「日経平均構成ウエイト」が高く、1〜3月に大きく
下落した銘柄ほど、今後の買い戻しが期待できる!?
裁定解消売りなどの「需給要因」から相場を解説！

2017年度で日経平均株価が下げたのは
2018年1-3月期だけ

　今週から4月。ということで、名実ともに新年度（2018年度）相場入りです。

　証券業界の風物詩ではありますが、その手前の相場が悪いと「新年度入りとともに、機関投資家がポートフォリオ見直しで新規資金を流入させる」と期待感を煽ります。こうした話は、何か裏付けがあるものでもないので、とくに気に留めておく必要はないでしょう。

　そうした新年度への明るい展望を語る前に、まずは2017年度の日経平均株価を振り返ることが大事です。

　2017年度の日経平均株価を四半期ごとに分けると、2017年の4-6月期は＋5.9％、7-9月期は＋1.6％、10-12月期は＋11.8％、そして最後の2018年1-3月期が▲5.8％。四半期別で下げたのは、直近の1-3月期だけでした。

　その1-3月期は、「適温相場」という名の静寂を切り裂く米国株の急落（2月5日）から始まり、米中貿易戦争への懸念などの「トランプリスク」、円高に伴う「ガイダンスリスク（2019年3月期予想のコンセンサスが今後切り下がるリスク）」、森友問題発の「政局リスク」などが売り材料（売りネタ？）になっていました。

　その過程で、日経平均株価が何度か急落しながら安値を切り下げました。その売りの犯人は“外国人”であったことが知られています。

1-3月期の外国人売りを分解すると
日経平均先物の割合が高かった

　下げた1-3月期の外国人売り。これは、現時点で公表されている3月第3週（3月19日～23日）分までを累計すると、現物株と先物を合わせ、差引で約7.8兆円の巨額売り越しです。

　ちなみに、日銀の爆裂ETF買いは年間で6兆円。それを超える売り圧力が1-3月期の短期に集中してかかったわけで、「そりゃ下がるわ」としか言えません。

　さらに、この外国人売りを現物と先物で分けてみると、下のようになります。

■外国人の年初来の売越額を現物と先物で分けると（2018年1月第1週～3月第3週）
種類	売越額
現物	2兆6222億円
先物	5兆1575億円

　配分でいえば、売り越し額の3分の2（約66％）が先物売りです。2月から発生している急落相場は、犯人が外国人で売っているものが先物。ここまではよく知られていますよね。

　ここから、さらに分解してみましょう。

　この期間で約5.1兆円も売り越しとなった先物を、種類別で分けると下のようになります。

■外国人の年初来の先物売越額を種類別で分けると（2018年1月第1週～3月第3週）
種類	売越額
日経平均先物（ラージ、ミニ）	3兆1991億円
TOPIX先物（ラージ、ミニ）	1兆9375億円
JPX日経400先物	182億円
マザーズ先物	27億円

　5.1兆円の先物の売り越しのうち、62％に相当する約3.2兆円分は「日経平均先物」だったことが分かります。

　外国人売りが先物で、かつ日経平均。JPX日経400やマザーズは大きく売りに傾いていないことを見ても、先物でも流動性が高いものを狙って売りまくっていたことが窺えます。例えば、一気に100億円売ろうとしたときに、流動性が高くないと自分で価格を崩してしまうためですね。

　それだけに、「先物がこれだけ売られたので、そろそろ買い戻しが入るのではないか？」という声はよく聞かれます。先物売りは、いわゆる「仮需の売り（反対売買することを前提とした売り。信用取引の空売りも仮需の売り）」です。

 「手持ちの日本株を売ってサヨウナラ」的な売りではなく、「売りから入ったら儲かりそうだから売る」という投機の売りが大半とみられます。それだけに、お役御免となったら買戻しが入る（＝上昇要因）ことも、想定しておくべきシナリオです。

下がっていたNT倍率が
足元でやや買い戻される兆しが

　外国人による先物売り（しかも6割強が日経平均先物売り）で日経平均株価が下げる局面において、同時進行していたのがNT倍率（日経平均株価÷TOPIX）の低下でした。

　これは当然ですよね。N（日経平均株価）もT（TOPIX）も売られていたとして、その比率が6：4であれば、NのほうがTより下げます（いわゆる「NTショート」の形）。

　そのNT倍率が、足元でやや上向き始めています。2月や3月に作られた先物売りポジションが、足元でやや買い戻され始めている兆しかもしれません。

　とりわけ今回の場合、先物売りが強烈過ぎたため、買戻しが進んだときのリバーサル（反騰）も強烈になる公算が立ちます。

　これが、希望的観測を排除した、新年度相場の最大の焦点であって、現実的なシナリオといえます。日本株への新しい資金の流入ではなく、手前で積まれた売り建玉のアンワインド（巻き戻し）です。

裁定買い残の急速な減少に加え、
史上初の裁定売り残の１兆円超え！

　日経平均先物が強烈に売られると、自然と減少するポジションがあります。これは裁定買い残です。

　先物に強い売りバイアスがかかると、その瞬間、現物の日経平均株価に比べて、日経平均先物が理論値より安くなります（割安になる）。その「割安化した日経平均先物を買い／割高化した日経平均の現物株バスケット（＝裁定買い残）を売る」のが裁定取引で、“裁定解消売り”と言われます。

