村上ファンドに相場操縦の疑いで強制調査が！
村上世彰氏がどう銘柄を選び、どう売買し、
どのように儲けてきたのか。その秘密を公開！

村上ファンドに相場操縦の疑いで強制調査が入った、という一報が入ったのは、本日（11/25）の15時すぎ。いったい、村上世彰氏はどういう基準で銘柄を選び、投資していたのか。ダイヤモンド・ザイでは村上ファンドの銘柄選びについてお伝えしたが、今回あらためて村上ファンドがどのような銘柄選びと投資をしてきたかを振り返ってみよう。

 村上ファンドによって買われたことで注目を集めた黒田電気（7517）は強制調査が入った11月25日にマイナス7.38％（195円）と急落したものの、2015年の年初からみれば50％以上上昇している。その他、村上ファンドが保有しているとされた銘柄も強制調査当日に下落したものの、年初からは総じて上昇している。村上ファンドは、どんな方法で銘柄選びをしているのだろうか？

 村上世彰氏が村上ファンドを始めたのが1999年で、翌年の不動産投資事業などを展開していた昭栄（現ヒューリック）に行なった日本初と言われる敵対的TOB（株式公開買い付け）によって、名を知られるようになった。これ以後、2002年にはアパレルメーカーの東京スタイル（現TSIホールディングス）、2004年には倉庫業界大手の住友倉庫などの株を次々に大量取得。

 こうした成熟業種で成長率は低いものの、多くの資産を貯め込んでいた企業に対し、増配や自社株買いによる株主への還元などを求めたのだ。こうした一連の株主提案により、それらの株価は大きく上昇、村上ファンドは莫大な利益を上げ、「物言う株主」として、世間の注目を集めることになった。

 それまでの機関投資家による投資と言えば、時価総額が大きい優良株への投資が一般的で、ましてや経営を批判するということはなかった。一方で、村上ファンドは中小型の割安で地味な業種の企業に投資し、株主価値の向上やM＆Aによる成長戦略を提案したのだ。

資産の有効活用を促し企業価値の向上を求めた！

 そもそも、日本企業は利益を貯め込む体質があり、保有資産に対する利益率を見る指標であるROE（株主資本利益率）が米国株の平均15％に比べて、平均が7～8％と低い。これは、株主から集めた資金を有効に活用していない証拠でもある。こうした非効率な企業体質を改善し、株式の価値を向上させようとしたのが、村上ファンドだったのだ。

 こうした流れの中、日本企業の資本政策を効率的にすべく、2014年10月からは、機関投資家が投資先に対し企業価値向上を助言する指針を示したスチュワードシップ・コード、2015年6月からは企業が株主への経営戦略の説明を促すコーポレートガバナンス・コードがスタート。これにより、さらに日本企業の変化に期待が集まり、海外から投資マネーが大量に流れ込む図式ができあがったのだ。

 2000年代にさまざまな批判を受け、2006年にはライブドアのニッポン放送買収の際のインサイダー取引容疑で村上世彰氏が逮捕され、解散していた村上ファンドがこうした環境が整ったことから、最近になって復活したのだ。

PBRが低い株ほど変化率が大きい！

 村上ファンドの復活とともに、世彰氏の娘である絢氏は、PBR（株価純資産倍率）が低い企業ほど、今後はチャンスがあると多くのメディアで語っている。

 利益で見た株価の指標であるPER（株価収益率）は、日本と米国はほとんど同じだが、米国株のPBRの平均が3倍であるにも関わらず、日本株のPBRの平均は1.3倍。米国企業に比べて、日本企業の資産活用が上手くいっていない証拠だ。逆に言うと、米国企業の平均並みまで、PBRは上昇する余地があり、低PBR株ほど、貯め込んだ資産を使って、大きく変化する可能性があるのだ。以下、話題となった黒田電気の分析をしながら、村上ファンドの具体的な銘柄選びの方法を見ていこう。

増収増益が続いていたのに株価上昇率は日経平均以下

 村上ファンドによる黒田電気株の大量取得がニュースを賑わすようになったのは2015年4月。しかし、村上ファンドは2014年11月頃から、株の取得を始めており、取得開始時点から、約10カ月の間に株価は最大で80％も上昇していた。

 そもそも、産業用電子部品商社の黒田電気は4期連続の増収増益で最高益見込みと業績は絶好調で、確かに株価も上昇していた。しかし、2013年1月から村上ファンド取得開始前の2014年11月までの株価上昇率は40％で日経平均の60％と比べると低水準。この間には、上方修正を3回も繰り返していたが株価はPBR0.87倍、PER8.8倍と割安に放置されていた。その理由としては、株主還元策や資本政策が十分でなかった点と、業態の競争力に対して懐疑的な見方があったからだ。

