日立グループの子会社同士が合併を発表したが、一筋縄ではいかないと予想する理由

 このたび日立金属（5486）と日立電線（5812）が2013年4月1日付けで経営統合すると発表があった。両社は名前を見てもわかるとおり日立製作所のグループに属しており、日立製作所（6501）は日立電線に52.8％、日立電線に51.41％を出資している。

 売上で見ると、日立金属が5500億円強、日立電線が4300億円強と規模に違いはないように見えるが、時価総額で見ると日立金属が約2100億円、日立電線が400億円強と5倍もの違いがある。

 同じ日立子会社同士の「合併」となっているが、株式市場での評価から実態としては日立金属による日立電線の買収となりそうだ。

合併比率の算定はこれからだが

 合併比率の算定が火種になりそうな雰囲気である。というのは、合併比率の算定を行う際は、両社の過去の株価の平均が1つの基準となるが、多くは直近1か月、3か月、そして半年の期間の平均を見る。この両社、直近半年間のスパンで見ると株価チャートはきれいな右肩下がりの形状をしている。

 実質的には日立金属による日立電線の買収だと考えれば、日立電線の株価に対して何らかのプレミアムを乗せる形で合併比率を算出することになる。そこで、本件発表前の日立電線の過去1か月、3か月、6か月の平均株価、およびそれらに20％のプレミアムを乗せた数字を見ると以下のとおりとなる。

 発表当日の日立電線の株価は前日比18.9％上昇の127円まで上昇したが、これはそのような買収プレミアムを見越した株式市場がすぐに反応した結果であろう。過去3か月間の平均株価であればあまり問題なさそうであるが、過去6か月間まで見てしまうと話がややこしくなる。

 例えば半年前の5月14日の株価は180円であり、この日に日立電線株を購入した株主にしてみると、発表前日の株価である107円は41％もの大幅ダウンである。こんな低い株価をもとに合併比率が算定されては困るというのが本音だろう。

 つまり、過去3か月以内に株式を購入した投資家であれば、20％程度のプレミアムで株式を売却してくれる可能性は高いが、それ以前に購入した株主にしてみると今回の案件は「ありえん！」ということになってしまう。

「半年で株価4割減」が火種になりそうな予感

 では、この半年間の間にどれぐらいの株式の取引があったのか？ 出来高で確認してみると下表のとおりである。

 発表直前3か月間の出来高は発行済株数に対して18.5％であり、これらの人たちは過去3か月間の株価に対して20％のプレミアムを乗せた水準でも合併を承認してくれる可能性は高い。親会社の日立が51.4％の株式を保有しているので、単純合計すると7割程度の株主の合意を得ることができそうである。ゆえに、株主総会で案件を成立させることはできそうだ。

 しかし、たとえば過去6か月と3か月の出来高の差を取ると、その期間で発行済株数に対して10.7％の出来高（29.2％－18.5％)が存在することが分かる。

 これらの株主にしてみると、もし今でも継続して株式を保有していれば（きちんとした損切りルールを課している投資家であれば4割も株価が下がった状況でも株式を保有し続けているとは考えにくいのだが）、まずは株価を上げて、それから合併協議をしてくれということになる。半年前よりももっと前から株主になっている人たちも同じ状況である。

 そういう不満をくすぶらせそうな株主にも気を遣うのであれば、買収プレミアムを20％よりも高く設定し、より合併を承認してもらうようにすることになる。

 さて問題は、今回の案件においてそのような4か月前、5か月前、半年前、あるいはもっとそれ以前に株式を購入した株主をどこまでケアすべきかということである。

特定株主が多いので、案件の成立自体は達成できそうだが……

 日立電線の上位10株主を見ると特定株が非常に多く、日経会社情報のデータによると日立製作所の51.4％を含めた68％が特定株である。これだけ特定株主が多ければ、これらさえ了承すれば案件は成立しそうである。特定株主の多くはモノ言わぬ株主なので会社としては対応しやすい。

 しかし、ここでも一つ問題がある。

 たとえば、1980年以降で見ても、今の日立電線の株価は最安値圏にあるため、特定株主にとっても今の株価で多少のプレミアムを乗せられたところで満足できる水準ではない。

 もっとも、これまで安定的な配当を受け取ってきたので（去年は無配だったが）、ある程度は取り返している。例えば2003年から10年間の間の累積配当金額は1株当たり55円であり、1993年からの20年間では約150円である。今の株価に150円を加えると約260円だが、これをもってしても過去の平均株価から見るとやはり低い部類には入る。従って特定株主にしても、諸手を挙げて合併を歓迎するということではなさそうだ。

 一方の日立金属、こちらも株価は下落基調である。下がった株価をベースに合併比率を決められると希薄化が進む恐れが高い。合併発表直後に日立金属の株価は大幅に下落したが、それは合併のシナジーが見えにくいという点もあるが、この希薄化懸念も存在したと想像される。希薄化させないためには、なるべくプレミアムを支払わないというのが日立金属の取るべき戦略となる。

日立電線の株を仕込んでおくのはアリか？

 整理すると、日立電線はある程度のプレミアムは株主に実現しないといけないものの、特定株主が多いので買収プレミアムが低くとも案件自体は成立させることができそうである。

 ただし、プレミアムを低くして案件を成立させたはいいものの、一部個人株主が買い取り価格に不満があるということで訴訟に持ち込むと、会社にとってはノイズとなる。

 一方の日立金属は、プレミアムを低くして希薄化懸念を少しでも抑えないと、ただでさえ株価が下落基調で不満の高まっている株主からさらなる不興を買ってしまいかねない、という状況である。今後行われる合併比率の算定は極めて難しいバランスを求められることになる。

 このような複雑な状況を加味してか、日立電線の株価は案件発表前の水準に近づいてきているため、今の日立電線の株価水準であれば、プレミアムを乗せてくれることを期待して仕込んでおくことはありだが、プレミアムを上げなくてもいい事情、プレミアムを上げられない事情もそれなりに存在することは認識しておいた方がよさそうである。

【※関連銘柄の株価チャートはこちら！】

◆日立金属（5486）

◆日立製作所（6501）