株式レポート
2月23日 18時0分
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顔を上げて前を向く - 広木隆「ストラテジーレポート」

一寸先は闇

気に入っているエピソードがある。いろいろなところで何回も繰り返し披露しているから、ご記憶されている読者もおられよう。またかと思わずにどうかご容赦願いたい。

名著の誉高いバートン・マルキール著『ウォール街のランダム・ウォーカー』はベストセラーとなって日本語版はこれまで10回も版を重ねてきた。そのたびに表紙カバーのデザインも変わったが、僕が持っている初版のデザインが秀逸である。何人かの男女が空中に浮かんだ階段を昇り降りしているイラストが描かれている。ある者はうずくまり、ある者は怖々と手をつきながら昇っている。当時幼稚園に通っていた娘がそれを見てこう言った。

「パパ、この絵、怖いよ。階段の先がないじゃない!このまま進んだら落ちて死んじゃうよ。このひとたち気付かないの?」
「それが相場ってものだよ。幼稚園で教わらなかったかい?」

毎年、手帳の裏表紙に言葉を書きつける。自戒の意味を込めて、である。ある年は、「初心を忘れない」であったり、またある年は、「志は高く、腰は低く」であったりした。今年の手帳には、「慢心をいさめる」と書いた。「慣れ」がいちばん危ない。慣れてくると気が弛む。そうなると足元をすくわれやすくなる。

日経平均は約15年ぶりの高値をつけた。ギリシャ不安の後退を受けて20日の欧米株が軒並み最高値を更新。週明けの東京市場も買いが先行し、日経平均は寄り付き直後に1万8500円を超えた。しかし、さすがにここまで上がると高値警戒感から利益確定売りもかさんで上値が重くなってきた。

上値が重いくらいでちょうどいい。トントンと駆け上がるほうが不自然だ。なになに?「広木さんは強気派ではなかったですか」って?とんでもない。僕は、「〜派」であったことなど一度もない。そもそも群れるのが嫌いだから、「〜派」と括られるのは不本意である。相場は刻一刻と変わる。「意見を変えないのは死者とバカだけ」である。一貫して「強気派」「弱気派」というのはバカならともかく、あり得ない話である。

僕がこれまで強気一辺倒できたのは、ダウンサイドよりアップサイドの可能性のほうが断然に大きかったからである。基調として上昇トレンドは継続と見ているから、短期的に下押しするところは押し目買いを勧めてきた。結果的にすべて報われてきたと思う。その最たるものは今年年初に出した【緊急レポート】だ。こういうイメージ図を示し、「株価とファンダメンタルズの下方乖離が広がっている状況であり、投資の好機と考えられる」と述べた(図1)。



足元の状況はその反対だ。ファンダメンタルズ・トレンドからは上方に乖離したように思える。さっきのイメージ図を使えば、こんな感じだ(図2)。



日本株はなぜ保ち合いを放れたのか?

4-12月期の決算発表が終わったが、事前に期待したほど業績の拡大が進まなかった。個別では好決算が多かった。「過去最高益」という文字がメディアにあふれた。しかし、上場企業全体で見ると利益はほとんど伸びていない。原油安の影響もあって石油会社や商社などが業績を大きく下方修正したからだ。一部企業の予想外の下方修正もあった。それらは会社数では少ないものの、下方修正の金額が巨額であり、好決算となった企業の増益を相殺する格好となった(表1)。



日本経済新聞社の集計によると、15年3月期通期の経常利益は前期比3%増え、過去最高水準となる見通しという。しかし、これは中間決算(4-9月期決算)終了時点と変わっていない。その時から予想増益率が改善していないのである。当然、純利益も1株当たり利益も増加していない(グラフ1)。それにもかかわらず株価だけが上昇するのはPER(株価収益率)が上がったということである。



株価(P)を業績(E)と割引率(K)で表すと、

P = E/K …式(1)

と書ける。株価は企業の利益(=キャッシュフローの代理変数)を現在価値に割り引いたものであるという考え方である。割引率(K)は安全資産の利子率(Rf)に株式リスクプレミアム(ERP)を乗せたもので構成されるとすると、式(1)は、

P = E/(Rf + ERP) …式(2)

PER(株価収益率)とは株価が利益の何倍まで買われているかという指標だから、式(1)(2)の両辺をEで割ると、

P/E = 1/K = 1/(Rf + ERP) …式(3)

が得られ、PER(株価収益率)とは割引率の逆数であることがわかる。割引率を構成する要素は、簡単にいうと金利とリスクプレミアムである。このところ述べている通り、国債市場では一方的な国債利回りの低下に歯止めがかかり、一時0.2%を割り込んだ長期金利は0.4%を超えるまでに急騰した。

これらのことをバリュエーション(PER)の構成要素で整理してみると、業績(K)が変わらず株価(P)だけが上がってPERが上昇したが、金利(Rf)はこの間上昇していたので、PERが上昇するには金利(Rf)の上昇分以上に株式リスクプレミアム(ERP)が低下したということになる。何がリスクプレミアムを低下させた要因だろうか。

