バフェット型投資に対する2つの大きな誤解

圧倒的な競争力をもつ会社に長期で投資しリターンを得る――この「長期厳選投資」はウォーレン・バフェットが採る手法としても知られています。日本では珍しくこの「長期厳選投資」を実践し、実績をあげているファンド、農林中金バリューインベストメンツの常務取締役CIO（最高投資責任者）である奥野一成さんに、『ファイナンス思考』著者の朝倉祐介さんが、バフェット型の「長期厳選投資」を12年半にわたって実践してみて日本で通用するか否かの手ごたえや、いい会社の選び方などを聞きました。

バフェット型投資は日本でも通用するか

朝倉祐介さん（以下、朝倉）　奥野さんは、農林中金バリューインベストメンツ（NVIC）で長期厳選投資を実践されていますが、当初は農林中金の社内プロジェクトとして立ち上げられたんですよね。

奥野一成さん（以下、奥野）　そうです。「本当にいい会社は売る必要がない」というウォーレン・バフェット氏の考え方がそもそも日本でできるのか、という問題意識をもとに2007年にプロジェクトとして立ち上げ、現在までに運用高は3000億円弱になっています。そのプロジェクトを立ち上げる前までは、農林中金の中でプライベートエクイティとヘッジファンドという、いわゆるオルタナティブと言われているところの投資をやっていました。

朝倉　プロジェクトを立ち上げるかなり以前から、長期厳選投資の構想をおもちだったのですか。

奥野　新卒で入った長期信用銀行に在籍していたころから、長期的に支援し、経営者と膝づめで話をして、お互いにウィンウィンで成長していく――というようなビジネスを考えてはいたんです。今はデット（融資）ではビジネスとして構造的にできないので、それをエクイティ（出資）でやらせてもらっているわけです。そういう意味では、ずっと思い続けてきて、形を変えて今やらせてもらえて、農林中金の懐の深さには感謝してます。とはいえ、まだ全然成功したとも思っていないし、投資や経営者に対する提案のクオリティはまだまだ上げられると思っています。

朝倉　私は実はバークシャー・ハサウェイ（バフェット率いる投資会社）の株式を興味本位で一株持っていまして、一回オマハの株主総会に行ってみたことがあります。

奥野　行かれましたか！　コンサートみたいですよね。私はバフェットの考え方に共感していて――要は、企業のオーナーシップを発揮すること自体が、実は株式投資の本質だ、と思うんですね。日本だと、ほとんどの人は株式投資に対して、売ったり買ったりするリスクの高い投資で、「この株、ちょっと危ない」と小豆の価格と同じような感覚で見ていらっしゃると思うんです。だから、そこは違うんだ、ということを証明したかった。

朝倉　そうですよね。株式投資をするということは、配当を受け取ったりする自益権を得るのと同時に、会社のオーナーの一人として議決権を行使したりする共益権を得るという意味合いもある。相場に張るという面だけでなく、会社の価値そのものを見定めてそのオーナーになるという側面もあるはずですが、そうした部分は忘れられがちだと感じます。個人株主だと現実感を持ちづらい部分もありますが、企業経営の現場にいた立場からは、実はもっと注目されるべき株式投資の側面なんじゃないか、と思っています。

経営者は株価に一喜一憂しても意味がない

奥野　逆に、経営者の側も「投資家の目線を持っているかどうか」が大切だと思うので、投資先を選ぶ基準の一つにしています。時代によって、付加価値の源泉は変わってきますから、一つの企業の主力事業や事業構成は移り変わって行って当然ですよね。そこを、「いや、これは祖業だから」とか「前の前の社長が始めた事業だから」などと言って、ひとつの事業にこだわっているのはおかしい。いったい企業が何のための存在しているのか、という普遍的な考え方ができれば、もっと投資家目線で、今どのビジネスに投資すべきなのかがわかるし、優秀な経営者は、そこをきちんと理解されています。

朝倉　その通りですね。私も、経営者が投資家の視点を持つことが重要だと考えており、拙著『ファイナンス思考』にも書かせていただきました。一方で、経営者が株価の浮き沈みに気を取られてばかりいても仕方がない、とも思っています。どれだけ事業の実態が好転してきても、株価がドーンと下がったりすることもある。それに一喜一憂しても意味がないはずです。投資家からご覧になって、経営者はどのように市場と付き合っていくべきか、ヒントをいただけないでしょうか。

