これまでの説明をまとめると、次のようになる。

　日本ではタームプレミアムの上昇が、日銀による超緩和政策のために長期金利上昇として十分には反映されにくいため、円建て資産の相対的魅力が低下し、資金が国外に流出しやすくなる。その結果、為替市場で円安が進むという調整が起きる。

　結局、日本では「タームプレミアムが上昇しているからといって、そして、それを反映して長期金利が上昇しているからといって、金融抑圧が起こらない」と考えるのは誤りだということになる。

円安は国内の資産保有者に負担配る仕組み
タームプレミアムの上昇をどう“現実化”？

　問題は、タームプレミアムの上昇を金利として忠実に現実化させるのか、それとも別の歪みとして、その調整を経済全体に分散させるのか、という選択だ。

　ここ数年の円安には、金利差だけでは説明できない「粘着性」がある。米国金利が低下しても、円高になりにくい。そして、日本の長期金利が多少上がっても、為替の反応が鈍い。

　これらは、円資産を長期で持つことのリスクが上がっていることを示唆している。

　以上のように、タームプレミアム上昇を金利に十分反映しにくい状況において、為替がそれを調整するというメカニズムが、円安を説明する大きな要因になっている。

　円安が進むと輸入品価格が上がり、エネルギー・食料などを通じて国内物価が押し上げられる。

　これは家計にとっては負担だ。しかし、政府債務の側から見れば、物価上昇を通じて、名目GDPが増加しやすいし、税収も増えやすい。このため、債務の実質価値は目減りしやすい。つまり、金融抑圧と似たような効果が得られる。

　ただし、これらの効果は、確実に生じるものではないので、金融抑圧と全く同じ効果が発生するわけではない。

　そうではあっても、タームプレミアム上昇の結果生じる円安による調整は、「実質的な債務軽減」をもたらし得ることに注意しなければならない。

（一橋大学名誉教授　野口悠紀雄）