ギリシャの金融支援延長はこの週末のことなので、要因にはカウントできない(むしろ懸念材料であり続けたわけだからリスクプレミアムの増加要因ではあっただろう)。原油価格が底打ちしつつあり、欧米の株式市場は上昇していた。海外の投資環境は比較的良好だったと言えるが、ドル円相場は再び膠着し目立った変化がない。

内閣府が16日発表した2014年10-12月期の国内総生産(GDP)は3四半期ぶりにプラス成長に転じたが、予想を大幅に下回る低い伸びだった。特に個人消費が振るわない。前期比プラス0.3%という低い伸び率は、アベノミクスの昂揚感と株高で消費が盛り上がった13年1-3月期の4分の1である。加えて、これだけ金利が低いのに住宅投資も消費増税の影響から立ち直っていない。設備投資もほとんど横ばいであった。

こう見てくると、何がリスクプレミアムを低下させた要因か、これといった決定的なものがない。

日経平均が2月19日にリーマン危機前の高値を抜いてITバブル崩壊以来15年ぶり高値をつけた翌日、日経新聞は一面でそれを報じた。その見出しは、

企業の構造改革、原動力 日経平均15年ぶり高値

記事はこう解説する。
<株式市場が企業の収益成長を織り込み始めた。日経平均株価は19日、ほぼ15年ぶりの高値に上昇した。長期のデフレと超円高、金融危機に翻弄された日本企業は地道な構造改革で「稼ぐ力」を取り戻した。豊富な手元資金を成長投資や賃金、配当などに使い始め、景気底上げの起点になりつつある。>

いや、まったく、おっしゃる通り。その通りである。しかし、それは何も今になって急に始まったことではない。

利益見通しも変わらず、むしろ金利が上昇するなか、これといった大きな環境の変化があったわけでもないのに、株式相場が上昇したのは、文字通り、「自然に上がった」のである。機が熟すと自然に果物が樹から落ちる。その反対に機が熟して自然とそれまでの三角保ち合いを上に放れた。自律的な上昇である。この「自律」というのが、実はすごい点である。自らを律するということだ。すなわち自然なリズムなのである。

このことは2月9日付けストラテジーレポート「当面の投資スタンス」でも述べたことだ。長期金利が大底を模索したということについて、これ以上の究極はないと述べた。そしていつもの持論 ― ものごとには常に2つの面がある ― に従って、いい面と悪い面とを挙げた。いい面は、これが仮に長期金利の大底(=債券価格のピークアウト)で長く続いてきた国債バブルの終焉であるとすれば、それは債券から株式への本格的なグレート・ローテーションの始まりだという意味を持つ。反対に悪い面としてこう指摘した。

<円金利の低下余地が限られることで円安が進みにくくなることである。日銀が追加緩和をおこなっても、かえってそれが、国債購入拡大の打ち止め感⇒量的緩和の限界⇒円高という流れを招くの ではないか、それが最大のリスクだと考えていた>。

ところが、まったくそれは杞憂だったのだ。前段で、<利益見通しも変わらず、むしろ金利が上昇するなか、これといった大きな環境の変化があったわけでもないのに、株式相場が上昇した>と述べたが、それこそがリスクプレミアム低下の理由であろう。つまり、<利益見通しも変わらず、これといった大きな環境の変化があったわけでもなく、そういう状況で最もリスクと思われていた量的緩和の限界=金利上昇が起きたにもかかわらず、円高にも株安にもならなかったこと>、その事実が下値不安の払しょくにつながったのだろう。

もう下がない、とわかれば、俯いている必要などない。顔を上げて前を向けばよい。だから相場は「足元」を見なくなったのである。

目線をどこにおくか

足元では景気が回復している実感がない。日本経済新聞社とテレビ東京が実施した世論調査によると、「景気回復の実感ない」が81%にのぼったという。前述の通り、GDPの数字も、企業の決算も、マクロもミクロもぱっとしないのだから、「景気回復の実感がない」のは無理もない。

しかし、この先を見たらどうだろう。完全雇用に近い失業率や有効求人倍率など雇用環境の改善や上場企業全体で最高益を更新する企業業績の好調さなどを背景に、賃金上昇の期待が高まっている。今春の労使交渉で、ベースアップ(ベア)要求に対して、自動車や電機は昨年実績を上回る回答をする見通しと報じられている。賃上げの環境がじわりと広がれば、この先の消費回復を後押しする。

そこに加えて原油安の恩恵がこれから効いてくる。2月9日付けストラテジーレポート「当面の投資スタンス」で既に述べているが、原油価格が大幅に下がった前後で日本の景気は底を打ち、景気拡大が始まるのが過去のパターンだ。

<今回の原油急落は 86 年初頭の「逆オイルショック」再来と言われる。ちょうど 80 年代後 半のバブル相場が始まったころである。80 年代バブルの原因は 85 年のプラザ合意で円高不況になり、 その対応策として積極財政と公定歩合の引き下げをおこなったこととされるが、この 86 年初頭の「逆オイルショック」もバブルを生んだ要因のひとつである>(前掲「当面の投資スタンス」)

