今週木曜日、5月30日に締め切りを迎えるメガネトップ（7541）のMBO（経営陣買収）。果たしてTOB（株式公開買付け）は成立するのだろうか。
今回は創業者一族によるMBOであるが、特徴的なのは投資ファンドが介在しないこと、表面上の買収プレミアムが非常に低いことである。
投資ファンドが関与する場合は、最終的にファンド持分の売却先を確保しないといけないので、再上場、あるいは他社への売却が将来的には起こると想定されるが、今回のように投資ファンドが関与しないということは、将来的に再上場をしない可能性が高いと思われる。
一般株主の過半の応募があればMBOは実施される
今回のMBOの成立要件であるが、買い取り株数の下限を設定しており、それを超えるとTOBは成立する。
この下限株数は少しややこしい計算を経て設定されているので詳細は省略するが、一言でいえば創業者一族以外の一般株主が有する株式の過半数を下限株数として設定している。つまり、一般株主の過半数の同意（TOBへの応募）があれば本MBOは成立する。また買い取り株数に上限は設けていないので、応募してきた株式はすべて買い取るということになる。
ということは、MBOの成否は一般株主の過半数が応じるかどうかということになる。同社の上位10株主のリストを見てみると、創業家や持株会以外の株主はほとんどが信託口座となっており、実際に誰が株式を保有しているかは分からない。また、最近では外資系のファンドが株式を保有していることも判明しており、MBOが成立するか非常に興味深い。
メガネ業界、メガネトップを会計情報をもとに分析してみる
メガネ業界と言えば、最近はJINSのジェイアイエヌ（3046）がブルーライトカットや花粉症用のメガネなどで躍進している一方、メガネスーパー（3318）のように投資ファンド傘下で経営再建を図るところもあるなど、非常にバラエティに富んでいる。
今回は、最近出版した新刊「合わせて学ぶ会計＆ファイナンス入門講座」で紹介した会計分析の手法を用いて、メガネ業界、およびメガネトップを共著者の田中慎一氏が分析し、私が担当するMBAの授業でゲスト講師として解説をしてくれた。その内容を紹介しつつ今回のMBOも意味合いや成否について考えてみよう。
勝ち組と負け組がハッキリと分かれるメガネ業界
メガネ業界では、5社の企業が上場している。メガネトップ（7541）、三城ホールディングス（7455）、ジェイアイエヌ（3046）、メガネスーパー（3318）、愛眼（9854）だ。
うち、メガネスーパーと愛眼は営業赤字の状況であり、時価総額も数十億円でしかない。従って、残り3社の分析を中心に話を進める。まず、ROA（総資産利益率）から見ていく。メガネトップ、ジェイアイエヌともに非常に高いROAを実現している。ROAは売上高利益率と資本回転率に分解できるので、分解してみると、経常利益率はともに右肩上がりで伸びていることが分かる。特にジェイアイエヌの急進ぶりがよく分かる。
※メガネトップ、三城はFY5が2012年3月期の数値で、ジェイアイエヌは2012年8月期の数値。それぞれそこから過去5年間の推移を見た。以下同様。なお、メガネトップ、三城は2013年3月期の決算数値も現時点では発表されているが、MBOの決断時は未発表だったため、2012年3月期の数値を基準に分析している。
従業員1人当たり売上高、1人当たり経常利益を見てみても、両社の好調さが分かる。MBOをする企業と聞くと、収益は必ずしも良くない企業や、業績が踊り場にさしかかった企業をイメージするが、メガネトップの業績は飛ぶ鳥落とす勢いのジェイアイエヌに比べても全く遜色のない状況である。
ただし、ジェイアイエヌがメガネトップに肉薄しつつある様子はよく分かる。この業界、店舗数（直営店）では三城が最大であり、これら3社による激しい競争が今後も続いていくだろうことが想像される。
なお、1店舗当たり売上高を見てみると、ジェイアイエヌの数値がグングンと伸びている。
衰退か再成長かの分水嶺に立っているメガネトップ
会計情報をもとに簡単に分析しただけでも、ジェイアイエヌの躍進ぶりと、メガネトップの安定的な好業績ぶりがよく分かる。一方でキャッシュフローの推移を見てみると、メガネトップに余裕があることが分かる。
ジェイアイエヌはまだ成長期にあり、営業キャッシュフローの金額、規模ではメガネトップの方が大きい。また、メガネトップは営業キャッシュフローの範囲で投資も借入金の返済もまかなえていることが分かる。
