日本企業に対する投資家の企業価値評価が低い。主因は説明不足にある。外国企業との差を端的に示すのがPBR（株価純資産倍率）。会計上の簿価に対してどれだけ付加価値を創出しているか、を市場が判断する指標だ。人材など非財務資本の活用と同時に、それをきちんと伝えて市場に評価されることが求められる。今、注目のESGはその象徴と言える。ESGと企業価値をつなぐ方法論「柳モデル」を製薬大手のエーザイでCFOとして確立した柳良平氏が、その理論と実践法を全10回の連載で提示する。
第4回目は、ESGのEとSが企業価値に影響を及ぼす実証事例を提示する。
柳良平（やなぎ・りょうへい）京都大学博士（経済学）。米国公認管理会計士、米国公認財務管理士。公職として東証上場制度整備懇談会委員、日本生産本部「経営アカデミー」経営財務コース委員長等を務める。銀行支店長、メーカーIR・財務部長、UBS証券エグゼクティブディレクター、エーザイ専務執行役CFO等を経て現職。早稲田大学会計研究科客員教授として10年以上大学院で教壇に立つ。2017年度早稲田大学Teaching Award総長賞受賞。2022年9月より早稲田大学「会計ESG講座」の共同責任者を務める。Institutional Investor誌の2022年機関投資家投票でヘルスケアセクターのthe Best CFO第1位（5回目）に選出される。主著に、“Corporate Governance and Value Creation in Japan”（Springer）、『ROE経営と見えない価値』（編著）、『CFOポリシー第二版 財務・非財務戦略による価値創造』『ROE革命の財務戦略』『企業価値を高める管理会計の改善マニュアル』（いずれも中央経済社）、『企業価値最大化の財務戦略』『日本型脱予算経営』（いずれも同友館）、『ROEを超える企業価値創造』（共著：日本経済新聞出版社）等。
「柳モデル」は自然資本や
人的資本で成立するか
本連載の第2回では、「柳モデル」（柳 2021）のIIRC-PBRモデルを解説した。
旧IIRC（国際統合報告評議会）の定義する財務的価値としての「財務資本」、非財務価値としての「知的資本」「人的資本」「製造資本」「社会・関係資本」「自然資本」の6つの資本とPBR（株価純資産倍率）の関係性モデルである。
それは、非財務資本がPBRと正の相関を持つことを示唆している。
また、前回の第3回では、ESGのGが企業価値に影響していることを「日本企業の保有する現金の価値評価」の定性面・定量面の視点から追究したが、同じようにESGのEやSも企業価値に影響しているのであろうか。
連載第2回で既述したが、IIRC-PBRモデルに依拠して、非財務資本とPBRの関係性について着目して筆者が関与した研究に、冨塚（2017）の論文がある。
日本のヘルスケアセクターの統合報告書の記述を分析・点数化して、旧IIRC（VRFを経て2022年にはISSB（国際サステナビリティ基準審議会）に統合）の5つの非財務資本とPBRの正の関係を証明している。
それによれば、5つの非財務資本の評価点数（合計）とPBR（企業価値）の関係を示す相関係数は0.733で、そのp値※1が0.01未満であるので1％水準で統計的に有意といえる。
また、個別資本で見ても、人的資本とPBRの相関係数は0.708、知的資本は0.484と正の相関を示した。また、自然資本（環境ファクター）も相関係数がプラス0.607となり、5％水準で有意であった。
こうした実証研究は、旧IIRCの定義する非財務資本が、PBR1倍超の部分である市場付加価値（MVA）の形成を通じて、PBRに貢献していることを示唆し、IIRC-PBRモデルを支える根拠の一つとなる。
連載4回目の今回は具体的な個別KPI（主要業績指標）に係る実証研究を用いて、自然資本としての「温室効果ガス排出量」や、人的資本としての「女性登用」の一面が、企業価値と関係しているかどうかを検討して、ESGの（Gに加え）EとSも、PBRと相関するという「柳モデル」の裏付けとしていきたい。
