ROEなど紋切り型の数値目標に違和感を覚える企業現場の人が徐々に増えている。なぜそのようなことになっているのか？ 流行や規範に左右されない独自の視点と理論的背景をもとに、基礎から最新の考え方までをカバーした話題の名著『新解釈コーポレートファイナンス理論～「企業価値を拡大すべき」って本当ですか？』の著者・宮川壽夫教授は、実は企業価値の根本理論には、ある歴史的な「食い違い」が存在するといいます。その「食い違い」とは一体？
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要するにどうすればいいんですか？
もしも社会人の方に「コーポレートファイナンスを勉強したら何ができるようになるんですか？」と聞かれたとしたら、それは野球部の人に「キャッチボールの練習をしたら何ができるようになるんですか？」と聞くのとおそらく同じだ。どちらも実践で（実戦で）起きる複雑な状況に対応できるようになるだろう。私ならそのように抽象的な答え方をするかもしれない。複雑な状況って？ただし、それはその時になってみないと今はわからない。
相手が投げた捕りやすいボールを自分の胸の正面で捕球し、そのボールをまた相手が捕りやすいように相手の胸にめがけて投げ込む、という状況は野球の試合中にはほぼあり得ない。しかし、その動作を日ごろから繰り返して腕の振り方とかボールへの指の掛かり具合とかグラブにボールが入るボールポケットの位置とか、そういう感触を知識として持っておく必要がある。それがあるから複雑な回転をしたボールが自分の足元に飛んで来た時に捕ることができるし、ベースカバーに入ろうとして走ってきたセカンドの複雑なタイミングに合わせてボールをうまくトスすることができる。キャッチボールという抽象化された知識が目の前の複雑で具体的な状況に瞬間的に照合されるからだ。
どのスポーツでも有能な選手は複雑な状況を複雑な状況としてそのまま受け容れ、対応することができる。このコラムの第1回目【リンク追記】冒頭に紹介した新興企業の若きCFOが「コーポレートファイナンス理論は現実と寸分も違わない」と言ったのは、彼が複雑な現実を複雑な現実として理解し、抽象的な理論に落とし込む能力を持っているからだと思う。だから彼は自分で考えることができる。ところが、多くの人は複雑な状況を単純化したがる。そして、「理屈はともかくとして、要するにどうすればいいんですか？」と聞いてくる。
大学で私が困ることは学生が単純でわかりやすい答えを求めていることだ。大学生だけではない。世の中は今なんとかして複雑さを迂回し、ファイト一発！ スカッとさわやかになんでも単純化したがる傾向にある。大学生を見ていると、どうやらこれからもそういう人が増えそうだ。問いに対して思考を巡らせたり、自身の洞察を供給する方向には努力が向かわず、常にシンプルな「正解」があると信じている。さらにまずいのはその正解を見つけるための最も効率的な方法を探そうとする。
「正解」なのでそれはそれで間違ってはいないだろう。しかし、その問いに対してその解答は本当に問題を解決するものなのかとか、そもそも問いの設定は適切なのかとか、そういったことをぐじゃぐじゃと考えるのが大学だと思う。前回のコラムで紹介したミンツバーグの「もっとよいクラス（great class）」はそのことを示唆したものだ。社会人の自発的な勉強もこうあってほしいと思う。
コーポレートファイナンスが理論として抱える不突合？
さて、多くの企業がROEなりROAなり、あるいはROICといった資本利益率の指標を経営の目標として掲げている。たとえば企業の統合報告書を読んで、そういう財務数値の目標が書かれていない企業を探すのは、まるでイタリアンレストランのメニューからニンニクを使わない料理を探し出すくらいむずかしい。それは「企業価値の向上のために」と副題に銘打たれたコーポレートガバナンスコード（CGコード）が「自社の資本コスト」を意識した経営を奨励したことの影響が大きい。
間違っているわけではない。ただ、違和感を覚える人が多いのも事実だ。それは企業価値や資本コストというもともと複雑な話をROEやROICといった会計上の財務比率に単純化しているからだと思われる。実はこれはコーポレートファイナンスが理論として成り立った歴史に存在するちょっとした闇の部分なのだ。
もはやこのコラムではヘビロテだが、企業価値は企業が将来獲得すると予想されるキャッシュフローを資本コストで割り引いた現在価値と定義される。分数で表現すれば、分子には将来の予想キャッシュフローを置き、分母にはリスクを表す資本コストを置く。分子のキャッシュが大きく予想されるか、もしくは分母のリスクが小さく予想されれば価値は大きくなるという成り行きだ。
