加盟店への厚遇が増益・増配基調を生み出す！ワークマン（7564）　成長の鍵は独特のＦＣ方式健全財務で好配当　中長期的に安定成長が望める

株価（6/20終値）:2150円　予想ＰＥＲ：8.9倍　ＰＢＲ：1.37倍　

配当利回り：3.02%

買い目途：2100円前後（現在の株価水準）

目標投資期間と目標株価：5年後に4200円

　震災復興関連という、やや短期的な位置づけで捉えられがちであるが、実はビジネスモデルが優れていることから長期的な成長が望める。それがワークマンだ。株の流動性にやや難があることから常にその時点の適正株価に対しては割安傾向が続く恐れはあるものの、一定の配当利回りを確保しながら安定成長を望む中長期の投資家にはお奨めの銘柄である。

加盟店の負担が少ないＦＣ方式が強み

　ワークマン（7564）は、フランチャイズ（ＦＣ）システムによる作業服や作業関連用品の大型専門チェーン。吉幾三さんのＣＭでもお馴染みだ。

　店舗数は2012年3月末現在で、1都2府34県下に合計686店舗を展開している。

　店舗の体系としては、①加盟店とフランチャイズ契約を締結して販売提携を行う『加盟店A契約』（これがいわゆる、普通のＦＣ契約）、②店長と業務委託契約を結び業務委託料（固定）＋インセンティブ（一定以上の荒利益を達成した際）を支払う『加盟店B契約』、そして③ワークマン社の社員が運営する『トレーニング店舗』と、3種類の運営形態を採用。

　フランチャイズシステムの構造であるが、最初にワークマン社が出店予定地の地権者と不動産賃貸契約を締結し、店舗を建設・出店する。新規に出店した店舗は『トレーニング店舗』として、同社社員によって運営される。運営と並行して加盟店（店長）の募集を開始する。

　本部が加盟店を募集してから店舗の立地選定・企画・出店を行う一般的なＦＣチェーンと異なるのは、最初に本部であるワークマン社が店舗を建設・出店してから、加盟店の募集を行う点である。

　また加盟店の募集は原則的に地元に密着した人材（個人）である。これは、通勤時間が短く長時間の営業時間（原則朝7時～夜8時）に対応できることと、加盟店（店長）の友人・知人など店外販売ルートを開拓することを目的としている。

　店舗への投資はワークマンが行うので、加盟店は比較的少額（加盟店A契約で400万円）な自己資金で始められる。商売の経験がなく、自信のない候補者には業務委託契約（固定給+歩合）の『加盟店B契約』も用意している。

　加盟店（A契約）の取り分は平均で年間1000万円を超えており、高齢による理由を除けば契約を解除する例は少ないようだ（「もしかしたらアナリストよりもいい仕事かもしれない」、と思ったのは決して嘘ではない）。

2020年に全国1000店舗が目標

　12年3月期は大震災からの復興需要を背景に、同社は期初計画を大きく上回る前期比18.8％増収、53.8％の営業増益を達成、25円の増配も実施した。

　復興需要に加え、商品力として低価格政策EDLP（Ｅvery Day Low Price）商品を継続し、既存店1店舗の平均年商は同14％増、1日当たり来客数も過去最高を記録した。

　同社は20年3月期末に全国1000店舗の目標を掲げており、その中間目標として15年3月期末800店舗を計画しており、13年度以降は年間40店舗超の出店ペースが見込まれる。

　店舗開発要員を拡充強化するとともに、13年6月竣工予定で西日本流通センターを滋賀県竜王町に新設する。関東主力の伊勢崎流通センターに匹敵する大型の物流拠点であり、西日本の出店強化に対応する。

　商品ストックスペースの大幅な拡張と同時に、流通センター取扱商品の拡大によるオンラインの在庫確認・発注強化によって加盟店にサポートすること、ならびにメーカーからの業務委託収入拡大、海外直接貿易商品の品揃え強化も推進する。

　13年3月期の会社予想は、営業総収入（＝売上高）で2.7％増、営業利益8％増を見込むが、既存店伸び率ならびに営業総利益（一般的な粗利に相当＝加盟店からのロヤリティ+業務受託収入+直営店粗利益）の伸び率の前提予想が慎重なものと思われる。筆者の会社、ティー・アイ・ダヴリュ（TIW）では、営業総収入4.6％増、営業利益11.1％増を予想する。

　14年3月期以降は既存店伸び率が鈍化する可能性も指摘されるが、出店拡大効果と海外直接貿易拡大による原価低減により増益基調が続くと考える。

月次の落ち込みは一時的　財務状態は健全そのもの

　12年6月に入ってからの株価はやや軟調であるが、これは5月の月次売上高の数値が低かったことが要因のようである。

　5月の全店売上高（前年同月比）は＋5.8％、既存店売上高（同）は4.1％と、4月の全店＋11.6％、既存店＋9.8％から大きく鈍化した。

　しかし、この理由は、前年の5月は雨天が多く、雨合羽や長靴の需要が大きかったことによる反動である（今年は雨が少なかった）。前年に雨が多かった西日本の方が影響が強く、東日本では影響が少ない。

　実際、ほとんど雨の影響がなかった南関東では前年同月比＋8.0％と順調に推移している。

　財務状態は非常に健全。有利子負債（リース債務を含む）は21億3300万円。これに対して、現金および現金同等物は192億6000万円も保有している（いずれも12年3期末）。ネットD／Eレシオ（正味の負債比率、有利子負債から現預金を差し引いたものを自己資本で割って求める）は－0.53倍となり、実質無借金といえる。

　毎年の設備投資額は減価償却の範囲で収まっており、今後も現金が積みあがる構造にある。また、現預金の保有比率が高いにもかかわらず、予想ROEは14％もあり、投資家の期待リターンを大きく上回っている。

株価ディスカウント状態が続くリスクはあるが増配期待は高い

　TIWでは、PBR2.5倍程度（約5300円）が本来妥当な株価水準と考えている。

　しかしながら、同社の株式は、特定株主の持株比率が高く、株式流動性が低くなっており、株価がディスカウントされている要因になっている。

　現状では会社側は、株式流動性の向上策には積極的ではない模様であり、そのため株価指標（バリュエーション）の水準訂正が急激に起こる可能性は高くないと思われる。

　ただ、配当性向30％を基準に業績拡大に合せて増配が行われる可能性が高く、予想配当利回り水準によって株価はサポートされることから株価の下振れリスクは低いと考える。

　株価は、毎月月初に発表される月次の推移を確認しながら比較的ブレ幅が小さい状態で推移すると考えられ、中長期には高いパフォーマンス（5年で倍くらい）が期待できるだろう。

本稿の執筆者：研究員NO.３
＜研究熱心な九段の株博士＞藤根靖晃さん

 

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