　実際、今年の年初には3兆4267億円まで増加していた裁定買い残は、3月23日時点で2兆円強も減少した1兆3321億円と、2016年11月以来の低水準になっています。外国人の先物売りで、裁定解消売りが急速に執行されたことが読み取れます。

　さらに今回、こんな珍しい現象も起きていました。裁定買い残を解消する売りのほかに、新規の裁定売り（日経平均の現物株バスケットを全部空売りで組成）が急増していたのです。

　データが取得可能な2010年以降でみても、足元の裁定売り残が異常なほど多いことは一目瞭然でしょう。

　この裁定売り残も完全に仮需ですので、いずれ反対売買されます。こんな言葉は過去に使われていませんが、まさに「裁定（売り残）解消買戻し」です。

　さて、先ほども述べたように、「安い先物を買う／高い現物（裁定）を売る」形で裁定売りが入るわけですが、これ自体が日経平均株価に与える影響はほぼゼロです。例えば、裁定売りで日経平均採用銘柄を100億円分売っても、反対に日経平均先物が100億円買われるためです。

　ただこのときに、流動性の高い日経平均先物での100億円の買い分は、相場にあまりインパクトを与えずに買えます。その一方で、裁定売りで日経平均株価採用の銘柄を売るときには、ファーストリテイリング（9983）やキッコーマン（2801）、東京ドーム（9681）といった流動性の低い銘柄は、あまり板が厚くないため値段が崩れてしまいます。

　この力がどこでかかるのか、この影響が何に出るのか、を知っておくことが、今後の銘柄選びに大いに役立つと思われます。

日経平均構成ウエイトの高い銘柄ほど
1-3月期のパフォーマンスが悪化

　個別の株価は、業績の好不調などで銘柄ごとに違う動きをします。ただ、業績材料の少ない1-3月期において、基本的に同じ業種で同じような規模の株は、同じような動きをします。

　わかりやすい例で、鉄鋼株の大手2社、新日鉄住金（5401）とJFEHD（5411）を見てみましょう。

　上のチャートからも。この2銘柄の株価には基本的に強い相関関係があることがわかると思います。

　今年に入り、最も需給面で影響力を有していたのは、外国人の日経先物売りですよね。この先物売りに伴い、日経平均株価に採用される銘柄に限れば、裁定解消売りを経由して個別株ベースで売りインパクトが発生します。この影響がどの程度なのかは、日経平均構成ウエイトを見るとわかります。

　日経平均株価における指数構成ウエイトを見ると、新日鉄住金が0.04％、JFEHDが0.04％。日経平均構成ウエイトが同じですので、裁定解消売りによるマイナスの影響も同じだったことがわかります。

　この事例は、裁定解消売りの影響が同じ同業の2銘柄で見たパターンです。では、ウエイトが違う銘柄ではどういった差が生じたかを他の業種で見てみましょう。

　まずは、空運株でJAL（9201）とANA（9202）の比較です。

　時価総額も1.5兆円前後で規模的にも同じ空運株ですが、1-3月におけるパフォーマンスに大きな差が生じていることが分かります。この違いについて、日経平均構成ウエイトから見えることがあります。

　JALは、まだ日経平均株価に採用されていないことから、日経平均先物売りに伴う裁定解消売りの影響がゼロでした。この差が、JALとANAのパフォーマンス差に影響した部分が窺えます。

　同じことは、通信キャリア3社でも言えます。

　日経平均株価の高ウエイト株であるソフトバンク（9984）、KDDI（9433）に対し、ウエイトが低いNTTドコモ（9437）がアウトパフォームする形になっています。パフォーマンスも、日経平均株価のウエイトが低い順となっています。こうした傾向は、他の業種でも幅広く確認することができます。

裁定売り解消（買戻し）の恩恵を最大限受けるためには
日経平均構成ウエイトが高い銘柄を狙え！

　相場が悪くなると、「今後は業績がいい株を探しましょう」的な、わかるようでわかりにくい解説が聞かれます。

　ただ、下げた1-3月期の需給要因を振り返ると、そうしたファンダメンタルズの理由で崩れた相場では無いことが明らかです。そうなると、ここからの物色も、ファンダメンタルズとは距離を置いて考えるほうが現実的だと思われます。

　クドいようですが、今回の下げは外国人の（とくに日経平均）先物売り⇒裁定解消売りによって、日経平均採用銘柄ほどパフォーマンスが悪化した経緯があります。例えば、1-3月期に上昇していた任天堂（7974）やキーエンス（6861）、オリエンタルランド（4661）は、日経平均株価に採用されていません。

　この「裁定売りの解消に伴う買戻し」という強いリバーサルを狙うならば、日経平均構成ウエイトが高く、かつ流動性が高くないことで、1-3月期に同業種と比べてパフォーマンスが悪かった銘柄ということになります。

　この発想は、ファンダメンタルズが全く関係ない話です。ファンダメンタルズが機能しない日本株市場の憂鬱は、2018年度も続くでしょう。

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