打ち寄せるコーポレートガバナンス改革の波は、いっこうに凪ぐ気配はなく、企業の「改革疲れ」が懸念される。すなわち、ガバナンス体制を強化し、投資家との対話に努めても、成長につながる実感が乏しい──。しかも、ルールやコードの遵守が目的化しつつあり、それでは本末転倒というものだ。お仕着せの改革に振り回されないためには、自社にとって最適なガバナンスとは何か、いかに中長期的な成長を実現していくのかを、あらためて問い直す必要がある。その起点となるのが、古くて新しい課題の一つ、「資本コスト」である。

ROE論争を超えて

編集部(以下青文字):社外取締役の設置を義務付ける改正会社法が成立し、近い将来、スチュワードシップ・コード(SSコード)やコーポレートガバナンス・コード(CGコード)の改訂も見込まれています。

TAKUYA HAYASHI
KPMGコンサルティングのパートナー、ならびにKPMGジャパンのコーポレートガバナンス・センター・オブ・エクセレンス(取締役会、リスクマネジメント担当)とボード・アドバイザリー・サービス担当パートナー。京都大学経済学部卒業後、国内大手損害保険会社に入社。海外支店・現地法人の経理指導等に4年間従事し、その後情報システム部門のコスト管理・投資管理業務等に4年間従事。2002年、朝日監査法人(現有限責任あずさ監査法人)入所。2014年4月よりKPMGコンサルティングに勤務。主にコーポレートガバナンス、リスクマネジメント、コンプライアンス、内部監査に関するアドバイザリー業務に多数従事。

林:コーポレートガバナンス改革の第一義は、言うまでもなく企業価値の向上です。取締役会の人数や比率に関する議論があちこちで聞こえますが、それはガバナンスの質を高める方法の話であって、やはり中長期的かつ持続的な成長が改革の目的です。

土屋:企業価値の向上は、資本コストを上回るリターンが生み出されて、初めて実現されます。翻すと、資本コストをクリアできない事業は、利益が出ていても企業価値に貢献しておらず、むしろ蝕んでいることになります。ですから、経営陣と取締役会が資本コストを意識するのは当然のことです。

 関連して、ROE(自己資本利益率)を目標に掲げる企業が増えてきましたが、業種はもとより、市場やビジネスモデルによってリスクが異なれば、投資家が求めるROEは必ずしも一律ではありません。また、配当や自社株買いを通じて自己資本を減らせば、本業で頑張らなくてもROEの値は改善します。よって、ROIC(投下資本利益率)を併用するなどして、本当の「稼ぐ力」を把握する必要があります。

 関連して、資本効率の向上と成長のさらなる拡大という株主の求めから、日本企業のM&A投資総額は高い水準で推移していますが、M&Aによって利益は増えても、必ずしもキャッシュフローが上がらない投資が増えています。キャッシュフローが上がらなければ、再投資にも回せなければ、株主にも還元できない。

 投資家へのアカウンタビリティ(業績に関する説明責任)を果たすには、やはり事業戦略やその遂行に伴うリスクを財務戦略としていかに支えるのか、事業ポートフォリオをどのように評価するのかといった議論を、資本コストを踏まえて行うことが、経営陣と取締役会には不可欠です。

資本コストは
経営者の必修科目

 CFOはともかく、経理・財務業務の経験のないCEOや他の執行役員、社外取締役は、資本コストについて理解に乏しく、また関心も高いとはいえません。

DAISUKE TSUCHIYA
有限責任あずさ監査法人アドバイザリー本部グローバル財務マネジメントのディレクター、ならびにKPMGジャパンのコーポレートガバナンス・センター・オブ・エクセレンスのメンバー。1999年に東海銀行(現三菱UFJ銀行)入行。2001年にアイ・アール ジャパンへ転じ、2013年に同社取締役IR・SRコンサルティング本部長に就任。2015年よりKPMG/あずさ監査法人にて財務戦略や財務ガバナンスに関するアドバイザリーに従事。資本生産性指標(ROIC等)の活用や最適資本構成、格付け戦略、投資家との対話戦略(ESGリスク対応を含む)等に関するアドバイスを提供。経済同友会「資本効率の最適化委員会」ワーキンググループメンバー(2016~2017年)。主要な共著に『ROIC経営 稼ぐ力の創造と戦略的対話』(日本経済新聞出版社、2017年)がある。

土屋:執行役員の大半の方々が現場出身で、売上げ、コスト、利益といったPLの視点で事業を回してきたことが影響しています。ですから、営業利益が出ていれば合格点である、という考え方が習い性になっています。

 しかし、資本コストを意識する経営には、たとえば投資の収益性、資産の効率性といったBSの視点に加えて、キャッシュフローの視点が欠かせません。これらの視点が抜け落ちていると、「黒字不採算」事業からの撤退など、本質的な意味で企業価値に資する議論がなおざりにされやすい。これは、事業ポートフォリオの最適化を求める投資家の期待に背くだけでなく、企業価値の向上、中長期的な成長というガバナンスの目的にも反するものです。

 そうならないためにも、経営陣と取締役会のメンバーに一定水準の財務リテラシーが求められるのは、言うまでもありません。

林:現場を預かる事業責任者たちにすれば、事業の収益責任を問われることはあっても、投資の意思決定についてはさほど大きな権限も責任も持たされていない中で、資本コストを意識しろと言われてもピンとこないかもしれません。ですが、全社で資本コスト経営が求められる現状では、いまや経営陣にとって資本コストは必修科目なのです。

