「野村證券が主幹事のIPOは公募割れなし」は本当？
イベント投資の達人・夕凪氏が過去のデータを分析し
IPO投資に役立つ「アノマリー」を徹底検証！

 IPO投資は、一回の投資で大きなリターンが得られる可能性があるうえ、損失を被るリスクが少ないことから、株式投資の中でも非常に人気の高い投資法だ。

 もちろん、リスクが少ないといっても「100％損をしない」というわけではなく、中には初値や上場後の株価が公募価格を下回ってしまうIPO銘柄も出てくる。そんなハズレ銘柄を掴まないためには、事前にIPO銘柄の目利きをすることが重要だ。
（関連記事⇒IPO株の初値を予想するのは意外と簡単だった!? 公開規模や予想PER、仮条件などの公開情報を元にプロが実際にやっている初値予想の出し方を公開！）

 IPO銘柄を見極める基準のひとつとして、個人投資家の間でよく言われているのが「東証一部に上場するIPO銘柄は、公募割れしやすい」「野村證券が主幹事を務めると、めったに公募割れしない」といった法則、いわゆる「アノマリー」だ。

 株式投資におけるアノマリーとは、明確な理論付けがされていないが長年の経験則から導き出された法則のこと。「Sell in May（5月は売り）」なども、有名なアノマリーのひとつだ。

 中には、「野村證券は、主幹事を務めたIPO銘柄が公募割れしそうになると、業界最大手のプライドにかけて買い支えてくる！」といった、出所不明の都市伝説のような「ウラ話」までまことしやかに語られている。

 だが、こうしたアノマリーは本当に正しいのだろうか？ 特に株式投資初心者にとっては、判断が難しいところだ。

 そこで、これまで数々のアノマリーを駆使してきたイベント投資の達人・夕凪さんが、過去のIPOデータを詳細に分析。IPO投資に関するアノマリーを検証、さらにはIPO銘柄が公募割れしたときに役立つ新たな法則を解説してくれた。

初値が公募価格以上になった銘柄は88％
10営業日以内に初値を達成した銘柄は94％

 「過去のデータ分析をするときは、どこまでの範囲を対象とするかが難しいところです。あまり古いデータを入れても、市場環境がまったく異なると参考にならないので。今回は、アベノミクスが本格的に始まった2013年から、2016年7月に上場したLINEまで、IPOした全265銘柄のデータを集計しました」（夕凪さん）

 対象は事業会社のIPOだけに絞り、REIT（不動産投資信託）、ETF（上場投資信託）、ETN（上場投資証券）は対象外とし、経営統合などによる再上場も除外した。

 まずは、2013年以降に上場したIPO銘柄の公募価格に対する初値の達成率を円グラフにまとめてみた。

 すると、全265銘柄のうち、85.28％にあたる226銘柄で初値が公募価格を上回った。初値で公募割れをしたのは、12.08％にあたる32銘柄しかない。

 「IPO株を公募で購入できれば、上場日の初値で売るだけで、85％以上の割合で儲かり、損をした割合は12％程度しかなかった、ということです」（夕凪さん）

 次に、上場後の公募価格達成率をグラフにまとめた。

 「当日達成」というのは上場日当日の最高値が、「3営業日達成」というのは上場日を含んだ3営業日の最高値が、それぞれ公募価格以上になった銘柄の割合を意味する。初値の公募価格達成率は87.92％（85.28％［初値騰落率がプラス］＋2.64％［初値騰落率が±0］）だが、上場日当日中に1回でも初値に達した割合は92.08％、10営業日中に1回でも初値に達した割合は94.34％にもなる。

 「上場前に公募価格で指値注文を入れ、10営業日放っておけば、85％以上の割合で儲かり、約9％の割合でトントン、株価が公募価格に達せずに損失を被る割合は5.66％しかありませんでした」（夕凪さん）

【上場前に公募価格で指値注文を入れ、10営業日放置した場合】
●初値が公募価格を上回り、利益が出る割合
 ⇒ 85.28％
●公募価格で売れて、収支が±0の割合
 ⇒ 94.34％－85.28％＝9.06％
●10営業日中に公募価格に達せず、含み損を抱える割合
 ⇒ 100％－94.34％＝5.66％

 IPO株が、いかに魅力的な投資対象かわかるだろう。

東証1部、東証2部に上場したIPO銘柄の
3本に1本は初値公募割れに！

 次に、上場市場別に「公募価格達成率」をまとめてみた。

 グラフの左端にある数字が、初値での公募価格達成率だ。それを見ると、全銘柄が87.92％なのに対して、東証1部上場銘柄は65.52％、東証2部上場銘柄は67.86％しかない。つまり、東証1部や東証2部に上場するIPO銘柄の3本に1本は、初値で公募割れしてしまうということだ。