メガネトップのこのキャッシュフローの推移を見ていると、同社はMBOのプレスリリースでも書かれていたように外部からの資金調達の必要性はほぼなさそうである。実際、同社は実質無借金の状況になっており、株主資本比率はぐんぐんと上昇している。
ジェイアイエヌは昨年増資をしたことで、財務キャッシュフローが大きくプラスとなっており、これを今後の成長投資に充ててメガネトップを追撃していくことになる。
これらキャッシュフローの推移から、各社の成長ステージがよく分かる。ライフサイクルとキャッシュフローの関係図（「あわせて学ぶ会計＆ファイナンス入門講座」から抜粋）に重ね合わせると、ジェイアイエヌは成長期にあり、メガネトップは成熟期、そして三城は衰退期に入っていると思われる。
メガネトップは今は業績好調だが、今後衰退期に入ってしまうのか、あるいは、新たな投資を行ってもう一度成長を模索するかのちょうど分岐点に差し掛かっているのであろう。
MBOのプレスリリースでは、今後店舗数を大幅に増やす計画が述べられており、新たな投資で再度成長を模索するという戦略を取るものと思われる。
今のメガネトップの株主は、成熟期にある企業としてメガネトップの株式を保有しているものと予想され、もし同社が再度成長期を目指すために大胆な投資をするのであれば、たしかに株主が同社に期待していたリスクプロファイルからは異なる企業になってしまう可能性がある。この点、今回同社がMBOを選択した理由としてしっくりくる。
なお、著書の中では、財務分析の便利なツールとしてROIC（投下資本利益率）をおススメしている。
ROAやROEでもある程度分析は可能であるが、投下した資本に対してどの程度稼いでいるかを分解していくことができると、各社の強み、弱みはどこにあるかがよく分かる。
メガネトップもジェイアイエヌもROICは高い数字を出しているが、ジェイアイエヌの方が投下資本に対してより効率的に稼いでいる、つまり、生産性が高いことが分かる。これが同社の躍進を支えている一つの要因である。
上で見た通り、1店舗当たり売上高が伸びていることとも整合的である。
また、原価率や販管費の比率を見てみると、ジェイアイエヌは原価率の低下が顕著である。これはSPA（製造小売）方式での生産から販売まで垂直統合で商売を行っている同社の強みが顕著に表れているポイントであろう。
様々な角度で見てきたが、メガネトップの経営自体は目下好調である。しかし、状況的には成熟期から衰退期に入ってしまうのか、あるいは再度成長期を取り戻せるのかの分岐点にあることも分かる。一方でジェイアイエヌの躍進が目覚ましいこともよく分かる。放っておけばジェイアイエヌがグングンと伸びて、メガネトップを衰退期においやってしまう可能性がある。
それに対して、大規模な投資で先手を打とうというのが今回のメガネトップの決断であり、そのためにはMBOによって成熟期の企業としてメガネトップに投資をしてくれた株主たちとは一旦バイバイしようということなのだと理解できる。幸いなことに、営業キャッシュフローも潤沢であり、資金調達の必要性は薄い。
株価的には成立しそうだが
さて、最後に株価の観点から今回のMBOが成立するか見ておこう。
過去1年間の株価帯別での出来高と累計出来高のグラフを作ってみると、今回のTOB価格である1400円でも十分に利益がでそうな価格帯で比較的大きな出来高があったことが分かる。
実際、VWAP（より取引実態に近い平均的な約定価格）を計算してみると1130円程度である。それとTOB価格の1400円を比べると20％以上のプレミアムが乗ることになるので、直近の株価に対しては6％強のプレミアムしかなかったものの、過去の推移で見てみると、大幅にプレミアムが不足しているという状況ではない。
しかし、PERで見ると、同社株は10倍程度でしかなく、50倍程度もあるジェイアイエヌに比べても、また、昨今のアベノミクス相場での全体の平均PERと比べても割安である。
その観点では既存株主がもっと高いバリュエーションでの買い取りを求める可能性もあると思われるが、果たしてどうなるか。結果は31日には判明するとのことである。
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