 村上ファンドの取得開始前は、配当性向は19％と、日本株平均の30％に対して株主還元への意識は非常に低かった。また、2012年には手元に豊富な現金があったのに、PBRが0.6倍の時に転換社債を発行。転換社債とは、株式に転換する権利がついた社債で、株価が値上がりすると株式に変換できるため、その時点の株主の株の価値を希薄化させる資金調達方法で明らかに株主軽視だ。

 これらを改善すれば、企業価値を大きく向上させることができると村上ファンドは考え、投資を開始したのだ。

 また、岡三証券ストラテジストの小川佳紀さんは次の点も指摘する。

 「世界の半導体商社トップに比べて、日本の半導体商社は規模が小さく、世界的な競争力が低いため、業界再編が期待されています」

株主提案によって配当は2.6倍になった！

 しかし、こういった改善を行なうには、企業の財務がしっかりしている必要がある。クォンツ・リサーチ代表取締役の西村公祐さんは、次のように分析している。

 「財務内容で見て、割安な株の中でも現金が豊富で、配当増額や自社株買いなどの株主還元に加え、M＆Aや設備投資などの成長投資でROEを高めることができるような株を、村上ファンドは好みます」

 日本株市場では、確かに高ROEの株が買われ過ぎていたこともあり、低ROE株の中でも、資産が豊富で改善期待があるものに注目が集まっていたが、そういった企業はなかなか変化しない場合が多い。しかし、村上ファンドの株主提案で、黒田電気が株主還元策を促し、配当額を2.6倍まで増額したように、こういった流れの中で、今、低ROEの企業が経営を変化させつつあるのだ。

安心して投資ができて経営の変化で大上昇も！

 村上ファンドが買った株をチェックすると、個人投資家にもおすすめできる特徴がいくつかある。それは、下値リスクが小さいという点に加えて、企業側が経営姿勢を変えるだけで、株価が大幅上昇する可能性があるという点だ。具体的な選び方として西村さんは次の点を指摘する。

 「安定成長している1倍以下の低PBR株の中でも、ネットキャッシュ（保有する現金から有利子負債を除いたもの）が、時価総額に対して多い割安株を村上ファンドは好んでいるようです」（西村さん）

 半導体商社の再編に絡んで、村上ファンドが5月頃から取得を開始した半導体商社の三信電気（8150）も同様にPBRやPERが割安で、時価総額に対してネットキャッシュの割合が約26％と高い。つまり、企業を改善するための原資となる現金を豊富に保有しているのだ。一方で6月中旬から取得しているエクセル（7591）は、時価総額と保有する現金がほぼ同額。現状では、株価が割安な理由があるものの、経営の変化次第では、株主還元策強化、M＆Aといった戦略をすぐに行なえるのだ。

 「株価が大きく上昇するのは、良い変化をする株です。地味すぎて放置されていた状況から、多くの投資家が目を向けるような優良企業へ変化し始めた時が絶好の投資タイミングなのです」（小川さん）

村上流の株選びの方法は？ 割安株の中でも財務内容が特に重要！

【条件1】割安に放置されている株から選ぶ！
～PBR1倍以下でPER15倍以下！～

 割安な株は上昇余地が大きいという点に加えて、下値リスクも小さい。特にPBRが低い銘柄は多くの資産を持っている可能性が高く、その資産を有効活用できれば株価は大上昇するのだ。

【条件2】財務内容の質が良好なものがいい！
～保有する現金に対して時価総額が安い！～

 村上ファンドが特に重視するのが、どれだけ現金を持っているかという点。保有現金から負債を引いたネットキャッシュが多いほど、株主還元策などで、株価を上昇させやすくなる。

【条件3】安定成長を達成しているかを確認！
～売上高&利益が安定して伸びている！～

 割安なだけでなく、業績も安定しているという点も重要だ。安定して業績が伸びているなど、しっかり稼いでいる企業なら、ちょっとした変化で大化けする可能性も高い。

【条件4】変化率が大きいほど株価上昇も大！
～低ROEや低配当性向など改善余地がある！～

 株価が最も大きく変化する株は、評価されていなかった株が、優良株へと変身した時だ。ROEや配当性向が低いなど、改善点があるほうが、生まれ変わった時のリターンは大きい。

「相場操縦」が事実なら、許しがたい行為。
ただし、銘柄選びのコツには見習うべき点も

 今回の「相場操縦の疑い」が事実であれば、村上ファンドが行ったことは株式市場や個人投資家にとっては迷惑この上ない行為だ。

 しかし、株式市場では個人投資家といえども、村上ファンドや他の機関投資家と同じ土俵で戦うことになる。さらに長年、相場で利益を上げてきた彼らの投資戦略には学ぶべき点も多いはず。銘柄選びの方法や投資手法をよく理解して、今後の投資戦略を考えておくべきだろう。