 上場後の公募価格達成率に関しても、東証1部と東証2部は、マザーズやJASDAQという新興市場より低いままだ。

 「こうしてまとめてみると、東証1部と東証2部上場のIPO銘柄は、公募割れリスクが高いのが一目瞭然です」（夕凪さん）

 初値騰落率の上位100銘柄を調べてみても、92位に東証2部上場のランドコンピュータ（3924）が入っているくらい。東証1部上場の銘柄にいたっては、1社もランクインしていません。

 東証1部と東証2部に上場するIPO銘柄の株価が伸びにくい理由として、夕凪さんは2つの要因を挙げる。ひとつは、公開規模の違いだ。

 「マザーズやJASDAQに上場するIPO銘柄と比較すると、東証1部や東証2部に上場する銘柄は、公開規模が大きい大型案件が多い。株価というものは、需要と供給のバランスによって決まるので、需給の緩みやすい大型案件はどうしても初値が上がりにくくなります。逆に、公開規模の小さい新興市場上場のIPO銘柄は割当株数が少ないため、初値が飛びやすくなります。また、セカンダリー狙いの投資家も集まりやすいですね」（夕凪さん）

 もうひとつの理由は、市場のイメージだ。

 「今後、大きな成長が期待できるバリバリのベンチャー企業は、新興市場に上場することが多い。それに対して、東証1部や東証2部に上場する銘柄は、地味な企業が多いため、初値が高騰しにくい。昨年、東証1部に上場した日本郵政グループの3社も大きな話題にこそなりましたが、『あの3社が上場後に急成長して株価が何倍にもなる』なんて期待した人はいませんよね。そんな東証1部、東証2部の地味なイメージが、株価にも反映されるのです」（夕凪さん）

 つまり、マザーズやJASDAQに上場するIPO銘柄のほうが、東証1部や東証2部上場のIPO銘柄より、初値の高騰が期待でき、公募割れリスクも少ない、おすすめ銘柄と言える。

 ただし、需給が緩いということは、それだけ「競争率が低くて当選確率が高い」とも言える。東証1部、東証2部に上場するIPO銘柄であっても、業績や事業内容などから成長が期待のできる企業であれは、人気がなくて当選しやすい分、逆に狙い目と言えるだろう。

野村證券の公募価格達成率は
やはり圧倒的に高かった！

 次に、主幹事証券ごとの公募価格達成率をまとめてみた。なお、共同主幹事により主幹事証券が複数ある場合は、その中で中心的な証券会社1社を主幹事とした。

 グラフを見ると、初値では野村證券とSBI証券が、上場後は野村證券と大和証券の公募価格達成率が高いことがわかる。つまり、それらの証券会社が主幹事を務めるIPO銘柄が狙い目ということだ。

 主幹事証券によって公募価格達成率に違いが出る理由のひとつは、上場市場の数と比率だ。

■【主幹事証券別】IPOの上場市場の数と比率
	野村	大和	SMBC日興	みずほ	SBI
東証1部	16 （17.98％）	7 （14.89％）	3 （7.32％）	2 （5.88％）	0 （0％）
東証2部	12 （13.48％）	6 （12.77％）	2 （4.88％）	4 （11.76％）	0 （0％）
マザーズ	50 （56.18％）	28 （59.57％）	32 （78.05％）	16 （47.06％）	20 （83.33％）
JASDAQ	11 （12.36％）	5 （10.64％）	4 （9.76％）	12 （35.29％）	4 （16.67％）
福証	0 （0％）	1 （2.13％）	0 （0％）	0 （0％）	0 （0％）
合計	89	41	41	34	24

 「主幹事証券ごとの上場市場の数を見ると、SBI証券の場合はすべてマザーズとJASDAQ上場の銘柄でした。つまり、SBI証券の公募価格達成率が高いのは、基本的に初値が上がりやすい新興市場銘柄ばかり扱っているせいだと言えます。逆に、東証1部、東証2部上場のIPO銘柄が多いにも関わらず、公募価格達成率の高い野村證券と大和証券は、他の証券会社と比較しても非常に優秀だと言えます」（夕凪さん）

 一方、SMBC日興証券やみずほ証券が主幹事の公募価格達成率は、今ひとつふるわない。

 「個人投資家の間でも『SMBC日興証券やみずほ証券が主幹事のIPO銘柄は要注意』というのは認識がありましたが、それを証明する結果になってしまいましたね（笑）」（夕凪さん）

