くないですか?『最後から二番目の恋』って。

若い頃は恋なんて何回でもできると思っていた。(でしょ?)。でも、さすがにこの歳になると ― 僕は今年で52歳になる ― あと何回できるのか、と終わりから逆算するようになる。ちょっと気障なことを言えば、若いときは永遠だと思っていたものに、終わりがあると悟ったということ。この世のすべてに、いつか終わりが来る。そんなことを歌うせつないバラードが主題歌の中山美穂主演『サヨナライツカ』も同じレポートで紹介しているが、映画に関して言及したことも数多くあった。

世界中が(金融緩和に)アイ・ラブ・ユー

僕が好きなウディ・アレン監督の誕生日(12月1日)に書いたレポートのタイトルは、アレンの『世界中がアイ・ラブ・ユー』をもじって「世界中が金融緩和」。この前の12月の話ではない。2011年12月、4年前のことだ。しかし、今また「世界中が金融緩和」という状況になっている。歴史は繰り返すのだ。っていうか、2008年の金融危機後遺症から抜け出せた国はどこもないということではないか。
世界の至るところで金融緩和競争が起きている。先般、欧州中央銀行が本格的な量的緩和に踏み出すことを決定したことはマーケットの耳目を集めたが、先進国・新興国を問わず昨年秋以降、中央銀行が金融緩和策を打ち出した国は20を超えている。もともと経済成長が弱くデフレ懸念が蔓延していたところに原油安が追い打ちをかけたという面があるが、各国とも雪崩を打ったように金融緩和に動いた。金利低下が進み、欧州ではドイツ、フランス、スイス、デンマーク、フィンランド、オランダ、ベルギー、スウェーデンの2年債利回りはマイナス圏にある。なかでもドイツに至っては6年債までマイナス圏という事態になっている。日本も一時は同じ状況だったが、じわりと金利が上昇し今は超短期を除く1年以上のすべての年限で利回りはプラス圏に浮上している。

この前から、この日本の国債利回りの上昇について述べてきたが、改めて<おさらい>しておこう。今月3日、東京市場でちょっとした「異変」が起きた。それは、株式市場でも外国為替市場でもなく、普段はあまり目立つことの少ない国債市場においての出来事であった。財務省が実施した10年物国債の入札で、最低落札価格が市場予想を大きく下回る低調な結果となったのだ。平均落札価格と最低落札価格の差(テール)は45銭と急拡大した。この45銭というテールが持つ意味は大きい。なぜなら2003年に起きた「VaRショック」以来の大きさだったからである。

「VaRショック」とは、2003年7月に長期金利が当時の史上最低の0.43%まで下げた後、2%近くまで急上昇した歴史的な債券の暴落のこと。当時、行き過ぎた金利低下だと誰もが思いながら、国債のメインプレーヤーである銀行の横並び意識のせいで「チキンレース」が続けられていた。市場参加者のポジションや相場観があまりにも同一に偏っていたため、一部の銀行の売りで相場が崩れると、他行の追随売りが続く負の連鎖が発生し、債券の暴落を招いたのである。

その時の状況は、今の国債相場に似ている。どうせ日銀が買ってくれるから、と国債市場の参加者の多くは盲目的に国債を買い進んできた。財務省の入札で国債を仕入れてすぐに日銀に売って鞘を抜く「日銀トレード」が常態化していた。そうしたところで10年物国債の入札が不調となったために国債市場では売りが加速した。実はこれに先立ち、1月下旬から国債相場は不安定になっていた。1月20日、新発10年物国債利回りは0.2%を割り込み過去最低の0.195%をつけたが、さすがに金利の底打ち(国債価格の天井)感がじわりと広がったのである。

日銀が国債の発行量のほぼ全額を購入するという異常なオペレーションを続ける結果、債券市場が機能不全に陥っていると言われてきた。しかし、そうした「異常事態」のなかにあっても、国債利回りが自律的に下げ渋りの動きとなったことは、マーケット自身がその限界を感じ始めたのかもしれない。つまり、市場は機能不全だが完全に機能を停止したわけではなく、まだ最低限の価格(利回り)発見機能は維持している可能性を示唆しているのではないか。

世界中が金融緩和と述べたが、ひとつ断っておくと、米国だけは蚊帳の外である。先日発表された1月の雇用統計では、非農業部門雇用者数が前月比25万7千人の増加となった。同時に改定した2014年11月の雇用者数の伸びは42万3千人(従来は35万3千人)。12月の増加幅も32万9千人(従来は25万2千人)とともに大幅に上方修正された。これだけ強い雇用の回復が統計で示されれば、年内に予想されている米国の利上げ観測は一段と確度が高まるのは無理もない。

