日本企業に対する投資家の企業価値評価が低い。主因は説明不足にある。外国企業との差を端的に示すのがPBR（株価純資産倍率）。会計上の簿価に対してどれだけ付加価値を創出しているか、を市場が判断する指標だ。人材など非財務資本の活用と同時に、それをきちんと伝えて市場に評価されることが求められる。今、注目のESGはその象徴と言える。ESGと企業価値をつなぐ方法論「柳モデル」を製薬大手のエーザイでCFOとして確立した柳良平氏が、その理論と実践法を全10回の連載で提示する。
第5回目は、「柳モデル」の重回帰分析を、エーザイの事例で解説する。
柳良平（やなぎ・りょうへい）京都大学博士（経済学）。米国公認管理会計士、米国公認財務管理士。公職として東証上場制度整備懇談会委員、日本生産本部「経営アカデミー」経営財務コース委員長等を務める。銀行支店長、メーカーIR・財務部長、UBS証券エグゼクティブディレクター、エーザイ専務執行役CFO等を経て現職。早稲田大学会計研究科客員教授として10年以上大学院で教壇に立つ。2017年度早稲田大学Teaching Award総長賞受賞。2022年9月より早稲田大学「会計ESG講座」の共同責任者を務める。Institutional Investor誌の2022年機関投資家投票でヘルスケアセクターのthe Best CFO第1位（5回目）に選出される。主著に、“Corporate Governance and Value Creation in Japan”（Springer）、『ROE経営と見えない価値』（編著）、『CFOポリシー第二版 財務・非財務戦略による価値創造』『ROE革命の財務戦略』『企業価値を高める管理会計の改善マニュアル』（いずれも中央経済社）、『企業価値最大化の財務戦略』『日本型脱予算経営』（いずれも同友館）、『ROEを超える企業価値創造』（共著：日本経済新聞出版社）等。
「柳モデル」の証明
柳（2022）において、2022年に行った世界の投資家サーベイ※1 では、「日本企業の非財務資本（ESG：環境・社会・統治）の価値とバリュエーション（PBR：株価純資産倍率）の長期的関係についてはどう考えるか？」という質問に対して、28％の投資家が「ESGの価値を100％、PBRつまり企業価値評価に算入すべき」と回答している。「ESGの価値の相当部分をPBRに織り込む」比率も、46％であった。
さらに、「日本企業のESG（非財務資本）および統合報告書によるその開示についてはどう考えるか？」という問いに対し、86％の投資家が「日本企業はESGと企業価値（PBR）の価値関連性を説明してほしい」と要望している。
筆者は、こうした調査を15年間続けてきた。
そして、その結果をもとに、「ESGの見えざる価値を企業価値につなげる方法」（柳 2021a）として、筆者は「柳モデル」（柳 2021b）（Yanagi 2018）を、世界へ向けて発信してきた。
柳モデルは、PBR 1倍超の部分の市場付加価値（MVA）に、ESGの価値や旧IIRCの定義（IIRC 2013）する5つの非財務資本が反映されて「自己創設のれん」となり、その部分は将来のエクイティ・スプレッド（ROEー株主資本コスト）の関数でもあり、現在の非財務資本が将来の財務資本になるという仮説である。
つまり、渋沢栄一の「論語と算盤」、言い換えれば、社会的価値と経済的価値の両立であり、ESGと企業価値をつなぐ概念フレームワークである。
特に、その中核をなす「IIRC-PBRモデル」（柳 2021b）は、ESG（非財務資本）がPBRと正の相関を持つことを仮定している（PBR仮説）。
【IIRC-PBRモデル】
株主価値＝長期的な時価総額＝株主資本簿価（BV）＋市場付加価値（MVA）
株主資本簿価（BV）＝PBR 1倍以内の部分＝「財務資本」
市場付加価値（MVA）＝PBR 1倍超の部分＝非財務資本関連（インタンジブルズ）
＝「知的資本」＋「人的資本」＋「製造資本」＋「社会・関係資本」＋「自然資本」
（＝遅延して将来の「財務資本」に転換されるもの＝自己創設のれん）
そして、柳モデルは、狭義の概念フレームワークだけに矮小化されるものではない。広義では、「モデル、実証、開示、対話」の4つのトータルパッケージで、世界の投資家を説得していく「ESGの見えざる価値を企業価値につなげる方法」である。
では、まずそのエビデンスとして必要になる「ESGの定量化」、つまり実証研究で、柳モデルを証明することができるのだろうか。
連載5回目の今回は、当時エーザイCFOとしての筆者が、アビームコンサルティングの協力を得て実施した、エーザイのESG経営と企業価値にかかるケース研究（柳 2021b）を紹介する。
