久しぶりにM&A市場に面白い案件（と言っては怒られそうであるが）が飛び込んできた。数年前に王子製紙から敵対的買収を仕掛けられたことでメディアを賑わせた北越紀州製紙が、大王製紙の株式の20％程度を買い取る模様というものである。
北越紀州製紙にとって今回の案件は手頃な買取り規模
大王製紙（3880）は創業家の御曹司が会社のお金をカジノにつぎ込み、その後経営陣と創業家の対立が深まっていたが、創業家が北越紀州製紙（3865）に株式を売却することで、一旦経営が正常化しそうな情勢である。
メディアによると北越紀州は大王の創業家が保有する株式約20％をすべて買い取るとのこと。大王製紙の時価総額は500億円台半ばであるので、北越紀州は買い取り資金としては約100億円強が必要となる。
北越紀州製紙の2012年3月末時点での保有現金残高は230億円であり、株主資本比率は45％、格付は日本格付研究所からAが付与されている。借入金は1125億円あり、営業利益は毎年100億円程度であるので営業利益の10年分程度の借入金を抱えていることになる。
手元にはある程度の資金を残しておきたいであろうから、これらの状況からは、同社が有利子負債を増やして資金調達を行う余地は限られている。約100億円で大王の株式の20％を買い取るというのは、北越にとってはちょうど手ごろな規模ということである。むしろそれより大きい持ち分割合だと資金手当てに難儀しそうだ。
創業者の株式をすべて買い取り、合併するのが最善
製紙業界は売り上げをガンガン伸ばしていける余地は限られているため、経営統合によるコスト削減が1つの有効な戦略となる。
この何年か行われている事業提携やM&Aは（失敗も含め）、基本的にはより効率的なオペレーションを目指したコスト削減を目的とするものが多い。
したがって、北越紀州製紙（3865）が大王製紙（3880）の株式の20％を取得して関連会社化してもまだ中途半端で、より持分を増やして子会社化するか、あるいは、合併をしてよりドラスティックに費用の削減を行わないと本当の意味でのシナジーは創出されない。
しかし、先に述べた通り、北越紀州には追加の資金調達能力は乏しいので、20％以上株式を買い増すことは難しい。
よって、両者がシナジーを追求するのであれば、まずは創業者の株式をすべて買い取り、その後に合併をするという二段階プロセスを踏むのではないかと考える。
合併の場合、大王製紙の株主は保有する大王株の代わりに合併後の株式を受け取ることになる。もし現金買収で株式を買い取る場合は、大王の株主は買収プレミアムを受けることができたのだが、今回はそういうシナリオにはならなさそうである。
時価総額ベースで規模が似ているこの2社間においては、合併の場合、明らかな買収プレミアムは付されない可能性がある。
三菱グループの三菱製紙は業界再編の注目株
この2社の合併を既定路線とすれば、気になるのは業界のその後である。
さらなる再編があり得るのか、ということだが、ここで注目すべきは三菱製紙（3864）とレンゴー（3941）である。
北越紀州には三菱商事が25％弱出資しており、三菱系の企業とも見られなくはない。一方、三菱系ど真ん中の三菱製紙（3864）は業界最大手の王子製紙と業務提携をしている。王子製紙はかつて北越に敵対的買収を仕掛けたことがある。三菱製紙はそのような犬猿の仲である2社ともに関係があるわけだ。
今後三菱商事主導で北越紀州と三菱製紙（3864）の経営統合を推し進めるという可能性もあるだろうし、他方で王子が三菱製紙の持分を増やすというシナリオもありえる。いずれにせよ、三菱製紙がなんらかの形で関与すると思われるので、この株式は魅力的だ。
同業他社から見て提携相手として魅力的なレンゴー
次に、紙・パルプ業界で、ある程度の規模を持ちつつ、ユニークな立ち位置を有しているのがレンゴーである。
同社は段ボール最大手の企業であり、ほかの製紙企業とは事業の重複が小さい。一時は業界2位の日本製紙（3893）と事業提携を行っていたことがある。その中では、持ち株会社の設立による経営統合を検討したようであるが、今では事業提携は解消されている。
一度は他社と事業提携をしたということは、レンゴーサイドには単独ではなく、どこかと事業提携、あるいは、M&Aを行うことで今後の成長戦略を模索したいという思いがあると考えていいだろう。
日本製紙（3893）は消えているので、残るは王子、北越紀州＆大王連合、三菱製紙（3864）ということになる。レンゴーはこれら3社（あるいはそれ以外の他社も含めて）から、求愛される側になるであろうから、この株式は魅力的なものになりえる。
なお、日本製紙（3893）は以前に北越紀州製紙の9％弱の株式を保有していたが2009年に売却している。その株式は、王子製紙による北越に対する敵対的買収の際にお助けマンとして取得したものである。日本製紙がその後のM&Aを踏まえて北越に出資していたなら、売却することはなかったであろう。
以上から、日本製紙（3893）と北越、あるいは日本製紙とレンゴーという組み合わせは今後発生する可能性は高くないと思われる。
残るターゲットは三菱製紙だが、上に書いた通り、三菱製紙（3864）は北越や王子のほうが組み合わせとして可能性は高いと考えられる。そうなると、日本製紙（3893）株は投資対象として積極的に保有する必要はなさそうである。
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