奥野　そういう意味で言うと、経営者は株価を見る必要はまったくないと思いますね。誤解を恐れずに言えば、経営者が投資家を選べばいいと思う。そうは言っても「パブリックカンパニー」だから、みんなに公平に情報を公開しないと…と言われるのは理解できます。でも、発信の仕方などによって投資家を選ぶことはできるはずです。たとえば「工場見学会をやるから来てください」と言ったら、毎日売り買いしているような投資家ではなく、きちんとビジネスを知りたい投資家だけが来ますよね。
　喩えて言えば、ブッフェレストランをしているから、いろんな人が来るんであって、「うちは寿司屋だ」と言えば、寿司を食べたい人しか来ないはずです。そこをきちんとやりきってない経営者の方は多い。社長が「いやあ、NVICのような長期投資家っていないんだよね」と愚痴をいわれる会社に限って、社長のスモールミーティングをセルサイド側でやるんですよ。証券会社に組成させたら、売買してくれるお客しか連れてこないに決まってるじゃないですか（笑）。経営者がそこは自分の頭できちんと考えないといけない、と思います。

朝倉　スモール・ミッドキャップの会社を経営していた身として、自分も含めて周りを見渡すと、会社を取り巻くステークホルダー間で微妙な利害の対立が起こることがよくあるんですね。お客さんが大事というのは、みんな共通して思っている。また、従業員が大事ということも、毎日一緒に働いている仲間ですから、これも納得している。ところが、株主の利益は往々にして忘れてしまいがちになる。ステークホルダーに対する報い方が、あまりにバランスが悪いということをよく感じていました。

奥野　それは、株主にも責任があると思いますよ。四半期の数字だけを見て売り買いする株主に対しては、経営者もやっぱり優先度が落ちますよね。実は私たちのような長期投資家が投資先について一番見ているのは持続的な競争優位性なので、お客さんや従業員を大事にしない会社には、そもそも長期投資できない。つまり、ステークホルダーの中で株主だけを優先しろ、と要求してくる株主もまた、真の長期投資家ではない。経営者が株主を一様に見てしまう、あるいは同じ舟に乗る仲間だと思ってくれないというのは、そもそも長期投資家が少ないこと、いたとしてもきちんと経営者にアピールできていないことの裏返しでもあると思います。

日本におけるバフェット型投資への大いなる誤解

朝倉　NVICは運用を開始してから12年半とのことですが、当初の目論見通り、日本でもバフェット流の投資は通用する、とお感じになっていますか。あるいは、日本ならではの修正点があるとしたら、どのような点でしょうか。

奥野　結論から言うと、私は日本でも機能する、機能しているからここまで生き残れた、と思っています。私はバフェットさんに会ったわけでもないですし、「これでいいよね」と確認したわけではないですが（笑）、おそらくアメリカのバークシャーと同じような手法をとっています。
　ただ、“バフェット型の投資”について、おそらく日本人が勘違いしていることが2つあるように思います。ひとつは、「強い企業のオーナーになる」という点です。バフェットというと、コカ・コーラやジレットといったコンシューマー分野の投資を思い浮かべる人が多いですけど、それはアメリカのコンシューマー分野が景気の変動を受けづらく競争力が高いからであって、「コンシューマーだから」選んでいるわけではない。実際、鉄道分野だとかコンシューマー以外の分野の会社にも投資していますしね。

朝倉　ディフェンシブ銘柄への投資と混同されてしまっているんですね。

奥野　そう思います。これをそのまま日本で実践しようとすると、残念ながらコンシューマー分野の日本企業でグローバルに勝てるところがないんですよね。たとえば日用品ならP&Gだとか、ビールならバドワイザーだとか、そういうグローバル企業に日本企業は勝てません。だから、日本でバフェット型の長期投資をするなら、信越化学やファナックといった産業系の企業を選ばざるを得ない。「この会社がなければ、アメリカにある工場の半分は止まる」ぐらいに、グローバルに競争力のある企業、ということです。

