田中泰輔

米経済成長は今年も来年も2％台後半と堅調で、利上げは今年さらに2回、来年も2～3回行われ、政策金利は3％に至る公算だ。FOMC（米連邦公開市場委員会）委員が考える中立金利水準もほぼ3％が中央値。

相場には攻め時がある。ドル円では、2012年暮れ～13年の安倍相場初期が四半世紀に1度級の攻め時だった。このときドル円は75～80円で、15年には125円台へ上伸した。一方、足元のように腰を据えて臨みにくい局面も巡ってくる。ドル、ユーロ、新興国・資源国通貨全般に悩ましい事情があり、円相場も翻弄されやすい。

2国間金利差が為替レート決定に関わることは経済理論からも説明できる。ドル円は、日本の金利が長年0％近傍のため、米金利だけで説明できる展開が多かった。ドル円は主に米好況下の金利上昇時に上向きやすいと認識される。

円高はどこまでいくか。昨今日本の企業や投資家から切実にこの直接的な質問が多い。その中でＰＰＰ（購買力平価）を引き合いに「100円あたりが落ち着きどころか」という問いがまた多い。実は、ＰＰＰは中短期相場を論じるにはなじまない。

円安継続の鍵は1ドル＝107円台確保と1ヵ月前に本欄で書いた。2月中旬に107円を割り込んだ時点で、ドル円の今年の予想を見直した。今後1、2ヵ月は105～100円に陥る可能性が高い。

年明けから適温相場が軋んでいる。昨年中は、米欧景気が堅調な一方、低インフレのまま、低金利（債券高）と株高が続いた。米国以外の景況改善でその通貨が上昇する分ドル安となり、ドル建て取引の商品相場が底堅くなった。

ここ数年、ドル円相場の方向性を読む最良の指針は米国経済の堅調さと案内している。2012～15年には米景気好調に日本銀行の異次元緩和が便乗する形で、ドル円は75～80円の水準から125円まで上昇した。

今局面のドル円相場を読む鍵は、米景気の堅調さにある。2016年に米景気が減速したとき、日本銀行がマイナス金利導入という円安策を取ったが、ドル円は120円から100円割れへ急落した。このとき、円高の原因を日本の経常黒字拡大とする向きもあったが、その後黒字が拡大しても、トランプ政策で米景気が底堅さを保つとの期待で110円台に戻った。

来年のドル円相場は115～120円の上値を繰り返し突っ掛ける展開を予想する。今年はこれまで110円前後のレンジを上抜けできず、上方へと動き始める場面を辛抱強く待つことが多かった。この忍耐が報われる条件がそろったのはここ1、2カ月だ。米国・世界の景況改善を背景にリスクオン環境下の円安機運が次第に強まった。

北朝鮮問題がきなくささを増している。有事の通貨の反応を、2001年9月11日の米同時多発テロ事件後の事例で考えよう。このとき、倒壊したビルには多くの金融機関があり、さまざまな金融・証券取引がまひした。

世界経済のバランスが微妙に変化しつつある。米国では、トランプ政策のリフレ期待が減退し、個々の景気指標が予想外に軟調続きで、市場の利上げ期待も今年12月が50％以下、来年もほぼ1回へと後退した。しかし、米経済見通しの下方修正分を欧州や中国の上方修正分が埋め合わせ、世界全体の展望はいくらか上向いた。

市場は変動シグナルが引き続きまちまちで手詰まり感が強い。世界の成長見通しはまずまずで、株式市場も堅調である。一方、インフレ率は低下し、原油価格は下落気味である。これを景気の先行きを楽観できない兆候とする指摘も散見される。ドル円は、景気が良好で株価が堅調という控えめなリスクオン環境で、110円付近で底堅さを増しつつも一進一退だ。

ドル円相場は5月後半以降、どの材料も決め手を欠き、110円近くで一進一退を続けた。ただし、米国の景気堅調を背景にした金利上昇がドル円の方向を決めるとの基本観は変わらない。米景気が今後どう浮揚し得るかは、減税など財政刺激策の規模とタイミング次第。トランプ政権発足以来の議会との関係を見る限り、政策発動が公約通り一気に進む目はほぼ消えた。

米経済の堅調を背景にＦＲＢ（米連邦準備制度理事会）が段階的に利上げする過程は、ドル高・円安基調を伴いやすい。ただし、米景気は既に2016年中にピーク感がにじみ出ていた。さらに浮揚できるかはトランプ政権の財政政策次第だ。

ドル円相場は、予想より早まった3月米利上げ後も、110円近くへ重くだれている。利上げ前に115円台に上昇したが、膨らんだ買い持ちポジションが売り戻された。この「織り込み済み」現象に加え、トランプ米大統領がオバマケア改革法案を議会との調整難航で取り下げざるを得なくなったことが追い打ちをかけた。大統領の他の政策の実現性への疑念が再燃し、ポジション整理に弾みがついた。

ドル円相場は、米大統領選挙後から2カ月急騰し、次の2カ月は1ドル＝110円台前半で膠着した。しかしこの調整地合いもそろそろ終わるとみる。米大統領は、2月28日の議会演説で、中間層優遇税制、法人税減税、国境税調整、インフラ投資などについて具体的な言及をしなかった。

ドル円は「良いトランプ政策」と「悪いトランプ政策」を110円台前半で神経質に両にらみしている。前者は積極財政でドル高、後者は保護主義など反グローバリズムで円高と解釈されがちだ。ただし、誰もがトランプ政策を焦点とする相場はある意味で分かりやすい展開といえる。

ドル円の今年末予想を125円へ再度上方修正した。米大統領選挙でトランプ氏が勝利した直後、その積極財政で今年中に米長期金利が2.6％、ドル円も115円へ反発すると予想したが、この水準は選挙後わずか1カ月で実現した。

米大統領選挙でのトランプ氏勝利を受け、来年のドル円予想を90円台から115円超へ切り替えた。予想の一大転換は節操なく思われるかもしれないが、相場における節操とは有効な予測の根拠に軸足を据えることと考えている。

トランプ氏勝利で円高ドル安が進むとの声は多い。しかし、彼の財政拡張策による財政赤字拡大と利上げが重なれば、ドルは持ち直すだろう。ただ、来年にはドルは天井を付けそうだ。