木内登英
金融市場では2024年早々にもマイナス金利解除の予想が根強いが、FRBが春先にも利下げに転ずる見通しもあり、円高急伸のリスクがある中で日銀が米国の利下げ中に利上げをするとは考えにくい。マイナス金利解除はFRBの利下げ一巡が見込まれる24年10月など年後半になる可能性が高い。
2023年の実質GDPはインバウンド需要急回復などで＋1.7％と22年の2倍近くの伸びになる見通しだ。だが24年は実質賃金低下による消費停滞や中国や米国の景気減速の影響で成長率は＋0.6％に減速することが予想される。
日銀が10月の金融政策決定会合でYCC運用の再柔軟化を決めた。来春闘での高い賃上げを確認したうえで日銀が物価目標達成を宣言し政策変更に踏み出すという見方が強いが、2％物価目標に整合的な春闘ベアは5％程度が必要だ。物価上昇率の鈍化や中小企業の賃上げ能力を考えるとその見立ては無理がある。
需給ギャップがプラスになり「デフレ脱却の4条件」が満たされたが、脱却宣言は出そうにない。「デフレ脱却」は政権の経済政策への求心力を高めようという政治的思惑からのキャッチフレーズという面が色濃いからだ。
中国経済は物価と不動産価格の「ダブル・デフレ」の様相だが、潜在成長率の下方屈折や対米貿易摩擦で内需拡大に走り不動産市場過熱の後遺症が長く残るなど、日本が歩んだ道と酷似する。中国経済の“日本化”はあり得る。
米国ではインフレが減速、消費者物価や中長期のインフレ期待の上昇率は日本が上回る「日米逆転」になった。日本の個人のインフレ期待は大幅に上昇しており、日銀はYCCの運用柔軟化を決めたが、緩和の度合いを弱める本格的な政策修正に早期に踏み出すべきだ。
日銀の「緩和維持」が続き市場では政策修正の予想が後退し円安再加速、株高が進む。だが緩和が行き過ぎた円安・株高を生むリスクがあり、植田日銀は物価目標達成が難しい場合でも緩和の枠組み見直しをする可能性が強い。
米国のハイペースの利上げの影響は企業の過剰債務が歴史的な高水準にあるなか、企業セクターで問題が顕在化し、金融不安は低格付け企業向けの資金供給チャネルが危機の震源地になる可能性がある。
コロナ対応が「平時」になり、水際対策緩和で訪日外国人客数は8月にはコロナ禍前の水準を上回る見通しだ。インバウンド需要は成長戦略の柱として有望だが、高付加価値化や地方への誘致などの課題がある。
クレディ・スイス買収劇は、政府による銀行救済と民間のディールが組み合わされた。損失処理で国民に負担が及ぶ懸念があるほか、AT1債が無価値になって投資家は損失を被り銀行も自己資本確保に強い逆風だ。
日銀の新総裁候補、植田和男氏の国会での答弁から判断すると、日銀はゆっくりながら金融政策を大きく修正するとみられる。マイナス金利政策やYCCといった緩和の枠組み見直しなど「3つの優先課題」が浮上する。
金融政策の正常化は新総裁体制でYCCの金利変動幅再拡大と物価目標の見直しを先行した後、マイナス金利解除へと進むが、YCCは温存される見通し。米景気などの動向次第では正常化は24年半ば以降に後ずれも考えられる。
防衛費増強の財源とされる増税は「24年度以降に」先送りされ、歳出削減も不透明な一方で、艦艇などの建造にタブーとされた建設国債が充てられる。なし崩し的な国債増発リスクが高まる。
FTXの破綻は、コロナ禍の巣ごもりや超低利による暗号資産ブームの終焉（しゅうえん）を象徴するが、次は超金融緩和下で資金を集めてきたハイイールド債などの高リスク資産が大きな価格調整に見舞われる可能性がある。
政府は「資産所得倍増計画」でNISAの抜本拡充を打ち出したが、成果を出すには、金融教育や金融機関教育、企業の成長力を強め株式投資の期待収益率を高める成長戦略を一体となって進める必要がある。
円安が加速する中、政府が行った円買い介入は日本の単独介入であり円買いは外貨準備の制約があるため効果は限定的だ。米国が景気減速で利上げを縮小するまでの時間稼ぎの要素が強い。
「歴史的物価高」は、ウクライナ戦争長期化でコストプッシュインフレに対して主要国が利上げや通貨引き上げを競っている状況を考えると、景気減速という犠牲を払う形で収束するシナリオが現実的だ。
FRBの利上げや「テラUSD」の暴落を引き金に暗号資産の時価総額はピークの3分の1に縮小している。市場参加者が多様化する中で今回の調整局面は金融システムへ波及するリスクもはらむ。
参院選で各党が掲げる物価高対策は「バラマキ」の色彩が強く財源も不明だ。金融政策を修正し円安を抑制する一方で、成長戦略強化で生産性を高め物価高に対する耐性を強めることが正攻法だ。
ウクライナ戦争による成長減速が顕在化し始めたが、今後、対ロ制裁が強化されればロシアは資源大国の地位を失う可能性がある一方で、世界経済もエネルギー価格高止まりなどによる「両刃の剣」のリスクを覚悟する必要がある。