80年代後半に差し掛かっても、当時は「円高不況」で景気が悪いと言っていた。僕の父親は零細企業の経営者だったから、よく覚えている。景気がよくなっている実感などまるでなかった。今と同じである。しかし、誰にも実感がなかったが、80年代半ばには既にもうバブル景気の入り口に立っていたのである。

日本経済にとって間違いなくポジティブに働く原油安という恩恵に浴しながら、景気が悪い、このままではデフレに逆戻りだ、として日銀は金融緩和を継続する。為替レートも、ここから一段の円安が進むかはわからないが趨勢として円高に戻ることは当分考えられない。

これらの要素を考えれば、足元の数字は冴えなくても、景気も企業業績もこれから先はさらに改善すると思うのが当然であろう。マーケットは正直である。だから長期金利は底をつけ、株価は保ち合いを放れて上昇したのである。

もう下を見なくていい。前を見る。絵に描くとこんな感じである(図3)。





一応、投資のレポートだから、絵だけで済ますわけにもいかないか…。 では数字を。

日経平均がひとつの会社だと仮定して、そのEPS(1株当たり利益)を求めると、日経予想では今期(3月決算銘柄で15年/3月期)予想ベースで1,100円程度である。これは前期比1.5%増益の水準であり、ほぼ横ばいだ。一方、市場のアナリスト予想の平均であるクィック・コンセンサスベースでは1,170円程度。こちらでは8%増益になる。これでもまだ保守的と言えるだろう。僕は従前より、決算を締めてみれば今期は2桁増益、日経平均のEPSは1,200円になると主張してきたが、今でもその見通しは変えていない。

クィック・コンセンサスで来期(3月決算銘柄で16年/3月期)予想EPSを集計すると、足元で14%増益、1,330円である。

3月の本決算の発表は5月に出そろう。その時点で、15年/3月期の着地が上振れしたことを確認し、相場が16年/3月期の予想を織り込み始めれば、日経平均はPER15倍の前提でも2万円というのは射程圏内。PER17倍まで買われれば – 現在は既に17倍に近い – 2万3000円近くまでじゅうぶんあり得る(表2)。



株しかない!

一昨日の土曜日、東京でマネックス証券お客様感謝デーを開催した。東京ドームシティホールはコンサート仕様の会場である。アリーナ席から4階席まで満席で埋まった2,000人の聴衆を前に、今後の相場展望などを話した。ハイライトは最後のパネル・ディスカッション。近著『株しかない』(幻冬舎)がベストセラーになっているスパークスの阿部修平社長をパネリストの1人にお招きした。他3名のパネリストは、プレビデンティア・ストラテジーの山本雅文さん、マネックス証券代表取締役CEO松本大、そして僕である。

ちなみに、パネル・ディスカッションの登壇者「パネリスト」のことを「パネラー」というケースもたまに見かけるが、「アムラー」じゃあるまいし、そんな英語はない。ちなみに、官能試験員のこともパネリストという。官能試験とは人間の感覚(視覚・聴覚・味覚・嗅覚・触覚など)を用いて、食品や化粧品等の特性を評価したり測定したりする検査のことである。変な想像をしたあなた、『フィフティ・シェイズ・オブ・グレイ』などの○○小説の読み過ぎである。

で、毎回、恒例の「年末の日経平均の予想は?」という質問に対する僕の回答が、2万3000円、そして阿部社長の回答が2万2000円だった。阿部社長は『株しかない』で、東京オリンピックの年に日経平均は史上空前の4万円を目指すと豪語されている。阿部社長は「広木さんより下の見通しで残念だ」とコメントされたが、すぐに続けて、「年内見通しの1,000円、2,000円なんて大差ないんだ」と仰せられた。そうですとも、日経平均は4万円だ、株しかないんだから!

阿部社長を上回る見通しを掲げて、いい気になった僕は阿部社長をこうフォローした。「日経平均のEPSが8%で伸びていけば、10年後には4万円です。」

前述の通り、市場のアナリスト予想の平均であるクィック・コンセンサスベースで日経平均の今期予想EPSは1,170円程度。これがちょうど8%増益の水準である。今後10年、利益がもっと伸びる年度もあるだろう。反対に横ばい、もしくは減益の年もあるかもしれない。しかし、平均して年8%増益というのはサステイナブル(持続可能)な線ではないか。

1.08の10乗は2.16である。1万8500円 ×2.16 = 3万9960円となる。

利益が2倍強になって株価も2倍強になる。PERは変わらない。バブルなしで日経平均は4万円に届く。年2桁の増益なんて要らない。8%で良いのだ。これが10年という時間のすごさ、長期投資の威力である。

あれ?そうすると2020年のオリンピックには?4万円はちょっと難しいのではないか?これじゃ、フォローになってない ><!


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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(マネックス証券)


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