日本株下落の要因は、第1にサブプライムローン問題に端を発した金融の混乱、世界的な景気減速であるが、第2に企業業績のモメンタム（方向性）悪化を指摘できる。2002年3月期の減益決算後、特にここ2～3年は、「期初の会社予測は慎重で、業績は上方修正される」というパターンが定着してきた。過去最高決算は珍しくなく、株価においても有力なポジティブ要因であった。だが、ここにきて原材料・エネルギー価格高、為替の円高傾向、サブプライムショックと世界的な景気減速を勘案すると、どう見ても企業業績は屈折点を迎えた可能性が高い。すでに法人企業統計による経常増益率は、21四半期ぶりのマイナスとなった。最高決算の相次ぐ更新というバラ色の時代は、過ぎつつある。
たとえば、新日本製鐵をはじめとした高炉は、空前の利益をたたき出してきたが、原材料（原料炭・鉄鉱石等）価格、船の賃借料の高騰によって、利益が圧迫され始めたことが明白になった。中国をはじめとして高品質の自動車用鋼板へのニーズは強いが、米景気減速が世界に影響を及ぼすことを考えると、2007年までのような「晴天に雲なし」の状況が続くとは思えない。原材料価格の上昇の一方で、需要にかげりが見えるリスクが台頭しているのだ。2008年の豪州原料炭は4割の上昇観測があり、鉄鉱石もＢＨＰビリトンやヴァーレ（旧リオドセ）が強気で、価格の大幅引き上げは回避できそうもない。
全般的には、鉄鋼、化学、繊維、石油、紙パ等の素材産業が、原材料価格の上昇を製品価格へ転嫁するのが困難な情勢で、利益の下振れ圧力が強まっている。また、世界的な需要鈍化を受けた電子部品、精密といったハイテクや、改正建築基準法の悪影響が顕在化した建設・住宅にも下方修正企業が目立つ。こうした状況は、2007年10～12月期の決算が数年にわたる業績拡大のターニングポイントであり、2009年3月期の鈍化を強く示唆しているように思える。
米国が「景気後退」の軌道に乗っている可能性が高いことを考えると、日本の景気・企業業績にも下振れ圧力が高まるだろう。過去の経験則では、企業業績がピークアウトから悪化に転じると、日経平均株価のパフォーマンスは悪くなる。売られ過ぎ後のリバウンドは期待できるが、上値の重い展開が続くだろう。
（三菱ＵＦＪ証券シニア投資ストラテジスト 藤戸則弘）
