「勝者のゲーム」と資産運用入門

IPO銘柄の初値買いは絶対やめるべき。
そう考える理由を、株式市場の実態を知らぬ公取委が
提出したビックリ仰天の報告書を肴に学ぼう。太田忠の勝者のポートフォリオ 第18回

2022年2月9日公開(2022年3月29日更新)
太田 忠
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株式市場にまた逆風? ビックリ仰天の公正取引委員会の報告書

 個人投資家の皆さんはあまりご存じないかもしれないが、1月28日に公正取引委員会が『新規株式公開(IPO)における公開価格設定プロセス等に関する実態把握について』という報告書を公表した。これを読んだ私はビックリ仰天。思うところがあるので、今回はこの問題について解説したい。

Photo :ELUTAS / PIXTA(ピクスタ)

 報告書の内容は何か? 公正取引委員会が証券市場に物申すといった内容で、曰く「上場後初めて市場で成立する株価(初値)が、上場時に新規上場会社(IPO企業)の株式売り出し価格(公開価格)を大幅に上回っている」「公開価格で株式を取得した特定の投資家は差益を得るが、新規上場会社には直接の利益が及ばない」「新規上場会社はもっと多額の資金調達をし得るはず」と述べている。

公取委は「主幹事証券会社は公開価格を過小に設定」と指摘

 その上で「IPOの上場業務を担う強い立場の主幹事証券が、一方的に過小な公開価格を設定して新規上場企業に不利益を与えるのは独禁法の『優越的地位の乱用』に該当する恐れがある」と指摘。これを受けて「スタートアップ企業の資金調達をめぐる環境の適正化を目指すべきだ」と提案している。

 公取委は2021年8月に調査を始めて、過去1年間にIPOで上場した75社や主幹事を務めた証券会社22社から書面調査で回答を得たほか、複数社に聞き取りをした結果の結論だそうだ。確かに日本では、初値が投資家の需要調査を基に決める公開価格を大幅に上回る傾向がある。平均すると初値は公開価格の1.5倍であり、米欧の1.15倍前後に比べて大きい。実際、2021年にIPOで上場した125社のうち初値が公開価格を上回ったのは82%にあたる103社だった。

 初値が公開価格を上回るほど、公募申込みで当選した個人投資家(機関投資家含む)は多くの利益を得られる。要するに、証券会社が顧客の囲い込みのために公開価格を保守的に設定しているという理屈だ。一方、適正に値付けされれば、企業はより多額の資金調達ができるという主張でもある。調査結果によれば、新規上場企業の91.8%が公開価格設定を主導したのは主幹事証券会社だと認識しているそうだ。

 証券界の反応はどうか? やはり公取委の報告書に対して違和感を隠せない、というのが本音だ。新規上場した企業の3~4割は上場1年後の株価が公開価格を下回っている現実がある。さる証券会社幹部は見直すべき点はもちろんあるとしつつ「公開価格のあり方は全体の一部を切り取った議論だ」と報じている。

IPO銘柄の初値買いは絶対やめるべきだと、私が考える理由

 私はIPO投資に関して「最初に申し込むのはOKだが、申し込みに外れて初値から買いに行くのは絶対やめるべきだ」と日頃から個人投資家に言っている。なぜなら、IPOの初値やその後しばらくの値動きは「幻想価格」に支配されているからである。

 IPO企業がどれだけの資金を調達できるのかを決めるのが公開価格。そして、上場日に初値がついた時点で、IPO企業は第1段階としての企業価値の評価を投資家から受けるわけだが、そのほとんどが「幻想価格」といってよい。多くの場合、企業の持つ本来の実力が正当に測られることはなく、楽観的なシナリオでの「将来性」が先行して価格形成されるからだ。

 「株式投資とは、そもそも将来性を買うことではないか」と反論するかもしれないが、IPOならではの毎度お決まりのパターンの「無謀な評価」が問題なのである。人気が高い企業だと「いっちょう短期で儲けるぜぇ!」みたいな投資家がウヨウヨ集まってとんでもない高値が形成される。

 株式市場の平均PERが20倍以下にもかかわらず、初値価格はPERが50倍、あるいは100倍を超えることも珍しくない。50倍や100倍という評価がつけば、投資家はその企業に対して多額のプレミアムを払っていることになる。そして、その後成長していく過程において、高PERに見合う利益成長が実現されない限り、50倍や100倍が維持されることはなく、株価水準は切り下がっていく。

投資家の「幻想価格」を重視した公開価格にすれば、上場後の株価下落は今より悲惨で壊滅的に

 最初の株価が「幻想価格」で、初値から時間が経過した後のより適正な評価を「現実価格」と名付けるとすると、堅調に成長する企業であっても、過度な「幻想価格」は「現実価格」にとって大敵となる。IPO時にパブリック企業にふさわしくない企業に不当な「幻想価格」がつき、その後利益が大幅に急減、あるいは赤字転落となれば「現実価格」のパフォーマンスは壊滅的となるからだ。

 さて、話を戻す。そうすると公取委は「幻想価格」が本来の株価価値と見なして「公開価格が安すぎる」と言っているように私には聞こえる。これはあまりにも一方的で、IPO市場の株価形成を知らない人たちの考え方である。仮に「幻想価格」をより重視して公開価格を決めれば、上場後のパフォーマンスは今より悲惨で壊滅的になるはずだ。なぜなら、IPOしたほとんどの企業の現在株価は「幻想価格である初値」から暴落しているからだ。個人投資家や機関投資家は割高なIPO市場からどんどん遠ざかっていくのは目に見えている。

 IPO企業が上場時にディスカウントされるというのは、ある程度必要だと私も思う。もし、もっと資金を調達したければ、上場時ではなくその後しばらくしてファイナンスをすればよい。好業績がきちんと出ることを示し、資金調達すればいいのだ。そもそも日本のIPOは規模が小さく、上場時の企業体質も脆弱である。2020年のIPOにおける資金調達額を比較すると、日本は1件あたり0.36億ドルにすぎない。これは米国の10分の1、欧州の4分の1である。

株式市場の実態を理解していない人が「欠陥制度」を作れば、市場が崩壊する

 今回の件に限らず、金融市場や証券市場の世界では、なまじ株式市場や金融の本当の実態を理解していない人が集まって、大きな欠陥制度ばかり作っているというのが私の正直な感想だ。まるで柔軟性のない硬直的で片手落ちのNISAを作ったり、現物と先物の損失を合算できない税金制度を作ったり、果ては総理大臣主導で金融所得課税を増税する、などというおぞましいことまでおこなわれようとしている。

 とりわけ金融所得課税においては、多くの個人投資家が所得レベルに見合わない20%という高い税率を課されているのにも関わらず、「1億円の壁」などという高所得者だけを見た改革をしようとしている。本当に実現されれば、マーケット破壊、個人投資家破壊もいいところで、全くもってふざけている。大迷惑な話だ。皆さんはどう思われるだろうか?

 

●太田 忠

DFR投資助言者。ジャーディン・フレミング証券(現JPモルガン証券)などでおもに中小型株のアナリストとして活躍。国内外で6年間にわたり、ランキングトップを維持した。プロが評価したトップオブトップのアナリスト&ファンドマネジャー。現在は、中小型株だけではなく、市場全体から割安株を見つけ出す、バリュー株ハンターとしてもメルマガ配信などで活躍。

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