 「野村證券が主幹事を務めるIPO銘柄は、絶対に公募割れしない」というのは流石に言いすぎだが、他の証券会社と比較して、野村證券が主幹事を務めるIPO銘柄は非常に公募割れしにくいという点では、アノマリーは正しかったと言えるだろう。

⇒野村證券の公式ページを見てみる
⇒大和証券の詳細ページを見てみる
⇒SMBC日興証券の公式サイトを見てみる
⇒SBI証券の公式サイトを見てみる

IPO株の買い支えは野村證券だけではない！
オーバーアロットメント分の買い戻しとは？

 では、なぜ野村證券や大和証券が、そこまで高い公募価格達成率をキープできるのだろうか？ やはり、「主幹事証券が買い支えに走る」という話は本当なのか？

 「主幹事証券が、上場後間もなく、公募割れしたIPO株を買っているケースはよくあります。しかし、それはどこの証券会社でもやっていることなので、野村證券や大和証券だけが必死になって買い支えているから公募割れしない、というのは都市伝説だと思いますよ」（夕凪さん）

 IPOには、「オーバーアロットメント」という制度がある。これは、公募・売出を大きく上回る需要があったとき、需給を緩めるために、主幹事証券が既存の大株主から一時的に株を借り、上場時に売り出すことを言う。

 「オーバーアロットメントが設定されているIPO銘柄では、ほとんど場合その分も売り出されます。そして、上場日に株価気配が悪いと、主幹事証券は借りたオーバーアロットメント分を返却するために買い注文を入れるので、それが実質的に初値の買い支えになるのです。上場日の9時前に、大きく公募割れしそうな株価気配の場合、よくTwitterに『誠意はよ！』という言葉が飛び交いますが、これは『初値割れ気配のおわびとして、主幹事証券はオーバーアロットメントの買い板を入れて誠意を見せろ！』という意味ですね（笑）。ただ、先程も言いましたがこれはすべての主幹事証券に当てはまることで、特別、野村證券と大和証券だけがやっていることではありません」（夕凪さん）

 野村證券と大和証券が主幹事を務めるIPO銘柄が公募割れしにくいのは、「値付けのうまさにあるのではないか」と夕凪さんは分析する。

 「一般的に公募価格は、業績や財務状況、機関投資家などからのヒアリング内容を元に、主幹事証券が適正株価を算出し、そこから多少割引された株価が付けられます。一方、新規上場する企業のほうは、自分の会社の株にはできるだけ高い株価を付けたがります。最終的には、主幹事証券と上場する企業との話し合いで公募価格が決まりますが、野村證券と大和証券は企業側の要望価格に引きずられることなく、低めの公募価格をつけているのではないでしょうか」（夕凪さん）

 野村證券と大和証券は、他の主幹事証券よりも公募価格を低めに抑える傾向にあるから、公募割れしにくいということだ。また、こうした野村證券に対するイメージ自体も株価に影響があると言う。

 「野村證券が主幹事のIPO銘柄は公募割れしにくい、というイメージがあると、それだけ投資家の買いが集まりやすい。実際に『野村證券が公募割れを防ぐために何かやってくれる』というのが本当なのか、ただの都市伝説なのか、真実は私にもわかりません（笑）。ただ、そういう認識が投資家の中にあることが、株価の下支えになっているのは確かだと思います」（夕凪さん）

⇒野村證券の公式ページを見てみる
⇒大和証券の詳細ページを見てみる

初値で公募割れをしたときは、
値上がりを待つほうが得？ すぐに損切りしたほうが得？

 ここまでは、公募で購入したIPO株が、初値や上場後に公募割れするリスクについて解説してきた。では、実際に初値で公募割れをしてしまったときは、しばらく保有を続けて値上がりを期待すべきだろうか？ それとも、早めに損切りをしたほうが良いのだろうか？

 そこで、初値で公募割れしたIPO銘柄が、その後、公募価格を達成した割合をグラフにまとめた。

 「市場別のグラフを見ると、初値公募割れの後、公募価格を回復するのに市場によってそれほど大きな違いや傾向は見られません。一方、主幹事証券会社別のグラフを見ると、野村證券と大和証券の伸びが突出しているのがわかります」（夕凪さん）

 もし初値で公募割れしても、主幹事が野村證券の場合は70％以上、大和証券の場合は80％以上の割合で、10営業日以内に公募価格を回復している。しかし、SMBC日興証券とみずほ証券は、初値公募割れ銘柄がその後、公募価格を達成した割合は半分以下、SBI証券にいたっては1銘柄も回復してない。

 「初値公募割れしても、主幹事証券が野村證券か大和証券なら、『一瞬でも逃げ道を作ってくれる』と期待できますね。実際に私も、野村證券からもらったIPO株が公募割れしたら、公募価格で指値して、そのまま放置していることが多いです。根拠は何もないのですが、野村さんは『必ず1度は見せ場を作ってくれるはず』という安心感あったりしますから（笑）。手数料分は損しちゃうのですが、それで逃げたこともあります」（夕凪さん）

