長井滋人

高インフレに収束の兆しがみられず、米国だけでなくユーロ圏でも中央銀行が利上げの大幅前倒しに追い込まれているなかで、市場は利上げによる景気後退への懸念を強めている。最悪の展開として恐れられているのがスタグフレーションだ。スタグレーションが発生するリスクを正しく恐れるためには、スタグフレーションの歴史を振り返り、過去に何が起きたかを知ることが有益だ。50年代以降の長期にわたり米英仏の成長とインフレの関係を検証し、われわれがスタグフレーションに直面する可能性を考察する。

リスク・ヘッジの手法のひとつに、株式と債券の双方に投資することによるポートフォリオ分散がある。相場のサイクルによって株式と債券のウェイトを調整し、投資全体のリターンの変動を小さく出来る。しかし昨年から株安と債券安が同時に起こり、ポートフォリオ分散効果が機能しなくなっている。分散効果が機能しなくなった理由をマクロ経済の視点から解説し、機能が回復する可能性を考察する。

米国の中央銀行による利上げ加速で景気後退観測が高まっている。中でも30年の固定住宅ローン金利は昨年末から2％超も跳ね上がり、住宅市場に影を落とす。株価に加えて住宅価格まで変調を来すと個人消費へのダメージも大きい。

インフレが高まっていることでFRBは金融引き締め姿勢を強めているが、金融引締めが行き過ぎ、景気のオーバーキル懸念も高まっている。景気後退を招かずにインフレを鎮静化させる、いわゆる軟着陸の難しさに注目が集まっている。銀行の与信基準という視点から、これまでの金融引き締めの影響を確認するとともに、株価下落と与信基準の関係や、米金融引き締めによる新興国経済への影響などを整理し、軟着陸が実現する可能性を議論する。

米国が国際基軸通貨ドルの持つ圧倒的な優位性を使った金融制裁に踏み切ったことで、米国が地政学的な紛争の解決手段として金融制裁を行うことに躊躇しない時代に入った。これは不可逆的な変化であり、米ドルへの過度の依存を避ける取組みが本格化するだろう。脱ドル化の手段として有力視される人民元が内包する大きな課題を指摘するとともに、国際金融システムにおけるブロック化の可能性を明快なロジックで解説する。

経済制裁がロシア経済へ与えるダメージは甚大だ。10％を超える異例の利上げで金融面の大混乱は取りあえず回避しているが、実体経済への影響はこれから本格化していく。

日本の物価の上がり方は、2％を一時的に超える程度で限定的だが、賃金の回復が緩慢なため、家計の実質可処分所得は2％ほど減少する見込みだ。資源価格上昇がもたらすデフレ圧力は、日本経済のアキレス腱で、「失われた20年」の大きな原因のひとつ。日本経済が資源価格の上昇に脆弱な理由を解説するとともに、対外ショックへの対抗力を高める方策を提言する。

12月の米連邦公開市場委員会（FOMC）議事要旨は予想以上にタカ派的。金融市場は利上げ開始時期の見通しを一段と前倒しにした。しかし、株式市場は同議事要旨公表後も落ち着いた動き。為替市場でも円安（ドル高）は進行していない。利上げ前倒しに対する市場の見方を解説するとともに、米利上げに対する市場の見方が一変する可能性をマクロ経済の視点から指摘する。

脱炭素社会の実現には桁違いのお金がかかる。巨額の設備投資など企業の負担ばかりに注目が集まっているが、個人が普段の生活を通じて住宅で排出する炭素も膨大な量だ。この削減を図るには住宅改修など大きな負担が家計にも生じることを覚悟すべきだ。

行き過ぎた円安への懸念が高まっている。これに対し、日本銀行は一貫して「円安は日本経済にとってプラス」と主張し、1月の展望レポートでは、主張を裏付ける精緻な分析を示した。ただ、円安が及ぼす影響は複雑だ。プラスかマイナスかは、企業と家計の間でも、企業のタイプによっても大きく異なる。日銀出身のエコノミストが、円安効果を考えるロジックを明快に解説し、円安が日本経済に与える陰の部分を指摘する。

