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弁護士・永沢徹 企業乱世を読み解く

J-REIT初の破綻
ついに不動産投資ファンドも淘汰へ

――格付け会社より正しかった市場の判断

永沢 徹 [弁護士]
【第49回】 2008年10月17日
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 サブプライム問題に端を発した信用収縮の余波がついにここまで来た。それは、J-REITの初の破綻。ニューシティ・レジデンス投資法人(以下、ニューシティ)が資金繰りに行き詰まり、今月9日、東京地裁に民事再生法の申請を行なったのである。これは2001年の「REIT(上場不動産投資信託)」市場創設から7年目にして、初めての破綻となる。

 ただ、今回のJ-REITの破綻は、一般の事業会社との破綻とは性質が異なる。今回はそれについて考えてみたいと思う。

不動産バブルを支えた
私募ファンドとJ-REIT

 その前にまず、J-REIT誕生の背景から。J-REIT設立の原点には、バブル崩壊がある。バブル崩壊後の90年代、不良債権処理に苦しんだ銀行や企業が次々と不動産を処分。そこに金融規制緩和の流れもあり、不動産を投資信託という安定した金融商品に変えるという「不動産流動化」のブームが起きた。そして2001年、より公正で透明な市場を作ろうということで、不動産投資信託の専門市場J-REITが創設されたのである。

 REITは株式と同じように売買ができるため、個人が手軽に不動産に投資できるようになった。年率2%前後の高配当が得られ、一躍人気の金融商品になったのである。そこに2004年頃から不動産バブルが到来。そのバブルを支えたのが、不動産投資を専門とするファンド(私募ファンド)と不動産投資法人(J-REIT)だった。

 私募ファンドの豊富な資金を元手に、デベロッパーは次々と物件を開発していった。そしてその物件は証券化され、収益が安定したところでJ-REITへ売却される。このような一連のスキームが出来上がり、市場は急拡大していった。ピーク時の2007年5月には、REITの時価総額が7兆円近くにものぼった。J-REITには、収益のほとんど全部が配当に回され(つまり事業会社でいえば配当性向は100%ということになる)、原則として法人税がかからないというのも市場拡大を後押しした要因だろう。現在では、東証、大証、ジャスダックに3市場があり、計42の投資法人が上場をしている。まさにJ-REITは、“金融ビックバンの産物”であるといえる。

急速な環境悪化で
資金調達に苦しみ始めた投資法人

 そのJ-REITにも2007年5月頃から、陰りが見えはじめる。不動産価格の下落が始まったのである。それに伴い、REITの取引価格も大幅に下落。その直後の7月にはサブプライム問題が発生。これにより投機マネーが一斉に引き上げられ、私募ファンドや外資系ファンドといった大口投資主による第三者割当などの資金調達があてにできなくなってしまう。そして9月末には「金融商品取引法」が施行され、不動産ファンドも金融庁の規制対象になった。

 そしてとどめは2008年に入ってからの金融機関による信用収縮。これにより、最後の砦となっていた銀行からの資金調達もままならなくなってしまう。資金調達力の弱いJ-REIT各社は一気に資金繰りに困窮することになる。不動産バブルでわが世の春を謳歌していたところから一転、急速な環境悪化によって、資金調達力の弱いJ-REITは一気に苦境に立たされることになったのである。

 そしてついに今回、J-REIT初となるニューシティの破綻。これは不動産業界だけでなく、投資市場全体にも大きな事件として受け止められた。というのも、これまで安定した賃貸収入により安全性が高いといわれていたJ-REITに対しても、金融機関の厳しい融資姿勢が明らかとなったからである。

一般の企業とは異なる
「投資法人」破綻の特殊事情

 ニューシティ破綻の背景についておおまかにはご理解いただけたと思うので、話を今回のテーマ「J-REITの破綻は、一般の事業会社との破綻とは性質が異なる」に戻そう。

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永沢 徹 [弁護士]

1959年栃木県生まれ。東京大学法学部在学中に司法試験合格。卒業後の84年、弁護士登録。95年、永沢法律事務所(現永沢総合法律事務所)を設立。M&Aのエキスパートとして数多くの案件に関わる。著書は「大買収時代」(光文社)など多数。永沢総合法律事務所ホームページ


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