日本の上場企業の半分は「解散価値割れ」

　ROEが資本コストを下回り、結果、株価が不調で時価総額が解散価値を下回っている企業は日本にたくさんあります。実は、日経平均採用銘柄225社のうち約半分は、PBR（12ヵ月先予想値）が1倍を割っており、解散価値以下の株価しか付いていないのです（図表2）。

日本の上場企業の半分は「価値破壊」状態にある図表2　日経平均採用銘柄の半分は「解散価値割れ」

　また、2023年3月末現在、東京証券取引所のプライム市場とスタンダード市場に上場する全約3300社のうち、半数以上の約1800社がPBR1倍割れの状況にあります。

　市場が付けた時価総額が会計上の簿価である純資産を上回る部分は、市場が付けた付加価値であり、「自己創設のれん」とも呼ばれます。仮にこの企業が買収された場合、買収価格からこのバランスシートに載っている簿価を差し引いた金額は、買収企業の資産の部に「のれん」あるいは「無形資産」として計上されます。

「自己創設のれん」を評価してバランスシートに計上することはできませんが、帳簿価格以上の価値として評価されている、という点は同じです。

　図表3にお示ししたとおり、平均的日本企業は英米の企業に比べて、市場が評価する付加価値部分、すなわち、自己創設のれんの部分が極めて小さいことがわかります。

日本の上場企業の半分は「価値破壊」状態にある図表3
英米企業に比べて日本企業は市場付加価値が小さい

　日本の上場企業の半分程度は株価がPBR1倍割れ、すなわち市場付加価値がマイナスであり、教科書的にはこれらの企業は帳簿以上の価値を生むどころか、市場からは帳簿価格以下の価値しか認めてもらえていない、すなわち、価値を破壊している企業と考えられている、と言うことができます。

　恥ずかしながら、私が5年間CFOを務めてきた三菱UFJフィナンシャル・グループ（MUFG）も、現在CFOを務めているニコンも、2023年3月末現在PBRは1倍を下回っており、「価値破壊」状態にあります。

　上場企業の約半分に上るこうした日本企業のなかには、明らかに株価が安値に放置されていると考えられる銘柄も多数含まれています。

　そうした企業などに目をつけ、日本企業への投資からリターンを得ようと虎視眈々と目論んでいるのが、アクティビスト（物言う株主）です。

参考文献
＊1 ISS 「2023年版 日本向け議決権行使助言基準」2023年2月1日
https://www.issgovernance.com/file/policy/active/asiapacific/Japan-Voting-Guidelines-Japanese.pdf

※この記事は、書籍『CFO思考』の一部を抜粋・編集して公開しています。

徳成旨亮（とくなり・むねあき）
ニコン取締役専務執行役員CFO
慶應義塾大学卒業。ペンシルベニア大学経営大学院（ウォートン・スクール）Advanced Management Program for Overseas Bankers修了。三菱UFJフィナンシャル・グループCFO（最高財務責任者）、米国ユニオンバンク取締役を経て現職。日本IR協議会元理事。米国『インスティテューショナル・インベスター』誌の投資家投票でベストCFO（日本の銀行部門）に2020年まで4年連続選出される（2016年から2019年の活動に対して）。本業の傍ら執筆活動を行い、ペンネーム「北村慶」名義での著書は累計発行部数約17万部。朝日新聞コラム「経済気象台」および日本経済新聞コラム「十字路」への定期寄稿など、金融・経済リテラシーの啓発活動にも取り組んでいる。本書は本名での初の著作。

【著者からのメッセージ】

　私は国内外あわせて毎年平均100名前後の機関投資家の方々と、直接もしくはネット経由で面談し、自社の株式への投資をお願いしてきました。これら多くのグローバル投資家から、私が繰り返し言われてきた言葉があります。それは、
「君たち（日本経済・日本企業・日本人）には『アニマルスピリッツ』はないのか？」

　というフレーズです。

　経済学者のジョン・メイナード・ケインズによれば、アニマルスピリッツとは、「実現したいことに対する非合理的なまでの期待と熱意」を意味します。海外の投資家たちは、日本の社会全体や企業経営から血気と活力が衰えている、つまり「アニマルスピリッツ」が日本経済から失われていると見ているのです。

　この現状を覆すにはどうすればよいか？ それが本書のテーマです。その答えは「CFO思考」にあると私は考えています。

「CFO（Chief Financial Officer、最高財務責任者）」と聞くと、数字のプロであり経理や資金調達に責任を負っている「経理・財務担当役員」が思い浮かぶ方も多いと思います。

　しかし、欧米で「CFO」といえば、CEO（最高経営責任者）、COO（最高執行責任者）とともに3名で経営の意思決定を行う「Cスイート」の一角を占める重要職です。CFOは、投資家をはじめとする社外の多くのステークホルダー（利害関係者）に対しては、会社を代表してエンゲージメント（深いつながりを持った対話）を行い、社内に対しては、ROE（自己資本利益率）に代表される投資家の期待・資本の論理や、ESG投資家や地域社会など、異なるステークホルダーの要望を社員にもわかるように翻訳して伝え、その期待を踏まえた経営戦略を立て、それを実践するよう組織に影響を与え行動を促す、という役割を担っています。

　そして、「アニマルスピリッツ」をCEOなどほかの経営陣と共有し、「数値をベースにした冷静な判断力」を持って考え、企業としての夢の実現に向け行動する、いわば企業成長のエンジンの役割を果たしています。

　本書では、従来の日本の経理・財務担当役員に多く見られる「CFOは企業価値保全を第一義にすべきだ」という考え方を「金庫番思考」、「CFOは冷徹な計算と非合理的なまでの熱意を併せ持ち、企業成長のエンジンとなるべき」という考え方を「CFO思考」と呼びます。「『CFO思考』こそが、企業のパーパス（存在意義・目的）を実現させる」。これが本書の結論です。

　本書でお話する内容には、企業経営に関するテーマが多く含まれています。同時に、現在、各企業において、経理、予算、財務、税務、IR、サステナビリティ・ESG、DX・ITといった分野で働くビジネスパーソン、もしくはそのような分野に興味がある方々も意識して書き下ろしました。皆さんが担当しておられるこれらの業務において、どのように「CFO思考」を発揮すればよいのかをご紹介しています。

　こうした実務に携わっておられる皆さんには、グローバルで活躍できる人材として、将来日本企業と日本経済の成長のエンジンになっていただきたいと考えています。

　CFOという仕事の魅力と楽しさが、一人でも多くの読者の皆さんに伝われば、それに勝る喜びはありません。