サヨナライツカ

これを受けて米国の長期金利は再び2%まで上昇しているが、強い経済⇒利上げ観測⇒長期金利上昇と極めて自然な流れである。米国のように景気回復が鮮明でFRBが金融政策の正常化を志向している国の金利が上昇するのはまったく不自然ではない(むしろ、そうならなかったことのほうが異常であった)。ところが、米国を除く他の世界がデフレ懸念に対峙し一斉に金融緩和競争をおこなっている最中に、そのレースの先頭を走ってきた日本の金利が自律反発の様相を呈していることの意味は何だろう。それは前回のレポートで述べた通り、日本の長期金利は歴史的な大底圏を形成している過程にあり、仮に日銀が追加緩和で国債購入を拡大し、長期債利回りさえもがマイナスになったとしても、マイナス金利は持続的ではなく一時的なものとなる可能性があるということだ。
利回りだけでなく債券の価格も見ておこう。グラフ1は債券先物の一目均衡表である。しばらく雲の上限にサポートされる格好で粘っていたが、下押しされついに雲の中に入ってきた。これが雲の下に抜ければ、「勝負あり」だろう。長く続いてきた国債バブルというフィルムもエンドロールが流れる。株価は青天井だが、金利はゼロ以下にならないから債券価格には上限がある、と思っていたらマイナス金利があった。これでは永遠に債券は騰がり続け、金利は下がり続ける、とも思われたが、やはりそれは異常である。異常なことは長く続かない。永遠と思われたものも、いつか終わりが来る。



金利上昇で買われる株

金利が上がると何が買われるか。金融株である。論より証拠。グラフ2は前述した国債利回りが急騰した2月3日から今日の前場終値までの東証33業種の値上がり率ランキング上位を示している。その他金融、銀行、保険の金融株がトップ3を独占である。



金融株のなかでも真っ先に買われるのは生保株である。再び論より証拠。グラフ3は2013年4月、日銀による「異次元緩和」前後の動きを表している。いわゆる「黒田バズーカ」が放たれた時である。市場はその威力に困惑し金利も乱高下したものの、結局は(当然のごとく)急低下した。そして株式市場も(当然のごとく)急騰した。しかし、全面高となった東京株式市場で数少ないが逆行安した銘柄群があった。生保株である。金利の急低下でたたき売られた株、それが生保である。そしてその後の金利の反転局面では急騰した。金利の上下動と株価の動きがきれいに連動していることが見て取れる。



マネックスはネット証券だから、対面のコミュニケーションは行わないと思っている方がおられるかもしれないが、そんなことはない。僕はしょっちゅう、いろんなところに出かけていって、お客様に直接相場の話をする。先日もある株式投資セミナーで生保の話をした。

「貸借対照表ってものは、左側に資産があって、右側に負債があって、これが釣り合っているからバランスシートっていうわけです。<バランス>してなきゃならない。ところが時間の概念、難しい言葉でいうと将来価値とか現在価値とかっていうものを考えると、生保のバランスシートってのは負債サイドがずっと長いんですね。なにしろ生保が負っている債務は<死亡保険>。ひとが死んだら保険金をお支払いしますっていう<債務>なわけです。ひとの寿命は長いから長い債務を負っている。っていうか、債務を長くしなければ生保はやっていけませんよね?そんなに早くひとの寿命が尽きて、どんどん死なれちゃった日には保険金の支払いで潰れちゃいます。だから生保は負債=保険金の支払いまでの期間を長くしようと、たくさん若い人に保険に入ってもらうように勧誘しているんですよ」

次の一言が余計だった。株式投資セミナーに来るお客というのは、たいていが時間に余裕があって資金を持っているひと ― つまりご高齢の方である。

「ね、だからみなさんのところに生保の勧誘なんか来ないでしょ?みなさんが保険に入れるようになったら、生保はあっというまに潰れちゃいますから!」

その一言でセミナー会場は険悪な雰囲気となり、僕はそそくさと会場を引き揚げたのだった。僕にはどうも昔から言わなくていいことを言って、雰囲気を台無しにしてしまう癖がある。

ところで、生保のバランスシートの話である。資産と負債のデュレーションのミスマッチという。これは以前のレポートでも書いたが、改めて解説すると、生保は長い負債を抱えているため金利が上昇すると、現在価値に割り引いた負債額が小さくなるので理論上の企業価値が上昇するのである。
正確な解説はこちらを。ある生保のHPから引用した。
<MCEV(生保の理論上の企業価値)は市場環境の変動により増減します。生保は、お客さまの保険料をお預かりし、それを用いて長期間にわたる資産運用を行っています。一般的にはお客さまの保険契約期間と会社の資産運用期間の期間差が大きくなると、MCEVへの金利変動の影響は大きくなります。

