今年の4月から開始された「異次元金融緩和政策」は、所期の効果を発揮しているのだろうか？

 金融政策の最終的な効果は、実質金利の低下、為替レートの減価（円安）、経済成長率の上昇などに現われるはずだ。ただし、こうした指標は、金融政策以外の要因にも左右されるので、金融政策の効果だけを抜き出して評価するのが難しい。

 以下では、金利、為替レート、経済成長率などの目的変数より前の段階にある「マネーストック」や「貸出」について見ることとしよう。これらは、金融緩和政策の直接の結果として増加しているはずのものである。

 しかし、以下に示すように、これらの変数は、期待どおりには増加していない。その意味で、異次元金融緩和政策は「空回りしている」と評価せざるをえない。

マネーストックを自由に動かせるか？

 金融緩和政策が経済に影響を与えるのは、マネーストック（現金通貨＋預金通貨）が増加するからである。それが、マネー市場でマネーに対する需給を緩和し、実質金利を低下させ、設備投資や住宅投資を増やすものと期待される。これが教科書に書いてある金融緩和政策の効果であり、異次元金融緩和もそうした効果を狙って行なわれたはずだ。

 しかし、中央銀行は、マネーストックを直接に動かすことはできない。中央銀行が買いオペレーションを通じて直接に影響を与えられるのは、マネタリーベース（現金通貨＋日銀当座預金）である。マネタリーベースの増加が、銀行の貸出を増加させ、それが信用創造過程を通じて預金通貨をマネタリーベースの数倍増加させるものと期待されている。

 このため、経済理論では、マネーストックを政策変数として扱い、それが政策当局の意図によって自由に動かせると考えてきた。

 ケインズ経済学は、不況期における金融緩和政策の効果に対して否定的な立場をとり、財政拡大政策が必要であると論じた。ただし、金融政策に効果がないと考える理由は、マネーに対する需要が無限に大きい状態（「流動性のトラップ」）に経済が落ち込んでいるため、マネーストックが増加しても、実質金利に影響が及ばないということである。つまり、金融緩和政策でマネーストックが増加すること自体は、自明のこととして認めていたわけだ。

 しかし、現実には、「マネタリーベースを増加させても、マネーストックが期待どおりに増加しない」という事態が発生しうるのである。これこそが、2001年から日本銀行が実行した「量的緩和政策」の最大の教訓であった。

 つまり、日銀が買いオペレーションを行なってマネタリーベースを増大させても、効果がそこでストップしてしまって、経済に流通するマネーの量が期待どおりには増加しないのである。こうなるのは、上に見た信用創造の過程が働かないからだ。