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7月27日 18時0分
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【ロンドン・オリンピック開幕記念レポート】金と銀 - 広木隆「ストラテジーレポート」

いよいよロンドン・オリンピックの開幕である。これから2週間にわたって繰り広げられるアスリートたちの熱い闘いが楽しみだ。

ちょうど前回のロンドン大会(第4回オリンピック, 1908年)の陸上競技では、アメリカとイギリスとの対立が絶え間なく起こり、両国民の感情のもつれは収拾できないほどに悪化していた。その時、ある教会のミサで語られたメッセージを当時のIOC会長だったクーベルタンがとりあげ、次のように述べたという。「オリンピックは、勝つことではなく、参加することに意義がある。」

筆者のような凡人からすれば、まさにこの言葉の通り、オリンピックに出場できるだけでもすごいことだ、と思うけれど、実際に極めて高いレベルで争っているトップ・アスリートにとっては、そこは勝負の世界である、成績、記録、順位には人並みならぬこだわりがあるに違いない。端的に言ってしまえば、やはりメダルの色が大切となるだろう。

金と銀。日本語の音としては、「きん」と「ぎん」、濁音があるかないかだけの差だが、選手にとっては金と銀の差は「たかが濁音の差」ではすまされない、とてつもない大きな開きがあるのだろうと想像する。日本語の音としては、「きん」と「ぎん」、濁音があるかないかだけの差なので、その後に「こうかぶ」とつけても、やはり違いは濁音の有無だけである。つまり金鉱株も銀行株も、声に出して読めば濁音ひとつの差であるが、その株価パフォーマンスの開きは、とてつもなく大きい。グラフ1は世界最大の金鉱会社、バリック・ゴールドの株価とバンク・オブ・アメリカの株価推移を比べたものだ。期間はリーマンショック発生前の2008年9月12日を100として、金価格が最高値をつけた去年の9月まで。この間にバリック・ゴールドは配当も含めたトータル・リターンが90%を超えるのに対して、同期間のバンカメのパフォーマンスはマイナス78%。そのパフォーマンス格差は実に170%近くある。



リーマンショック以降、世界の景色は激変した。一番変わったのは、金融業を取り巻く環境だろう。リーマンショック前まで、まさに「我が世の春」を謳歌していた感のある金融業は、リーマンショックでいったんその繁栄に終止符を打ったと言っていい。有り体に言えば、金融業はリーマンショックで死んだのである。

銀行の商品は金である。ゴールドの金(きん)ではなく、マネーのお金(カネ)である。紛らわしいので、以後はカネと書く。銀行はカネを仕入れて(調達して)、カネを売る(貸す)。あるいはカネに投資する。近年、ますます国債と紙幣の差がなくなりつつあるので、そう表現してもよいだろう。銀行は、カネがカネを生むレバレッジ・マシン。それがぶっ壊れて、逆回転している ‐それがリーマン後の4年間だ。

カネを商う銀行の業績も株価も低迷が続いたのと同時に、そのカネ自体も存在価値が問われ始めた。それは無理もないことだろう。商人(あきんど)が精彩を欠けば、商いがしぼみ、商品自体も輝きが薄れる。商品は商いが活況だからこそ輝く。商品の回転が落ちたら、店の棚でほこりをかぶってさび付いてしまうのだ。カネそのものの供給は増えている。中央銀行がお札を刷っているからだ。しかし、それが商いに結びついていないのである。銀行が中央銀行の当座預金や預金ファシリティなどにブタ積みしていたり、国債に投資したりしているのは、ざっくり言って商店が在庫を抱えているのと同じである。

リーマンショックで金融業が死んで、金融危機が起こった。カネがカネを自己増殖させるマシンが壊れて、カネ自体の魅力が薄れた。当然の帰結のように、通貨の信頼が揺らいだ。「ドルの信認」という問題である。

ドルの信認が不安視されるなか、代わってその地位 . 信任と言ってもいい . を高めてきたのが金(きん:ゴールド)である。リーマンショック直後は売られる場面もあったものの、すぐに買いが集まりその後はほぼ一本調子の上昇となった。昨年の9月には1トロイオンス1,900ドル台に乗せ史上最高値をつけた。しかし、その後は調整局面にある。下降トレンドが続いてきたが、1,500ドル台は鉄板でこの大台は割り込まず、直近ではじりじりと底値を切り上げている(グラフ2)。週足で見ると、100週移動平均にサポートされた下値の堅さがよりはっきりと分かる(グラフ3)。昨年9月から続いてきた下降トレンドも終焉し、横ばいに移行しつつあるようだ。





これがまた上昇トレンドに戻るかどうかは分からない。QE3期待が高まれば、また金価格の上昇が始まると読む向きもあるが、それだけでは不十分だと筆者は思う。QE3が発動されて、ドル安になれば、金は上昇基調に転じるだろう。金相場の今後はFEDの政策如何ではない。最終的にドルがどうなるかの一点にかかっていると思う。

金価格を動かす要因は様々である。金は言わずと知れた代表的なコモディティ(商品)であり、すべてのコモディティの価格は需給で決まる、と言ってしまえばそれまでのこと、身も蓋もない話である。需給と一口に言っても、工業用実需から個人の保有目的の投資、投機筋の売買、ETFを通じた年金基金など機関投資家によるものから中央銀行の動向まで、さらにインド、中国、アジアなど地域別の事情も考慮して細かく分析しようと思えばかなりのボリュームになる。但し、「中国の金の輸入が増えている」、「投機筋のロング・ポジションが膨れ上がっている」、云々と言っても、その背景が分からなければ、それは単なるファクト(事実)を述べているに過ぎない。結局は「なぜ金に対する需要があるのか」という点に尽きる。インフレヘッジ、金利との相対感、安全資産としてのニーズ、これもまた様々な言葉で要因を並べることができるが、一言で言って一番大きな金投資のインセンティブは「ドルの代替」ということであろう。

