日本企業に対する投資家の企業価値評価が低い。主因は説明不足にある。外国企業との差を端的に示すのがPBR（株価純資産倍率）。会計上の簿価に対してどれだけ付加価値を創出しているか、市場が判断する指標だ。人材など非財務資本の活用と同時に、それをきちんと伝えて市場に評価されることが求められる。今、注目のESGはその象徴といえる。ESGと企業価値をつなぐ方法論「柳モデル」を製薬大手のエーザイでCFOとして確立した柳良平氏が、その理論と実践法を全10回の連載で提示していく。
連載第2回は、見えない価値を見える化するPBR仮説と「柳モデル」について解説する。

見えない価値を見える化するPBR仮説と「柳モデル」柳良平（やなぎ・りょうへい）京都大学博士（経済学）。米国公認管理会計士、米国公認財務管理士。公職として東証上場制度整備懇談会委員、日本生産本部「経営アカデミー」経営財務コース委員長等を務める。銀行支店長、メーカーIR・財務部長、UBS証券エグゼクティブディレクター、エーザイ専務執行役CFO等を経て現職。早稲田大学会計研究科客員教授として10年以上大学院で教壇に立つ。2017年度早稲田大学Teaching Award総長賞受賞。2022年9月より早稲田大学「会計ESG講座」の共同責任者を務める。Institutional Investor誌の2022年機関投資家投票でヘルスケアセクターのthe Best CFO第1位（5回目）に選出される。主著に、“Corporate Governance and Value Creation in Japan”（Springer）、『ROE経営と見えない価値』（編著）、『CFOポリシー第二版 財務・非財務戦略による価値創造』『ROE革命の財務戦略』『企業価値を高める管理会計の改善マニュアル』（いずれも中央経済社）、『企業価値最大化の財務戦略』『日本型脱予算経営』（いずれも同友館）、『ROEを超える企業価値創造』（共著：日本経済新聞出版社）等。

PBR 1倍超の部分に
ESGの価値が関係している

　本連載第1回の前回は、企業価値とESG経営（非財務資本）の関係を測定するための裏付けとなる理論として、筆者が「柳モデル」の基にしている「PBR（株価純資産倍率）仮説」を紹介した。

　長期的なPBRのトレンドでは、米国平均は近年3～4倍くらい、英国平均は2倍程度、日本は1倍から1.5倍の間になっている。このことは、潜在的な非財務資本の価値が大きいと考える日本企業には不都合な真実である。「見えない価値」が見える化できていないことになる。

　ちなみに2003年に設立された知的資本投資銀行のオーシャントモの調査では、2020年時点で企業価値に占める無形資産の割合は、米国S＆P500で90％、S＆PEurope350で75％、Nikkei225で32％となっており、このPBR仮説とも整合性がある。

　なお、非財務情報は、旧IIRC（国際統合報告評議会、VRFを経て2022年ISSB（国際サステナビリティ基準審議会）に統合）の公表している統合報告書のフレームワーク（IIRC 2013）における6つの資本（シックス・キャピタル・モデル）を本稿では使用する。IIRCの定義する6つの資本の概略は、以下の通りである。

「知的資本」とは、特許や知的財産などの無形資産、ビジネスモデルも含めたイノベーションを示す。「人的資本」は、人材の能力や経験、イノベーションへの意欲を指す。「製造資本」は、製品の生産またはサービス提供に利用される設備。「社会・関係資本」は、社会やさまざまなステークホルダーとの信頼関係、それを構築する仕組み。「自然資本」は、企業活動を支え、企業活動により影響を受ける環境資源とプロセスである。

　これらの5つの非財務資本に、財務資本すなわち企業活動を支える財務的基盤、狭義では会計上の純資産、を合計したものが、企業価値（長期的な時価総額）である。

　そして、企業価値創造の代理変数としては、「PBR（株価純資産倍率）」を基準とする。PBRは会計上の純資産（自己資本）の何倍の時価総額になっているかを示すが、これが1倍未満だと解散価値を下回る価値破壊の状況と解される。

  逆にPBR1倍超の部分こそ、帳簿上の価値を上回る部分で、上場会社としての追加的な価値創造である。すなわち、企業価値の創造という観点から「市場付加価値（時価総額が簿価純資産を上回る部分：MVA）」が重要である。

　違う角度から考えると、市場付加価値は経理計上できない、いわば「自己創設のれん」であり、長期的な企業価値向上のために経営者が創出すべき付加価値であり、「ESGの見えざる価値」である。

　もちろん厳密には異論もあろうが、ESGジャーニーでは相関や傾向値を把握することが、まずは現実的に実務に適用可能なスタート地点と思料されるため、これを「PBR仮説」とする。

　それでは、絶対的な解はないが、PBRという地図を片手に読者の皆様と一緒にESGの旅、ESGジャーニーに出ようと思う。