借金をして自社株買い、あるいは転換社債を発行して自社株買いをするという動きが今年は活発化している。目的としては、バランスシートの右側の資本と負債の入れ替え、すなわちリキャピタリゼーション（Recapitalization：リキャップ）を行うことで、資本効率を高めよう、資本コストを下げようということになる。
転換社債（convertible bond：CB）の発行目的にリキャップが含まれる、あるいは、リキャップ目的で転換社債を発行する場合、リキャップCBと呼ばれる。最近の事例では、カシオ計算機（6952）、ヤマダ電機（9831）、東レ（3402）、日本ハム（2282）などが存在する。
借金してでも自社株買い
仕組みと効果は非常に簡単だ（図参照）。バランスシートの右側において、借入金を増やしてその分を自社株買いに充てて自己資本比率を低くすればROE（自己資本利益率）が上がる。
もっとも、借入金を増やすことによって支払金利が発生するため、純利益の金額は下がるのであるが、この超低金利時代においてはその影響はさほど大きくない。特に、借入金の利息は損金算入されるため、インパクトは軽減される。
この事例では支払利息は年間1.5億円発生するが、法人税率を40％と仮定すればうち6000万円は節税につながるため、実質的な純利益減は0.9億円で済む。もしこれが、借入金の代わりにゼロクーポン転換社債を発行すれば支払金利はゼロで済むので、ROEはさらに高まる。
もっとも、転換社債がすべて株式に転換されてしまえば、バランスシートはもとに戻るのだが、転換価格は通常今の株価よりも高く設定されるので、リキャップCBの発行前に比べると発行済株数は減ることになり、一株あたり利益は高まることになる。したがって、誰も損をしないというわけだ。
もっとも、負債比率が上昇することで格付に悪影響が出ては意味がないため、このリキャップの可能な金額には限度がある。しかし、負債比率の低い企業（自己資本比率の高い企業）にしてみると、この資本効率を高めるというリキャップは検討の余地があろう。
前回は、リーマンショック直前に盛り上がった
以前、日本でリキャピタリゼ―ションが盛り上がりを見せたのは2008年である。当時は電通（4324）、アサヒビール（2502）、セブン＆アイHD（3382）などが実施した（アサヒビールはCBで、電通とセブン＆アイは借入金によるリキャップ）。
当時は海外投資家を中心に、日本企業の資本効率の悪さ、ROEの低さがやり玉にあげられていた時期で、前年の2007年には、サッポロビール（2501）に敵対的買収を仕掛けていたスティールパートナーズの代表が、日本企業は財務戦略を分かっていないから「educate（教育）する必要がある」と記者会見で発言した。
この発言は極端だとしても、当時の日本企業の財務戦略をめぐる投資家、特に海外投資家の印象を裏付けるエピソードとしては十分であろう。2008年にリキャピタリゼ―ション案件が登場した際も、今年同様株式市場は好感し、電通の場合では株価は7.1％上昇した。同日のTOPIXの上昇率は1.3％であったため、株価上昇幅が際立って高かったことが分かる。
その後もリキャップ案件が相次ぐかと思われたが、その直後にリーマンショックが発生し、投資家たちは手のひらを反してROE重視から、企業の手元流動性や自己資本比率を重視するようになった。景気が悪くなったので、とにかくキャッシュを有し、生き延びることが重要ということになったわけだ。当然、リキャップなどしている場合ではない。むしろその逆で、負債比率を低く抑える必要が生じたわけである。これで、2008年のリキャップ案件は長続きせずに終わった。
それが、今やリーマンショックから業績が回復し、中には過去最高業績を達成する企業も多く存在する。自己資本比率も十分に高くなり、そして、いまだに続く歴史的低金利環境。アベノミクス効果で株価は比較的高い水準を維持しており、エクイティファイナンス市場（新株発行市場）は比較的順調である。再びリキャップを検討する素地が十分に整ったと言えよう。
前回の2008年の時は、案件数が少なかったこともあり、リキャップが最適資本構成を達成するための財務戦略上のツールであるのか、あるいは、目先のROEを向上させるだけの小手先のツールであるのかの検証が十分ではなかった。
借金するなら成長投資に充てるべき？
電通の場合は、国内の広告市場の伸びが頭打ちの状況だったので、特に海外での事業展開を加速するために、いずれはM＆A資金がある程度は必要になるであろうことが予測された。その意味では、借入金をして自社株買いをするぐらいならば、成長投資をしたほうがいいという議論もありえただろう。
結局、電通はその数年後に大規模なM＆Aを実施するのであるが、その時は最終的に増資をして資金を手当てしている。
どうせ増資をするぐらいなら、もともと自社株買いなどしなければよかったじゃないかという議論もできようが、2008年当時はめぼしいM＆A案件もなかったので、一旦株主還元を充実させておき、M＆Aの機会が登場したら増資で手当てをするというのは、機動的な財務戦略という意味では何ら問題ないと思われる。むしろ自社の今の状況、資金ニーズ・資金使途を丁寧に投資家に説明することで、そのような機動的な財務戦略が可能なのであれば、その方がよいであろう。
もっとも2008年の電通には、大株主が株式を売却したがっていたという事情も存在したので、それの受け皿として自社株買いをせざるを得ない状況もあったのではあるが。
このように考えると、今年再び増えつつあるリキャップ案件では、市場に対してその必要性をキチンと説明ができるかどうかが非常に重要である。
特にリキャップCBの場合、転換社債を発行すると主幹事証券会社には手数料が入るので、証券会社は手数料欲しさにこのリキャップCBを大々的に勧めたい。かつてのスティールパートナーズの代表のように、リキャップCBのよさをとつとつと日本企業にeducateすることができれば手数料が入る。
企業側は、そのようにeducateされた結果としてリキャップを行っているのではなく、本当に自社の財務戦略上、今、必要な施策であるということを説明できるか、これがポイントだ。そうでなければ、たとえ案件発表直後は株価が上がったとしても、中期的には期待できない。
なお、前出の電通の2008年のリキャップ案件は、社会人向けの金融・財務研修プログラムで毎年ケーススタディとして用いている（リキャップそのものを理解することが目的ではなく、株主還元政策を扱うコマで登場させている）。
このOFF-JTプログラムは、早稲田大学大学院ファイナンス研究センターで毎年実施している事業会社における金融・財務人財育成プログラムであり、参加者は主に、上場企業の20代～50代、財務部や経営企画部の人たちである。業種は様々であるが、毎年参加者に対して、このリキャップを自分の企業で上司に勧めたいかどうかを聞いている。
2010年、2011年あたりはリーマンショックの傷がまだ癒えていなかったこともあって、やってみたいという反応はほとんどなかった。しかし、昨年あたりはやや前向きなコメントも増えてきた。やはり外部環境の影響が大きいように思われる。
今年も秋に同じ研修を行うのであるが、そこではどういう反応を受講生が示すのか、おそらく向こう数か月間で登場するリキャップ案件の市場の反応にも影響されることになろう。非常に楽しみである。
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