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初値で公募割れをしたときは
初値騰落率で見極めろ！

 さらに夕凪さんは、初値公募割れ銘柄のその後の値動きについて、別の角度からも検証する。下のグラフは、初値で公募割れした全32銘柄の初値と、上場日を含めた10営業日の終値の推移をプロットしたものだ。

 だが、このままだと情報が多すぎて、ここからなんらかの傾向を導き出すのは非常に難しい。そこで、初値騰落率が『0未満～－5％』『－5～－10％』『－10％以下』の3グループに分け、それぞれ上場後の終値の推移をグラフにしてみた。

 一番上の「初値騰落率が0未満～－5％」の銘柄を見ると、上場数日で公募価格を上回った銘柄も少なくないうえ、中には約40～50％高騰した銘柄も3つほどある。ただ、上場後のセカンダリー投資を勧めるほど値上がりが期待できるわけではない。

 ところが「初値騰落率が－5～－10％」の銘柄の中で、大きく上昇しているのは1銘柄だけ。あとは横ばいか下落しており、公募価格を超えた銘柄もほとんどない。

 「初値騰落率が－10％以下」の銘柄になると、すべての銘柄が下落し、損失を拡大している。

 「ここから読み取れるのは、初値で公募割れしたIPO銘柄の中でも、初値騰落率が－5％以上であれば、その後株価が上昇することも期待できるが、初値騰落率が下がるほど期待値は下がり、－10％以下になると上場後はさらに下落する可能性のほうが高い、ということです」（夕凪さん）

 この傾向の裏には、前出の「主幹事証券によるオーバーアロットメントの買い支え」がある、と夕凪さんは分析する。

 主幹事証券がオーバーアロットメント分を買い戻す価格は、明確には決まっていないが、目論見書に記載してある幹事証券の引受価格あたりに入るのがお約束となっている。この引受価格は、IPO銘柄によって異なるものの大体－7～－8％程度が多いとのこと。

 「初値で公募割れしても、初値騰落率が－7～－8％程度までであればオーバーアロットメント分の買い支えが効いているため、その後、反発する可能性が残っています。しかし、初値騰落率が－7～－8％を大きく割り込んで－10％以下になってしまうと、オーバーアロットメント分の買い支え株数を超過した売りが入ったことを意味するので、それ以上、株価を支える要素がないと判断されてしまうのでしょう」（夕凪さん）

 初値騰落率が－10％を下回った場合、諦めて素直に損切りをしたほうが懸命ということだ。

「夕凪流・IPO投資のアノマリー」を駆使して
IPO投資を勝ち抜こう！

 ここまでの検証で判明したアノマリーをまとめると、次のようになる。

■夕凪流・IPO投資アノマリー

1）東証1部・2部より、新興市場のほうが初値公募割れリスクが低い 2）野村證券とSBI証券が主幹事を務める銘柄は、初値公募割れリスクが低い 3）初値で公募割れしても、野村證券と大和証券が主幹事を務め、さらに初値騰落率がマイナス10％以上の場合、上場後の公募価格を回復が期待できる 4）初値騰落率－10％以下の場合、数日中に公募価格を達成する可能性は極めて低い

 「もちろん、これらは過去のデータから統計的に導き出した傾向であり、必ず同じように値動きするとは限りません。とはいえ、きちんと理由を説明できる法則ばかりなので、かなり参考になるのではないでしょうか」（夕凪さん）

 IPO投資は、「どうやったら抽選に通ってIPO株を購入できるか」ということに意識が行きがちだが、「人気がなく値上がりが期待しにくいIPO銘柄ほど当選しやすい」という落とし穴もある。

 IPO株に申し込む前に、その銘柄は本当に期待できるのか、今回紹介したアノマリーを参考に検討してみるといいだろう。

⇒野村證券の公式ページを見てみる
⇒大和証券の詳細ページを見てみる
⇒SBI証券の公式サイトを見てみる

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夕凪さん
（公式サイト：http://www.geocities.jp/yuunagi_dan/）

株式投資歴17年の個人投資家で、イベント投資の達人。これまでに「日経平均の入れ替えを狙う」「公募増資を狙う」「TOBを狙う」「四季報発売の 時期を狙う」といった独自の投資法を開発し、資産を増やしている。現在、日本証券新聞で定期コラム「夕凪所長のイベント投資100%」を執筆。主な著作は 『スタバ株は1月に買え!：10万円で始めるイベント投資入門』（東洋経済新報社）。

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