リーマンショック以降の不透明感が強い世界経済のなかで、ドル凋落と言われ続けた「基軸通貨への不信感」、それが金価格上昇の背景だった。で、あるとするならば、昨年9月に高値を打ってそれ以降調整してきた金相場の裏返しは、ドルの復権なのか?答えはYesだ。それはグラフ4を見れば明らかだろう。昨年の夏以降、米国債利回りが急低下するのと逆相関にドル・インデックスは上昇している。



昨年の夏、欧州で債務危機が再燃する一方、米国でも連邦債務上限の引き上げ問題が暗礁に乗り上げる懸念が高まった。そうしたことから米国債が格付け機関から格下げされトリプルAを失うという事態となった。但し、それは米国債への信任を失わせるものにはならなかった。皮肉なことに、格下げを受けた直後から米国債へのニーズが以前にもまして一層高まる。欧州不安が世の中の不確実性を高めれば高めるほど、世界のマネーは米国債へ逃避していった。

「米国債の買い」は、イコール、「ドル買い」では必ずしもない。むしろ為替レートは短期的には金利差で動くから、米国債利回りの低下は金利差縮小の点からドル安につながることが多い。「QE3が発動されて、ドル安になれば、金は上昇基調に転じるだろう」と前述したのは、この一般論のケースが念頭にある。

ところが昨年夏以降の米国債の利回り低下とドル高の共存が示すものは、結局、行き場のないマネーは米国に還流するしかないという事実である。さきほど、「銀行はカネを仕入れてカネに投資する」と書いた後に、何の説明もなく「近年、ますます国債と紙幣の差がなくなりつつあるので、そう表現してもよいだろう」と述べた。その説明は日経新聞のコラム「大機小機」からの引用をもって代える。

「ケインズは貨幣改革論で、財政赤字を賄うために政府が発行した国債や紙幣と税金の領収書は同じだと喝破した。政府が国債発行で財政赤字を賄った場合は、返済のために元利金の合計に見合う税収を得る必要がある。紙幣の発行で赤字を賄った場合は、税収でその紙幣を回収する必要がある。回収しなければ紙幣の増発に見合う分だけ将来のインフレ要因になり、物価上昇が紙幣の価値を引き下げることで税金を払うことになる。だから紙幣や国債が国内で保有されている限り、国民全体にとって、それは税金の領収書と同じ価値でしかない。」(「国債と集団幻想」3月22日 日本経済新聞)

いまや主要国の国債は「税金の領収書」と同じという意味で、それぞれの国の紙幣と同じである。米国債を買うということはドルを買うということと同義である。少なくとも昨年の夏以降、続いてきた現象はそうであったと言えるだろう。

無論、ドルの復権とは言ったものの、所詮は「消去法的選択」でしかない。ユーロは買えない。円も買えない。新興国の通貨も、資源国の通貨も、どこにも持って行き場がなくなって結局ドルに行く。通貨というのはひとびとが、それを通貨として信用するから成り立つ自己循環論法の産物である。しかし、そうは言えども、その自己循環論法の外へは出て行かない。消去法にせよ、なんにせよ、ドルは基軸通貨として存在し続けていて、その地位が揺らいでいない。世界経済の状況は、世間が騒ぎ立てるほど深刻ではないのかもしれない。少なくともリーマンショック直後の状況とは全然違うことだけは確かだろう。

前掲の金鉱株と銀行株のパフォーマンス・チャートは金価格がピークを打った昨年9月までのものだ。それ以降を見ておこう。状況は逆転している。バリック・ゴールドのこの間のパフォーマンスはマイナス27.7%であるのに対してバンカメは29.0%のリターンである。S&P500業種別株価指数の年初来上昇率は金融が位となっている。ドルの復権とともにカネを商う銀行のパフォーマンスも復調している。



ロンドン・オリンピックが終わると、ほどなくしてリーマンショックから丸4年。リーマンショックで金融業は死んだと述べた。俯瞰的に眺めれば、世界はいまだにディレバレッジの途上にあるのだろう。ドット・フランク法で手械足枷をはめられた米国の銀行が元の姿に戻ることは見通せない。それでも、小さなサイクルでのゆり戻しはいくらでもある。もうすでにそのフェーズにあるかもしれない。世の中が欧州債務危機と騒いでいる陰で、カネは自己増殖機能を着々と回復させようと企んでいるように思われる。

一敗地に塗(まみ)れたかに見えた銀行とその商品のカネ(マネー)が復権しつつあるなら、金はもう上がらないのだろうか。そうは言ってない。今後も上昇する余地はあるだろうし、1トロイオンス2,000ドルの大台を更新する日もいつかはくるだろう。但しそれは世界経済が再び正常な成長軌道に戻り、緩やかなインフレのもとで商品市況全般の上昇があれば、自然に到達することが可能だという意味である。ドル不信任を背景に高騰した相場とは明らかに違う軌道を辿るだろう。

金相場の帰趨に関係なく、オリンピック・ゲームでの金メダルの価値は変わらない。チャンピオンとしての証である。もっと言えば、メダルに手が届かなかった選手の偉大さもまた同じである。冒頭に引いたクーベルタンの言葉には続きがある。「オリンピックは、勝つことではなく、参加することに意義がある。人生において重要なことは、成功することではなく、努力することである。根本的なことは、征服したかどうかにあるのではなく、よく戦ったかどうかにあるのだ。」

すべてのオリンピック出場選手にエールを送りたい。


(チーフ・ストラテジスト 広木 隆)

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