日経平均株価が2015年6月に2万0868円の高値を付けたのは、もう1年前である。

 今となっては隔世の感があるが、昨年高値の時点までの12カ月間に外国人投資家は6.1兆円（現物と先物の合計、以下同）を買い越した。高値からの12カ月間で、外国人投資家は12.3兆円という大幅な売り越しに転じた。この間、日経平均株価は20％を超える下落となった。

 ここで考えたいのが時期的な内訳である。昨年7～12月は7.7兆円、今年1～6月は4.6兆円の売り越しと、昨年の6カ月間の売り越し額の方が今年の6カ月間の売り越し額より断然大きい。

 一方で、株価の下落率は昨年7～12月の間で7.5％、今年1～6月の間で15.9％の下落（本稿執筆時点）となっている。外国人投資家の売りが減少してからの下落幅の方が大きい。それ故、株価下落につれて、外国人投資家が日本株を見捨てるように売却しているという見方は正確ではない。

 昨年の夏に外国人投資家は何を材料に日本株を売ったのか。筆者は、企業収益の「伸び」の鈍化だったとみている。

 15年6月といえば、15年3月期の本決算が発表されて16年3月期のことを考えるタイミングだ。しかし、15年3月期の最終四半期（1～3月期）の決算には異変が起きていた。