 加えて、中長期的な視座の下、取締役会が事業ポートフォリオや成長戦略などについて、冷静に議論できるような体制が求められています。

社外取締役の
あるべき姿を考える

 社外取締役への期待は実情以上に高まっていますが、それに伴い、失望や諦めの声も聞こえてきます。

林:取締役会の機能を強化するに当たり、我々は、まず人選、そして運用、つまり何を議論するのかの2点に注目しています。

 まず人選についてですが、社外取締役は社外のステークホルダーの代表として厳しく業績を評価すると同時に、企業からは投資効率を高めるシナリオ、事業開発や事業ポートフォリオに関する長期的な見通しに関する意見や提言が期待されており、したがってビジネスの知識と経験、当該企業の事業への深い理解が欠かせません。

 経営経験のない社外取締役だけでは、ビジネスの知見や経験をベースとした業績向上のためのアイデア・助言を期待するのは難しいものの、一方で、このような社外取締役は過去の事例・ビジネス慣行に縛られすぎないところがあり、自身の専門性を武器に社長に忖度なく直言できるという強みを持っているともいえます。社外取締役の人数を増やしていくうえで、難しいですが、やはりバランスが大切です。

土屋:そのためにも、人選に関するプロセスでは、社外取締役に何を期待するのか、具体的に明らかにすることから始めてはいかがでしょう。

 たとえば、先ほど申し上げた財務リテラシーが高いとか、多くの企業にとって喫緊の課題となっているデジタル・トランスフォーメーションに明るいとか、あるいは今後注力していく予定の国や地域に強いなど、各社によって必要な人材は異なるはずです。

 企業価値向上の観点から、社内取締役も含めた取締役会のチーム編成全体を考えて、ふさわしい社外取締役の要件を特定すれば、取締役会における審議をより実のあるものにできます。

 CGコードが求める取締役会の多様性を確保するために、女性や外国人を登用する動きが広がっていますが、員数合わせではなく、事業戦略の遂行能力・リスクを把握する能力を踏まえた人選がやはり大前提です。

 社外取締役との関係が深まることで監督や牽制が甘くなったり、馴れ合いや忖度が生まれたりするおそれはありませんか。

林:たしかに悩ましいところで、「現場の気持ちがわかるようになったら辞め時だ」と言われる社外取締役もいます。社外取締役の任期は会社法で2年と定められています。再任の上限は定められていないため、多くの会社で6~8年程度の在任期間となっているように思います。一概に言えませんが、環境変化に応じて社外取締役への期待も変わることを考えると、長くても6年くらいが妥当ではないでしょうか。

土屋:適任者がいないといわれていますが、けっしてそんなことはありません。日本には東証だけでも3000社超の上場企業があり、それぞれの企業に複数の社内取締役がいます。換言すれば、これまで歩んできたキャリア、持っているスキルや知識はさまざまでも、経営経験の有無でいえば、大変な数の人材プールがあるわけです。

執行と取締役会をつなぐ
2つの共通言語

 取締役会の機能強化のもう一つの課題である「運用」についてはいかがでしょうか。
土屋:投資家は、取締役会の構成だけでなく、そこでの議論の中身にも強い関心を抱いています。我々が社外取締役を対象に実施した調査では、「後継者計画の策定」と「資本コストを意識した業績評価」が突出して高かった。

 資本コストについては先ほどお話しした通りですが、企業がゴーイングコンサーンであることを前提とした場合に、中長期的に企業価値を向上させるには後継者育成計画(サクセッションプラン)が重要であり、その具体的な中身について聞きたい、という投資家が増えています。

 その作成と実際の育成に当たっては、ビジョンや長期戦略を踏まえたうえで経営者に求められる資質や能力、経験などを明確する必要がありますが、日本では、取締役会が後継者育成計画に関する検討や議論を行っているところは、まだ少数に留まっています。

林:取締役会での議論を深め、建設的なものにするには、経営陣との間に「共通言語」が不可欠であり、KPI(重要業績評価指標)と事業リスクの認識がそれに当たります。

 戦略を個々の施策や活動に落とし込み、KPIでその進捗と成果を測定すると同時に、将来に向けた事業シナリオを描き、その背後に潜むリスクを洗い出し、経営陣と共有する。その結果、取締役会の監督の質も高まり、経営陣との関係やコミュニケーションもより建設的で効果的なものに進化していくはずです。

投資家が注視する
ESGリスク

 ESG(環境・社会・ガバナンス)やSDGs(持続可能な開発目標)に積極的に取り組む企業が増えています。
土屋:そもそもESGは企業活動において常に向き合わなければならない問題であり、いまに始まったことではありません。ところが近年、技術進歩、規制強化、災害リスクや地政学リスクの高まりから、企業価値が毀損されるおそれがかつてないほど高まっており、ビジネスチャンスを持続的に追求するためにも、ESGにまつわるリスクをどのように低減させるのか、投資家はよりいっそう知りたがっています。

林:とりわけ懸念しているのは「レピュテーション・リスク」、より具体的にはブラック企業のラベルを貼られることです。

 厳密な意味で企業側に責任がなかったとしても、そのように評価されてしまうこと自体、従業員をはじめステークホルダーと企業との間に、看過できない断絶が生じている証拠と見られてしまいます。その結果、優秀な人材が流出したり、消費者や顧客が離反したり、ブランド価値が傷ついたりすれば、そのダメージは計り知れません。

土屋:欧米企業では、ESGへの対応が経営陣と取締役会の双方にとって極めて優先度の高い経営課題になっています。ESGは潜在的な財務リスクであり、リスクは顕在化してしまってからでは手遅れであることを、いま一度思い出していただきたいと思います。


  1. ●企画・制作:ダイヤモンドクォータリー編集部
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