山下 周

ドル円が2015年以来となる125円台をつけるなど、ドル高円安トレンドが続いている。貿易などの実需、日米金利差、投機のポジション、為替介入などドル円を左右する材料を整理し、円安がどこまで進むかを考察し、日本政府による円買い介入の効果を検討する。

ロシアがウクライナに軍事侵攻を開始してから、米国株の値動きは不安定で乱高下を続けている。過去のロシアの軍事侵攻時には、米国株は安定していただけに、今回の米国株の動きは注目に値する。米国のインフレや原油価格が過去の局面と大きく異なることを指摘し、米連邦準備制度理事会（FRB）が米国株の安定を導くために求められる3つの条件を提示する。

1月の米連邦公開市場委員会（FOMC）の声明文は、3月の利上げ開始を示唆した。足元の米インフレは目標とする2％を大きく上回っており、資産価格の先行き不透明感が高まっている。過去5回の米利上げ開始後における米国、日本、新興国の株価や金・原油価格の動きを確認し、今回の米利上げ開始に備えてポートフォリオに組み入れるべき資産を考察する。

市場は、3月にも米連邦公開市場委員会（FOMC）が利上げを決めることを織り込んでいる。そこで過去5回の米国での利上げ開始後のドル円相場をみると、すべてにおいてドル安円高が進展した。ただ、過去の米利上げ開始局面の経済環境は、それぞれ違うため、米利上げ開始後は機械的にドル安円高になるとは限らない。過去5回の米利上げ時の経済環境を確認し、今回の米利上げ開始後のドル円相場の見通しや、リスク要因を提示する。

米連邦準備理事会（FRB）は、資産買入の縮小ペースを速め、2022年の利上げ開始を視野に入れた。米国株は史上最高値圏にあるが、価格変動が大きくなっている。過去の米利上げと米国株の関係を整理したうえで、米国株が利上げに耐えて上昇する条件を探る。

ドル高円安が進行している。海外への直接投資など実需の円売り需要の増加、海外株価の堅調さ、米金利の上昇など、ドル高円安の材料が揃う。しかし、円安材料が多い時だけに、あえて円高リスクを点検する。

市場は、11月の米連邦公開市場委員会（FOMC）で資産買入の縮小（テーパリング）が決定されると想定している。米金融政策の転換点であり、米国株の下落につながるとの見方もある。しかし、過去のテーパリング後、米国株は長期的には下落していない。過去のテーパリング局面との経済環境の違いを整理し、米国株にとって注目すべき米経済指標を探る。

菅首相が退陣を表明した後、日本株は大幅に上昇している。次期衆院選での自民党勝利、長期政権が誕生する可能性、新しい成長戦略への期待などが、株価を押し上げたとみられる。衆院選の見通しや自民党総裁候補の政策を整理し、株高が続く条件を考察する。

今年3月以降でみると、米S&P500種株価指数が史上最高値を更新する一方で、日本株は下落しており、日本株の出遅れ感が際立っている。日本株が米国株に比べて弱い要因を、ファンダメンタルズと需給の両面から整理して、日本株が上昇する条件を考察する。

米10年金利は、3月の1.7％台から一時1.1％台まで低下したが、今後も1.5％以下の低水準で安定するのだろうか。米金利が低下した背景や米利上げの天井と米長期金利の関係を整理し、低金利が続く条件を考察する。

6月のFOMCは2023年に2度の利上げを示唆。FRBのタカ派転換で、ドル高円安が続くとの見方が強まりつつある。2013年に始まった米金融緩和の正常化局面でのドル円の推移や市場環境を振り返り、今後のドル円の展開を大胆に予想する。

米国のインフレ懸念の高まりが、米国株を揺るがしている。米連邦準備理事会（FRB）はインフレの加速が一過性との立場だが、インフレだけが先に加速すれば、FRBには抑制手段がなく、米長期金利の大幅な上昇と米国株の下落を引き起こす可能性もある。米インフレが加速している理由を整理し、インフレの加速が明確になる時期や注目すべき経済指標を探る。

米長期金利は、年初の0.9％台から3月末に1.7％台まで大幅に上昇した後、1.50-1.75％のレンジで推移している。ドル円は米長期金利の動きを追うように、年初の102円台から3月末には111円近辺まで上昇した後、108円近辺まで下落した。米国株は米長期金利が安定したことを好感し史上最高値を更新した。これまで米長期金利は、米企業の景況感との相関が高かったが、今後は他の要因からも予想する必要がある。米金利市場が注目する要因を整理し、米長期金利の方向性を探る。

米国株が史上最高値を更新している背景として、米クレジット市場の安定がある。ただ、米企業の債務残高は、過去の経験からみて危険な水準に膨らんでいる。今のところ、米クレジット市場が悪化する兆しはないが、クレジット市場が混乱したときの株安、円高リスクは大きい。米クレジット市場が波乱をもたらすリスクシナリオを、今のうちから考えておく必要はあるだろう。考えられる3つのリスクシナリオを考察する。

米ドルは、昨年３月から下落トレンドだったが、今年に入って上昇に転じている。米長期金利の天井が明確にみえない中、ドル安は終わったとの見方もあるだろう。しかし、最近のドル高は短期的な現象かもしれない。再びドル安に戻る可能性を検証し、出遅れ感のある新興国通貨が上昇するための条件を明らかにする。

バイデン大統領の大規模な財政拡大への警戒感から、米10年金利は節目の1％を上回った。米長期金利が大幅に上昇すれば、高値圏の米国株を下落させる要因となり得る。過去3回のFRBによる量的緩和や米国景気と米長期金利の関係を確認し、考え得る3つのシナリオから米長期金利上昇のリスクを考察する。

コロナ禍に見舞われた2020年のドル円の値幅は約11円と、リーマンショック後に比べて小幅に留まった。円売りの投機ポジションが小さいなど、現在の状況はリーマンショック時と大きく異なる。しかし、過去に例を見ない大規模な経済対策が実施されただけに、円高が予想外に大きく進むリスクも膨らんでいる。今後のドル円の動きを考察するため、3つのイベントリスクを点検する。

コロナ禍において米政府の財政支援で個人所得が急増する一方で、消費が減ったため米個人貯蓄は過剰な規模に膨らんだ。米経済の正常化後を見据えて、過剰な貯蓄が米個人消費の起爆剤になるとの声もあるが、そこまで楽観できるのだろうか。コロナ禍で生じた貯蓄増加が米個人消費を救う条件を考える。

米大統領選後、米国株の上昇が加速している。しかし、バイデン民主党の大規模な追加景気対策は、上院で共和党が多数派を占めると見られるねじれ議会では期待薄だ。来年1月のジョージア州の上院選の決戦投票次第では、上院も民主党が支配する可能性は残るが、米国株式市場は歓迎するのだろうか。市場の見方を整理し、米国株の上昇トレンドが続く条件を考える。

米大統領選でバイデン民主党候補が勝利するとの見方が強まる中、米国株は上昇トレンドを維持している。バイデン氏は、連邦法人税率の引き上げなど米国株にネガティブな公約を掲げているため、バイデン大統領誕生は米国株にとって下落要因との見方が多かったはずだ。実際にバイデン氏が大統領選に勝利しても、米国株の上昇は続くのだろうか。市場の見方を整理し、バイデン大統領誕生でも株高となる条件を考察する。