過剰期待を寄せる「ＱＥバブル」
日銀が消極的に映る二つの理由

　3月の日本のマネタリーベース（現金＋日銀当座預金）前年比はマイナス0.2％だった。4月も若干のマイナスか横ばいだろう。これを見て、「日銀の資金供給は消極的過ぎる」と解釈してしまうと大きな誤解になる。

　マネタリーベースが伸びていない一つの理由は、流動性不安の後退にある。マネタリーベースの供給量が「緩和的か、緩和的でないか」を判断する際は、それに対する需要の強弱を考慮しなければならない。昨年の3～4月は震災による流動性不安が市場に存在した。そのようなときは、金融機関は日銀から資金を借りて、流動性のバッファーとしてそれを日銀当座預金口座に退蔵したがる（それ自体は実体経済を何も刺激しない）。しかし、今は流動性不安が存在しないため、マネタリーベースへの需要は特別強くない。

　需要の程度を考慮すれば、最近の日銀のマネタリーベースの供給は昨年よりもむしろ一段と緩和的だ。実際、主要通貨の短期金融市場の様子を観察すると、最も緩和的になっているのは円である。企業がこれほどＣＰ（短期社債）を低利で大量に発行できる環境は、ニューヨーク、ロンドン、パリ、フランクフルトでは見られない。しかし、企業の資金需要が高まってこないのが日本の問題である。

　もう一つの理由は、極めて逆説的だが、2月に日銀が国債の買い入れを10兆円増やすと決定したことにある。その追加緩和策を受けて、大半の金融機関は日銀の資金供給オペへの応札を消極化させた（オペの「札割れ」も多発している）。なぜなら、多くの金融機関は既に使わない準備預金を大量に保有している。それがさらに増加したところで、日銀当座預金口座に死蔵される「ブタ積み」が増えるだけだからである。