朝倉　考えてみたら、アメリカの消費財メーカーはグローバルに強いですもんね。

奥野　結局、それがアメリカの強さなんですよ。人口が3億2000万人いて、毎年1％ずつ増えている。世界のGDP、つまり世界経済の4分の1はアメリカが稼ぎ出すわけですから、アメリカでブランディングができて勝ち残れた企業ならば、世界中に暮らす70億人に訴求できるわけです。これほど企業が下駄を履かせてもらってる国は、そうそう他にありません。これが、バフェットが世界第3位の大金持ちになった理由のひとつでもあるし、いつも彼が年次報告書の株主へのレターで「The American Tailwind（アメリカの追い風）」と言い続けている所以です。

朝倉　NVICの投資先も、バフェットの投資先と同様、グローバルに強い会社、というわけですね。

奥野　バフェット型投資について、日本でよく聞くもうひとつの誤解は、割安株投資という見方です。でも、バークシャーの保有株として有名なコカ・コーラ株のPBR（株価純資産倍率）は10倍超ですから、割安ではありません。バフェットのいう「バリュー・インベスティング」というのは、成長も含めた企業価値を割り出して、それより安い値段がついているなら買うべきだ、という意味なんですね。なぜか、この言葉が輸入されたときに、割安株投資、と誤解されているようなんですけれど。

朝倉　ディープ・バリュー株への投資だと思われてしまっていると。

奥野　そうです。日本では一部、PBRが低いものを「割安株」、PBRが高いなど企業価値評価が高いものを「成長株」と分類して、「割安株（成長株）に投資します」という人たちがいますが、バフェットの場合はそもそも、それを分ける必要がない、という考え方だと思います。

成長か、競争優位か

朝倉　NVICでは、日本株と米国株、それぞれに特化したファンドを運用されています。投資先選定基準として、会社の属する産業、あるいは市場自体が今後も魅力的かどうか、「長期潮流」を重視なさっているそうですが、そもそも成熟化した日本市場に投資しつづけることに意味はあるのでしょうか。

奥野　総体としての日本株に長期投資ができるのか、と言われれば、それはNOです。残念ながら長期潮流でいえば、日本は人口が増えないので、明らかに縮小していきます。じゃあ全然ダメかというと、それは全国津々浦々でスーパーマーケットをやろうとするからダメなんですよね。人の口が減っていくなかでスーパーをやるなら、他からシェアを奪うとか相応の覚悟が必要です。
　でも見方を変えて、東京都と近郊3県の3500万人だけを見ていると、まだ少しずつ増えている。じゃあ、ここだけでビジネスをやればいい、という考え方もあるわけです。これだけの富裕層が集まった都市というマーケットとしては、ニューヨークやロンドンなんて目じゃないんですから。エリアで切ればそういう見方もできますし、ほかにも年齢構成で切ったらどうでしょう。65才以上の人が急速に増えていて、全国民の3分の1に達しますから、そこだけをビジネスドメインにすればいい、という考え方もあり得ます。

朝倉　人口は減っても、局所的に伸びる市場はある、ということですね。

奥野　私たち投資家は、企業のオーナーになるわけですよね。売上を取りに行くわけじゃない。私たちが注視しているのは、最終利益です。売上から最終利益までで一番影響を及ぼすのは何かといえば、付加価値と競争優位です。成長は、ないよりあったほうがいい、と私たちも思っていますが、もっとも大切なのは競争優位です。

朝倉　競争優位という観点からすれば、誰からも見向きもされないような市場のほうが実は潜在的な魅力がある、ということもあるのかもしれませんね。競争を意識した時点で負けている、とも言えそうです。

奥野　そうですね。だから、もともと競争の激しいレッドオーシャンじゃなくて、ブルーオーシャンを自分で作るタイプの会社というのは、非常に面白いですね。問題は、どちらかというと、ブルーオーシャンを作った会社の多くは、構造的利得というより先行者利得を得ているに過ぎないんですよね。ただ、先行者利得を得ているだけでは、追いつかれたら終わりなので、長期投資ができないんですよ。だから、先行者利得に気づいたら、参入障壁をどれだけ高く築けるかが勝負です。ライバルも戦意喪失するぐらいの圧倒的な強さをもてるかどうか。

朝倉　構造的に当然勝つことになる状態をつくれた会社に、投資されるということですね。
（後編につづく）