日本企業が保有する100円は50円の価値になる？：ESGのGが企業価値に影響する

日本企業に対する投資家の企業価値評価が低い。主因は説明不足にある。外国企業との差を端的に示すのがPBR（株価純資産倍率）。会計上の簿価に対してどれだけ付加価値を創出しているか、市場が判断する指標だ。人材など非財務資本の活用と同時に、それをきちんと伝えて市場に評価されることが求められる。今、注目のESGはその象徴といえる。ESGと企業価値をつなぐ方法論「柳モデル」を製薬大手のエーザイでCFOとして確立した柳良平氏が、その理論と実践法を全10回の連載で提示していく。
連載第3回は、「日本企業が保有する100円が、投資家からは50円に評価されてしまう課題」について解説する。

保有現金額の方が時価総額より大きい
日本企業が多数ある

　日本企業のCEO：“Our cash is 300 Billion yen on the latest balance sheet.”（直近のバランスシートで、我が社の現金は3000億円です）
　海外投資家：“No, no, no_…… It is NOT your cash but Our cash!”（いえいえ、それはあなた方の現金ではなくて私たちの現金です）

　筆者は、UBS証券時代にIRの場に同席して複数回、このようなかみ合わない議論の場に同席した。

　こうした企業は、極端にキャッシュリッチで、年商の数倍の現金を保有し、自己資本比率も80％を超えている一方、PBR（株価純資産倍率）は0.5倍程度であった。

　いったい何が起こっていたのか。

　これはESGのGである「コーポレートガバナンス」の問題である。

　まず、フリーキャッシュフロー仮説（Jensen 1986）によれば、「多額の現金保有をしている企業は、利益率の低い（資本コストを下回り価値破壊する）プロジェクトに投資する可能性がある」「あるいは経営陣の保身のために、投資も株主還元もしないで無為に現金保有をして、その価値を毀損する」として、コーポレートガバナンスが脆弱な企業は、保有現金を有効活用できないことを示唆している。

　経営者が株主の負託に応えずに保身に走り、ディスカウント評価になるエージェンシーコストともいえる。

　全体で見ると、日本の上場企業（金融を除く3729社）のバランスシートには、約137兆円の現金が積み上がっている（2021年12月末現在）。これに投資有価証券（持ち合い株式を含む）を加えると、その総額は236兆円にも上る ^※1。

　ファイナンス理論上、企業が株主に返還しないでバランスシートに蓄えた現金・有価証券には、機会費用がある。

　これらの保有現金は、内部留保を主な源泉としており、内部留保は本来株主に帰属する利益を蓄えたものである。つまり、投資家の「再投資期待収益率」という機会費用が発生する対象なのだ。

　日本企業に要求される一般的な株主資本コストを8％と仮定（Yanagi 2018）（柳 2021）すると、大まかに言って200兆円×8％＝16兆円の追加的な年間利益が本来は求められているともいえる。

　仮に価値を生む投資や株主還元に使われないとすると、毎年16兆円の逸失利益（価値破壊）が発生していることになる。

　ここからコーポレートガバナンス・ディスカウントが起こり、2021年12月末現在で、上場企業（金融を除く3729社）のうち、バランスシート上の現金の方が時価総額よりも大きい企業が336社存在する。また、現金および有価証券残高が時価総額よりも大きい企業は、633社ある。

　上場企業の9％で、保有現金が時価総額以上あり、17％で保有現金＋有価証券が時価総額を上回っているのだ。

　保守的に有利子負債を差し引いたネットキャッシュで見ても、純現金保有額が時価総額より大きい会社が241社、全体の6％もある。

　理論的には、例えば「時価総額100億円の企業を時価で買収すると、借入金を全て返済しても200億円の現金が即座に手に入る」ことも起こり得る理屈になる。

  多数の上場企業で、金融資産に対する何らかの価値破壊を市場が（意識的あるいは無意識的に）織り込んでいるとも解される事態であったわけである。

　つまり、「柳モデル」（柳 2021）の示唆する通り、ESGのGが企業価値に影響を及ぼしているのだ。