日本経済に対する海外の関心が加速的に低下しており、日本は、じり貧を続ける「かつての経済大国」との見方が定着している。一方で、日本は、財の輸出ではなく資本の輸出で稼ぐ「資本輸出国」へ目覚ましい変化を遂げつつある。経常収支の構造変化を確認するとともに、証券投資や直接投資の収益率を高めながら、日本が成熟した資本輸出国に生まれ変わるための課題を提示する。

米国のインフレ率高騰がどれだけ続くのか議論が白熱している。鍵を握るのは、今後賃金と物価との上昇スパイラルに発展していくかだ。注目すべきは労働者による自主的な離職の動きで、2021年9月に過去既往最高の3.0％に達した離職率は止まる気配がない。

世界的にインフレ懸念が高まる中、不動産投資信託（REIT）などの不動産関連資産に注目が集まっている。しかし不動産投資のリターンはインフレだけで決まるわけではなく金利や不動産に対する需要の強弱にもよる。マクロ経済分析で世界的な評価を得るリサーチ会社が開発したマクロ経済分析の結果をもとに、2022年の不動産投資のリターン予測を紹介するとともに、不動産投資のリターンが経済環境によって異なることを解説する。

世界各国は、脱炭素と経済成長の両立を目指し、各種戦略や長期計画を打ち出している。日本も昨年10月に「2050年カーボンニュートラル」が宣言され、12月にはグリーン成長戦略が打ち出された。ただ、脱炭素と経済成長の関係について、成長の起爆剤と位置付ける楽観論もあれば、成長を犠牲にするとの悲観論もある。マクロ経済学の視点から脱炭素と経済成長の関係を楽観・悲観の両面から整理・解説し、政府の役割の重要性を指摘する。

脱炭素に向けた取り組みが本格化し、各国政府は競うようにグリーン投資を起爆剤とする成長戦略を打ち出している。ただ、何十年もかかる移行期間に予想される莫大なコストを上回る成長への押し上げを実現することは決して容易ではない。

アベノミクスは、成長と物価を狙い通りに引き上げることに失敗した。導入当初こそ大規模な金融緩和と行き過ぎた円高の是正で企業利益や株価、人々のセンチメントを一時的に押し上げたが、その勢いは続かなった。長続きしなかったのは、企業利益の改善が家計を潤し、消費など内需の活況が企業収益をさらに押し上げるという好循環が生まれなかったためだ。好循環が生まれなかった理由を家計所得と保有資産の２つから考察し、日本におけるリフレ政策の限界を明確に提示する。

資産価格の急回復で、米国の家計が保有する資産は急拡大した。家計資産の急増は、いわゆる資産効果を通じて個人消費を大きく押上げ、コロナ禍からの経済の立ち直りを支える大きな援軍となる。その一方で懸念されるのは、家計資産の急増がコロナ前から問題となっていた経済格差を一段と悪化させていることだ。米家計が保有する資産を所得階層別に分析するとともに、今後の景気回復と経済格差拡大の行方を探る。

コロナ禍からの実体経済の回復のもたつきとは対照的に、既往最高値を更新する米国株価を筆頭に資産価格全般の好調さが目立つ。金融危機で大きく下落した住宅価格も例外ではない。2012年ごろにボトムを付けた後は上昇基調に転じ、コロナ禍の下でむしろ伸びが加速している。

米中対立の激化で、米中経済の切り離し（デカップリング）の脅威が一段と高まっている。中国は、国家主導でデジタル分野を中心とした次世代産業の覇権を握ろうとしているが、米国は中国に対する危機感を強めている。米中デカップリングの行方は、米中ともに重要な経済パートナーである日本にとっても重要なテーマだ。長期にわたり高い精度で予測ができる人口動態から、米中の対外純資産の行方を予測する最新研究の結果を紹介し、その結果から想定される米中デカップリングの行方を考える。

6月の米非農業部門雇用者数は、市場予想を上回る85万人の雇用増となった。しかし就業者数は依然としてコロナ前の680万人に及ばない。今後の雇用回復ペースは、景気を牽引する消費の持続性を左右する。雇用回復を妨げる労働供給の制約や労働市場からの復帰を阻む4つの要因を紹介するとともに、雇用の急改善を受けて、FRBがテーパリングを開始する時期を考察する。