株式レポート
7月10日 14時38分
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第19回 確率×リターン=期待値 - 広木隆の「投資の潮流」

前回のコラムは「リスクは、定義できればリスクでなくなる」と題して、「噂で買って事実で売る」ということの例をいくつか挙げた。投資理論では「不確実なこと」がリスクだから、アップサイド・リスクもダウンサイド・リスクも、どちらもリスクだ。ダウンサイド・リスクの場合、「噂で売って事実で買い戻す」となる。分かりやすく言えば、悪材料を織り込んでいって、実際に悪材料が出たときは「材料出尽くし」となって反発する。最近の事例ではEU首脳会議というイベントがその典型になるだろう、と見ていたが、半分当たって半分外れた。首脳会議終了のタイミングで反発との見立ては(結果として)当たったが、「材料出尽くし」ではなく「サプライズ」で急伸となったのだ。

EU首脳会議に対する市場の期待は高くなかった。高くないどころか、ドイツのメルケル首相の「私が生きている限り欧州共同債の実現はない」との発言が伝わりユーロが売られるなどマーケットのセンチメントは悲観に傾いていた。そもそも期待もしていなかったのだから、会議が終わってなにも前向きな結果が得られなくとも、それはリスク資産の売り材料にはならないだろう、と思われた。むしろイベント通過→売りポジション手仕舞いとなって反発するのではないか、と考えたわけだ。実際に蓋を開けてみたら、予想外に踏み込んだユーロ危機対策の合意がなされ、マーケットには「ポジティブ・サプライズ」となった。取引時間中にそのニュースが伝わった東京市場ではユーロも株価も急伸、日経平均は約1カ月半ぶりに9,000円の大台を回復した。

この相場のリアクションを見て、ナシーム・タレブが著書「まぐれ」のなかで書いている挿話を思い出した。ある討論会に呼ばれ株式市場の見通しを訊かれたタレブは、来週市場は小幅に上昇する確率が70%だと答えた。すると誰かがこう言った。「でも、君はさっきS&P500を大量に空売りしたって言ったよね。市場が下がるほうに賭けてるってことだろ。意見が変わったのはどうしてだ?」「ぼくは意見を変えてなんかいないよ!自分の賭けにとても自信があるんだ!(聴衆、笑う)実のところ、もっと売りたいと思ってるんだよ!」

その場にいた人たちは完全に混乱したみたいだった、とタレブは述べている。このコラムの読者も混乱しているかもしれない。種明かしはこうである。タレブは、市場は来週上昇する可能性が高いと思っていたが、下がった場合、大幅な下落になる可能性があるとも考えていたからである。来週、市場は70%の確率で上昇し、30%の確率で下落する。でも上がった場合は1%の上昇にとどまり、一方下がった場合は10%の下落になる。この場合、70%×1% + 30%×▲10%=▲2.3%と期待値はマイナスなのだ。

さきほどのEU首脳会議の例に置き換えてみよう。EU首脳会議はたいした進展もみられず閉幕する可能性が高い。だけど、それは織り込み済みだから、改めて売られる材料にはならない。一方、誰も前向きな結果は期待していないから、もしもなんらかの成果が見られれば「サプライズ」となって市場は大きく上昇するだろう。ネガティブな結果になる可能性が高いが、その場合のマイナス・リターンは小さい。ポジティブな結果が出る可能性は低いが、その場合アップサイドのリターンは大きい。EU首脳会議というイベントに賭けるケースの期待値はプラスだった。リスク資産のロング(買い持ち)が正解だったのだ。投資判断はシナリオの実現確率の高低だけでなく、その場合に示現する予想リターンを掛け合わせて考えることが重要である。



(チーフ・ストラテジスト 広木隆)

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