分子を出資者の立場から言い換えれば出資者が将来受け取ると予想されるキャッシュフローとなる。だからたとえば利付国債を買った人にとっての将来キャッシュフローは毎年受け取るクーポンと満期になったら返ってくる元本だ。一方、株式には満期がない。そこで企業は永久に存続することを前提に株式の価値が計算される。
株式価値を表す原理的なモデルは配当割引モデルといって、株主は毎年配当というキャッシュを永久に受け取ることがこのモデルの前提となっている。これは1959年にゴードンが初めて提唱したことでゴードンモデルと呼ばれる（※1）。ゴードンは企業が外部から新たに資金を調達して事業を行うとリスクが高まるので、稼いだ利益で事業を行って確実に配当を支払う方が株主の価値を高めると考えたわけだ。ところが、このときはまだリスクという概念がよくわかっていなかった。ここが重要な点だ。
リスクの概念はゴードンの論文の後、少なくとも5年後のウィリアム・シャープによる論文まで待つしかなかった（※2）。1964年のシャープの論文に続いてリントナーやモッシンといった経済学者の研究によって1960年代後半にようやくCAPM（資本資産価格モデル：Capital Asset Pricing Model）理論が生まれる。彼らはついにリスクというものを数学的に定式化することに成功したわけだ。ここでようやく資本コスト、つまりは割引現在価値モデルの割引率が明らかになったという段取りだ。
ところが、実はこのCAPM理論は一期間モデルといって、時点1で投資したものが時点2で回収されることを前提としている。割引現在価値は企業が永久に存続することを前提にした長期の概念（多期間モデル）であるにもかかわらず、そこで使用する肝心の割引率（資本コスト）は短期の概念（一期間モデル）という不突合が生じていることになる。
ROEの目標に違和感を覚える人たちへ
現実の経営における企業価値拡大の意思決定は企業が持続可能であること、サステナブルであることを前提に行われるはずだが、そこで考慮されるリスクと期待されるリターンは理論的には短期モデルを使用することになっている。
つまり、「企業価値を高めるためには資本コストを意識した経営を」とよく言われるのだが、実は資本コストはもともと企業価値を計算するために最初から準備されたものではない。資本コストは投資家にとって最適なポートフォリオとはなにかという問いを1期間の平均分散モデルを主体に明らかにしたポートフォリオ理論から導出されたものに過ぎない。そこにROEやROICなどの1期間の会計数値との関係を持ってくるのだから実務上の違和感があっても仕方ない。しかも、ROEやROICは過去の実績だが、資本コストは将来の予想なので、この点だけに限って言えば比較や代替は不可能だ。
このあたりの詳細は拙著をご参照いただきたいのだが、私はROEやROICが間違っているとか無駄だと言っているのでは決してない。これらの指標は経営の成果を測るモノサシとして適格だし、経営プロセスを管理する上で目標とすることは極めて妥当だ。ただ、「要するにどうすればいいんですか？」「はい、ROE10％です」といった単純化が起きているとしたら日本企業の「稼ぐ力」は低下していくことになりかねない。
その企業で働く人にとって、あるいはその企業の株主になる人にとってなぜその財務比率が重要なのか、その財務比率の目標を達成したらなにが起きるのか、複雑な変数を単純化せずにわかりやすく説明する方が大事なのではないかと思うのだが、どうでしょうか。
CGコードには「比較可能性」という表現が出てくる。CGコードに限らないのだが、企業の開示内容を投資家が比較できるように単純化することが利用者にとっての利便性だと信じられているようだ。しかし、企業の競争優位は他社との差別化にある。必ずしも共通に並べられた数値を比較して現れてくるものではない。前回のコラムの繰り返しになるが、もともと企業価値という複雑な話をしている。単純化してくれと言われてもそれはむずかしい。
このシリーズ連載もいよいよ次回が最終回となる。締めくくりとして、企業評価におけるポジティブアプローチとネガティブアプローチについてお話しよう。
（※1）“Dividends, Earnings, and Stock Prices”, 1959,The Review of Economics and Statistics, 99-105.
（※2）“Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk,” 1964, Journal of Finance 19, 425-442.