これは、MCEVの計算過程において、お客さまの保険契約から将来見込まれる利益を、市場金利を用いて計算日時点の価値(現在価値)に割り引いて保有契約価値を算出する一方で、修正純資産に含まれる運用資産の含み損益等も金利変動の影響を受けるためです。保有契約価値、修正純資産ともに金利変動の影響を受け、MCEVが増減することになります。
○○生命は、保険契約期間の長い死亡保障性商品の保有割合が高いため、保険契約期間に比べて会社の保有する運用資産の運用期間が短く、金利が上昇するとMCEVが増加し、金利が低下するとMCEVが減少する構造となっています>

これは○○生命に限らず、どこの生保も概ね同じ構造である。難しいことはいいから、こう覚えてください。金利が上がると、生保の(理論上の)企業価値は増加する。金利が下がると、生保の(理論上の)企業価値は減少するのである。

銀行の「商品」

このところの原油価格の下落でエネルギー株が売られた。本当はそこまで単純な構造ではないが、ざっくり言って、エクソンやシェブロンなどの石油会社にとって原油安というのは自らの「商品価格」の低下にほかならない。いろいろ例外的なケースはあれど、原則は、「商うもの」の値段が安くなっては、商売は儲けを出しにくいということである。金を掘る会社にとっては金の値段が安くなったら儲からない。コメを作る農家はコメの値段が下がったら困る(だからコメの価格維持を目論みJA主導で減反政策などがとられてきたのである)。

銀行にとっての「商品」は何か?それは金利である。ゼロ金利では銀行は儲からない。しかし、銀行にとっての商品の値段ゼロという、そんな状況のなかでも、三菱UFJは純利益で約1兆円も稼いでいる。これが、この先、金利が復活したら、いったいいくら利益が膨らむだろうか?1兆円の利益が2倍、3倍ということもじゅうぶんありえるだろう。ざっくり言うと、こういうことである。

三菱UFJの時価総額は約10兆円。純利益が1兆円だからPERは10倍だ。この利益が2倍、3倍になってバリュエーションが変わらなければ、株価も2倍、3倍となる。PERは10倍だからこれ以上、低下しようがないだろう。果たして利益が2倍、3倍になるだろうか。

三菱UFJの貸出金残高は100兆円で利ザヤは1%、貸出金の利息収入が1兆円で純利益も1兆円である。金利が上昇し、利ザヤが2%になれば利息収入も倍になる。固定費はそう変わらないだろうから利益はもっとあがるだろう。

三菱UFJフィナンシャルグル―プの純利益には、銀行だけでなく信託銀行やタイのアユタヤ銀行、モルガン・スタンレーの利益も乗ってくる。銀行の収益にしても、貸出金の利息と同じくらい役務取引等利益(金融サービスの提供による手数料収益。為替業務、預金貸出金業務、証券関連業務、保証業務等の手数料など)が大きなウェイトを占める。だから、金利が上がって貸出金の利息収入が増え利益も増えるというのは、あまりにも単純化し過ぎであるという批判はあえて承知のうえで、例を示した。金利が上がれば三菱UFJクラスの時価総額10兆円企業でさえ、利益倍増で株価が倍になる<イメージ>を持ってほしかったからだ。
念のために申し上げておくと、今すぐ金利上昇が始まって、0.4%の長期金利が1%、2%とどんどん上がっていく、などとはこれっぽっちも思っていない。むしろ長い時間がかかると思う。だからこそ、セミナーで銘柄紹介をするときに、銀行株は「いちばん最後に買う株」であると話してきた。アベノミクスが成功し、デフレ脱却を確かなものとすることができたなら、当然金利は上がっているだろう。その時に莫大な利益が見込まれ、もっとも買われるのは銀行株であると。但し、そこに至るには長い試練の道のりだ。よって「いちばん最後に買う株」としてきたのである。

事実、過去10年の長期で見ても、過去1年の短期で見ても、銀行株はずっとマーケットにアンダーパフォームし続けてきた。ところが、金利がもう下がらなくなり始めた2月3日を底に、市場をアウトパフォームし始めた。銀行株が復活の狼煙を上げ始めたのである。







何度も繰り返すが、すぐに金利は上がらない。しかし、下がらないようになっている。2月4日、立春の日のコラム【新潮流】ではこう述べた。

<相場のトレンドというものは、いつかは変わる。今まさに潮目が変わりつつあるような、そんな兆しが感じられる。雪の下に芽吹いた蕗の薹が顔を出すように。厳寒のなかに桃の花が膨らみを増すように。一年で最も寒い時期に「春が立つ」のは、もうこれ以上寒くならないからである。>

暖かくなるには、もうこれ以上寒くならなくなることが必要である。金利が上がるのも同じこと。金利が上がるには、もうこれ以上、下がらなくなることが必要である。そして今、まさに、そのようなフェーズに入ってきたと感じる。立春から金融株の上昇が始まったのは、奇妙な巡り合せを感じる。

銀行株の買いタイミングをひとつだけ、前倒ししよう。銀行株は、「最後から二番目」に買う株である。







(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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