スタートアップは上場する際、資金調達のための新株の発行と既存株主による株式の売出しを行います。この時、市場に放出される株式のボリュームによって、その後の会社の株式の流動性が方向づけられていきます。果たして上場時の株式の流動性に適切・妥当な水準はあるのでしょうか？
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上場時の売出比率は低い方がよいのか？
朝倉祐介（シニフィアン共同代表。以下、朝倉）：マニアックなお題ですが、スタートアップの上場時における株式の妥当な流動性比率について考えてみたいと思います。IPOすると、会社は新規に株式を発行することによって、市場から成長に必要な資金を新たに手に入れられることができます。また同時に、既存株主は上場時に保有している株式を売出すことによって、お金を得ることができます。苦労して会社を立ち上げた創業メンバーや、会社を支えた初期投資家は、保有している株式を売ることで、その苦労が報われるわけですね。
一方で、経営ガバナンス上、創業経営者は一定程度高い株式保有比率を維持しておいたほうがよいというのが、一般的には言われることです。それでは上場時、一体どのくらいの流動性比率が妥当なのかについて、考えてみましょう。
小林賢治（シニフィアン共同代表。以下、小林）：2019年は、株式売出比率が95％と非常に高いと話題になったIPOもありましたね。まず前提として確認したいのは、IPO時の売出比率の高低によって良し悪しは一概に判断できないということです。「高いから悪い、低いから良い」ということではありません。
IPOにおいて、発行済み株式数をどの程度市場に放出（公募・売出）するかを示す指標のことをオファリング・レシオといいます。上場時に放出する株式数に関しては、2つの変数があるかと思います。まずはそもそも、全体でどの程度の規模の株式をマーケットに放出するのかというオファリング・レシオ。これに加えて、市場に放出する株式の内、何割を公募増資によって資金調達し、何割を既存株主の保有株式の売出に充てるのかという変数ですね。資金調達と売出と調達の比率をどのくらいにするのか。後者は、会社の資金需要にもよるので、それぞれの会社によって大きく異なります。
もう一点、流動性比率を考えるにあたって論点になるのが、VCからのオーバーハング（上場後の売り圧力）をどう意識すべきかです。通常、VCは未上場段階のスタートアップに出資し、上場後に出資時よりも高い価格で株式を売ることによって儲けを得ます。上場後のいずれかのタイミングでVCは保有している株式を売却するわけですね。
したがって、上場時にVCの株式保有比率が高い会社は、どこかで大量の株式が売られることが想定されるため、株価の下落圧力が高まることを懸念する上場株投資家もいます。これがオーバーハングに対する懸念です。株価下落に対する懸念が払拭できなければ、株は売れず、株価も上がりません。この点、オーバーハングは売出比率を高くすることによって抑えることができます。オーバーハングを払拭するという意味においては、売出比率が高いことは必ずしも悪いこととは言えないでしょう。
村上誠典（シニフィアン共同代表。以下、村上）：そうですね。スタートアップのIPOは新株発行、つまり資金調達額が小さく、売出比率が高くなる傾向にあると思います。メルカリやカオナビのように、積極的に新株を発行する公募比率の高い会社もありますが、VCを中心とした創業初期から会社を支えてくれた既存株主に対してマネタイズ機会を提供するという意味では、IPO時に売出比率が高くなるのは当然のことでしょう
スタートアップのオファリング・レシオは、Wantedlyの3.3%のように、極端に小さいものから、BASEやラクスルのように50%弱の数値まで幅はありますが、流通株式に関する上場基準を満たすことが求められることもあり、概ね10〜30%に収まるものが多いと思います。逆に、70〜90%はIPO時に市場に放出されていない訳ですが、残りの全てが創業者などの安定株主である場合と、VCやエンジェル投資家など近々売却が想定される浮動株であるかによって、オーバーハングに対する懸念は大きく異なります。
マザーズにIPOする会社の公募価格ベースでの上場時時価総額の平均は約60億円ですが、仮に時価総額200〜300億円といった比較的大きめの上場の場合だと、オファリング・レシオが20%であれば40〜60億円分相当の株式が市場に放出されるということになります。金額ベースでの流動性が確保されれば、機関投資家にとって株式取得を検討しやすい状況になります。
